一、中国资产周期估值转变
中国经济当前M2货币投放保持了两位数增长，比名义GDP增速高1倍左右，社会融资规模存量同比增长也在9%左右，而利率持续下降，货币对经济的牵引依然很强劲，但CPI同比维持近零增长，GDP平减指数为负，经济循环仍存在一些问题，也引发了较为广泛的讨论。一些学者沿用流动性陷阱的概念，认为人们对未来的经济预期发生了改变，即出现了利率下降、信贷增速下降的状况；也有的学者用所谓资产负债表衰退进行解释，当人们对未来预期不看好的时候，就不会通过负债来使利润最大化，而是想办法缩小负债规模，变发展目标为负债最小化目标，导致了人们降低负债，不借贷、不消费、不投资，引发经济衰退，但这更像事后分析，没有讨论这一行为是如何发生的；还有些学者用资产收益率不断下降、自由现金流压力增加、人们谨慎投资等进行解释。这些解释可被争论的事实和方法也很多，但经济循环不畅确实是中国当前经济的主要挑战。
我们认为，经济循环不畅主要来自人们对资产的看法，这包括以下方面：一是资产收益率下降，人们预期投入能否获得更多的回报；二是资产价格是否合理，是否值得进行资产购买；三是资产能否带来足够的现金流弥补因负债而支出的利息，如果出现了现金流净流出，是否要降杠杆？四是国际利率水平和波动、地缘政治风险对国内资产的影响等。资产定价的因素如果已经影响到人们的资产—负债调整，就会引起投资者行为的变化，而且会自我强化，稳定资产价格就成为重要的宏观调控任务。
依据资产定价基本原理，资产的估值是资产带来未来现金流的贴现，隐含了人们对未来的预期、风险和宏观条件。在经济高速增长时期，每年的GDP名义增速以美元计算在10%以上，任何行业隐含的增长机会都很大，贴现速度很快，因此人们不太关心短期现金流，而是关心增长的价值，这时对资产，包括公司资产、股票、房价等各类资产的增长价值都给予高估，投资人都采用举债进行赶超，当发展阶段走入平稳，GDP名义增长已经下降到4%的水平，按美元计算更低时，现金流获取就成了重要的现实策略，而隐含的增长价值必然下降，贴现速度非常慢了，这时资产定价中隐含的“增长价值”下降，资产价格容易下跌，人们更追求现金流。资产价格是如何扩张，又是如何收缩的，我们结合中国实践，希望能给予比较好的解释。
从资产定价公式来看：资产价格（P）=第一期现金收益（I1）的贴现（这是假定现金收益不增长）+增长价值（Present Value of Growth Opportunities，PVGO，即未来现金流的持续增长的贴现）。股票、房地产的价值均可以此来计算，贴现率为r，现金贴现率可以用无风险国债收益率贴现，而增长价值的贴现率可以用CAPM模型来定义，即无风险收益率+风险补偿收益率×资产风险。如股票可以用股票价格（P）=DIV1（分红或每股收益EPS1)/r+PVGO。房地产可以用房租（R1）来进行贴现。
资产价格隐含了资本利得（即资产价格上涨）和分红（租金）两部分，通过对中国股票、房地产市场的粗略估计可以发现，现金贴现占比难超过10%，90%靠的是资本利得，即资产价格上涨，因此人们不关心分红，也不关心租金是否比按揭成本低，这源于中国的高速增长，资产的增长价值更为重要，资产价格必然进入溢价周期。随着经济增长从高速增长进入持续平稳增长后，现金流价值逐步提升，而增长价值下降，资产价格估值转变，决定了资产价格的新变化。
（一）中国资产溢价周期变化
1994年，中国进行汇率改革后，经济全面进入出口导向的工业化，2001年加入WTO（世界贸易组织）后，外汇顺差的快速扩大，促使2005年后人民币逐步升值，但汇率升值并未降低贸易顺差，反而推动了贸易顺差的成倍增长，全球资金大量涌入中国，人民币（因强制结汇）被动大幅度供给，资产重估开始。2005年，上证指数打破在1000点附近徘徊的局面；2007年，上证指数一度突破6000点大关，短短两年时间上涨了6倍。同时，大量无价资产变为有价资产，如土地从2002年开始招拍挂，完成了土地价格市场化形成机制，到2005年房地产价格全面上涨，房地产成为新的资产溢价的重要标的。到2015年中国汇率市场化改革，汇率进入双向波动，中国经济增速也转入中高速阶段，2015年后经济增速再没有超过7%，比21世纪以来的平均增速低了近3个百分点；2020年后，中国经济遭受了新冠疫情的严重冲击，2020—2025年经济增速平均水平预计会降至5%以下，中国资产的估值与经济增长阶段变化呈现出高度的相关性。
（二）中国资产价格高估值的推动因素
我们总结了造成过去一段时期中国资产高估值的四类因素。
一是货币供给状况。2005年人民币升值后，由于升值预期的存在，大量海外资金开始流入，增加了境内市场人民币的供给。2004年12月，中国官方外汇储备仅为6099亿美元，2005年人民币升值后，中国官方外汇储备迅速增加，到2015年汇率市场化改革时的外汇储备保持在3万亿美元以上。长期以来，中国货币发行是以外汇储备资产做抵押，2014年外汇资产占央行资产的比重超过了80%，快速增长的外汇储备加速了中国的货币供给，也开启了中国资产重估的货币条件。
二是名义GDP增速。资产价格与名义GDP增速紧密相关。在2005—2014年的人民币升值过程中，中国以美元计价的GDP名义增速是以人民币计价的GDP年均近15%的名义增速与人民币年均超过3%的升值率之和。以美元计价年均18%左右的名义GDP增长，形成了资产价格上涨的巨大推动力量，高增长必然带来高资产溢价。
三是城市化率提升的人口红利变动状况。在过去较长一段时期，中国的城市化率提升与人口红利有力地推动了房地产市场的发展。城市化率提升和人口红利释放奠定了资产价格快速上升的基础，即库兹涅兹的“建设周期”（Building Cycle），在“建设周期”中是城市化与人口增长相叠加的20 25年，也是资产价格快速上涨的时期。
四是金融条件与杠杆率。资产价格另一个重要的推动力就是杠杆率，中国1997年允许私人按揭贷款买房，而2002年土地招拍挂后，土地供给增加，基于房地产抵押进入融资的房地产开发方式加速运行，推动了信用扩张，资产负债率不断提高，初始资产负债率较低和抵押物价值的逐步提升进一步推动了资产价格的上涨。
（三）增长预期的改变，资产估值开始转变
随着过去一段时期推动中国资产高估值的因素逐步发生变化，中国资产高估值的状况也会发生改变。
一是汇率因素已经发生根本性变化。2016年，人民币正式纳入特别提款权（SDR）货币篮