张明，中国社会科学院金融研究所副所长、国家金融与发展实验室副主任、研究员、博士生导师。本文为作者在2023年11月22日《财经》杂志年度峰会上的演讲实录，经作者审阅。转载请务必注明出处。
尊敬的女士们先生们，大家上午好。我非常高兴参加本次《财经》年会，也很高兴看到年会重返线下，回到中国大饭店。
我今天的发言为15分钟，主要讲两个问题：第一，未来几年世界经济仍将维持滞胀格局，这一格局被三重压力所塑造；第二，当下的外部环境对中国经济的影响几何。在此我提出关于2024年的两个判断。其一是从国际收支角度来讲，我们可能面临经常账户承压而金融账户改善的局面。其二是当前中国的汇市和股市可能正在度过拐点。
无论明年是朱民老师所谓的“平庸之年”还是李稻葵老师指出的板块分化，从宏观形势来看，从2022年起形成的滞胀格局将会延续。滞胀是经济低增长和高通胀的组合，比如2022年全球经济增速为3.5%，通胀则为7%-8%。滞胀格局的形成主要源自三重压力。
第一重压力是地缘政治冲突加剧。其一，俄乌冲突持续快两年时间了，迄今为止没有结束，我们也不知道它什么时候会结束。其二，巴以冲突一旦扩大化，就可能把中东的一些大国卷进来，比如伊朗和沙特。其三，中美双边关系尽管最近出现了边际缓和迹象，但中美博弈的长期性和持续性的大方向不会变。
地缘政治冲突对世界经济的影响主要通过两条渠道。第一，在地缘政治冲突加剧的时候，大宗商品价格通常会显著上行，这会加剧全球滞胀压力。第二，地缘政治冲突会影响投资者情绪。一旦冲突加剧，投资者会增持避险资产并减持风险资产，进而加剧金融市场的波动。
第二重压力是美元强周期。2021年以来美国的高通胀大致有两个原因，一是新冠疫情造成的供给侧冲击；二是疫情后美国政府实施了史无前例的极其宽松的财政货币政策，尤其是财政政策，这提高中低收入家庭的临时性收入。经过一年半时间的加息缩表，美国的通胀率下降到3-4%附近，核心通胀率略高于名义通胀率。但在未来一段时间内，美国核心通胀率继续下行有点困难。为什么呢？因为美国劳动力市场依然紧张，这会使得工资薪金面临上行压力，因此CPI篮子中服务和房租的价格就下不来。因此尽管美联储可能不会再加息了，但在明年上半年内降息的可能性较低。
换言之，未来半年内全球依然会在很高的短长期利率下运行，这有两方面的含义。含义之一一是可能会有新的金融动荡。事实上，从去年3月美联储加息至今，我们看到两波金融动荡。第一波是接近10个新兴市场或发展中国家因为短期资本外流而爆发了金融危机，比如斯里兰卡、巴基斯坦、黎巴嫩、土耳其、埃及、赞比亚、加纳、阿根廷等。第二波是今年二季度欧美爆发了银行业危机，原因之一也是因为美联储非常陡峭的加息。未来的可能风险点在哪儿呢？一是美国的高收益债市场，一是美国的房地产市场。含义之二是未来一段时间内美国经济的下行压力将会较大。
第三重压力是新冠疫情对全球产业链供应链的冲击。尽管疫情已经过去了，但在新冠疫情爆发后，很多发达国家都在反思过去的供应链产业链战略。它们过去主要追求效率，现在改为追求韧性。美国出现了“近岸外包”与“友岸外包”两个提法，也即要把跨国公司的海外业务外包给与自己地理距离足够近的国家或者双边关系足够好的国家。因此，全球产业链供应链形成了区域化、本地化和碎片化的新趋势。
全球产业链供应链的碎片化趋势主要有两个潜在影响。一是会降低资源的全球配置效率，推升各类商品的生产成本，从而缓慢推升全球通胀中枢。二是会削弱中国在全球产业链供应链中的核心枢纽地位。
上述三重压力共同塑造了滞胀格局。滞从何而来呢？美元强周期会导致全球经济增速下行，地缘政治冲突也会影响经济经济增长。胀从何而来呢？地缘政治冲突导致大宗商品价格上升，产业链供应链碎片化会导致资源跨国配置效率下降与生产成本上升。2023年全球经济无疑是滞胀格局，2024年也基本如此。本轮滞胀究竟会延续到什么时候，这将取决于地缘政治冲突走向，以及未来我们能不能找到新的方式来重塑全球增长。
2024年的中国经济会是怎样？我个人主要从事国际金融研究，因此想从如下两个角度展开分析。一是中国将在经常账户继续承压，而在金融账户有所改善。二是当前国内股市与汇率正处于短期拐点。
一方面，以货物和服务贸易为代表的经常账户在2024年可能继续承压。压力主要来自两个层面。从出口端来讲，高利率导致的全球经济下行将会削弱全球需求，此外，美国对我国实施的进口限制使得我们对发达国家的出口面临挑战。从进口端来讲，其一，随着中美双边关系的边际改善，我们重新增加了对美国农产品（例如大豆）的进口，其二，大宗商品价格上升使得对其进口依赖度很高的我国增加进口成本。因此，我国贸易顺差在2024年进一步下降可能是大概率事件。
另一方面，2024年我国金融账户可能会有改善。从直接投资来讲，今年我们经历了外商直接投资流入的大幅下降，这是很多年来没有发生的事情。然而，考虑到其实跨国公司没有很多地方可去，其他东道国也有各自的问题，再加上中国经济增长正在反弹，且我们的制度环境也在优化，所以FDI流入在2024年很可能会明显改善。从短期资本流动来讲，明年短期资本可能会从较大流出转变为流入。
我在十天前写了一篇文章，标题是中国汇市和股市的短期拐点可能正在到来。为什么会有这个判断呢？此前一段时间内，我们和很多国内外基金经理做了交流。我们提出的问题是，为什么我们已经出台了这么多利好政策，但股市与汇市上的投资者预期始终没有扭转呢？他们的回答是，他们有三个核心关切：一是从高频数据来看，中国宏观经济增长有没有真正触底反弹；二是中国房地产市场上民营开发商的流动性困境有没有真正得到纾解；三是中美双边关系究竟有没有边际改善？最近一段时间以来，上述三个问题的答案正在变得越来越清晰。
第一，从高频宏观数据来看，今年中国经济的底部是7月份。在8、9、10连续三个月期间，大部分数据在反弹，比如消费增速和工业企业利润增速。当然，我们也要看到，投资、出口和M1等数据依然不太好。前段时间，我们新发了1万亿国债，其中5千亿用在今年，5千亿用在明年。国债发行把今年的财政赤字占GDP的比率从3.0%提高至3.8%。这一举动释放了明年的财政政策很可能比今年更加宽松的信号，这对于稳住市场主体对明年的经济增长预期非常重要。
第二，在10月底的中央金融工作会议展开之后，有两个重要会议值得我们关注。其一，深圳国资委参加了万科三季度业绩发布会。这个会上有两个关键信息，一是深圳地铁董事长说我们从未考虑过减持万科股票，二是深圳国资委主任说万科早就是我们的报表企业。我相信在这个会之后，万科的流动性困境会有根本改观。其二，央行、国家金监局、证监会和住建部联合召开了一个会议，邀请了很多民营与国有开发商参加。我个人认为，上述两个会议，代表中国政府开始直面并着手解决房地产市场上民营开发者的流动性困难问题。而只要中国政府及时出手，关于民营开发商可能集体破产倒闭的顾虑就会逐渐被打消。
第三，近期中美关系发生了显著的边际改善。最近半年以来，中美之间的高层互访越来越多。尤其是最近习主席访问美国后，大家可以看到中美关系短期内在朝积极的方向走。有关各方都在热议，未来可能有很多领域会重新开放。
综上所述，国内外机构投资者最为看重的三个核心问题均正在得到改善。有鉴于此，我认为股市和汇市已经接近短期拐点。从过去一周的表现来看，关于汇市拐点的看法已经得到市场验证。因此，我们期待2024年的中国股市会有更好的表现。
我就讲到这儿，谢谢大家！
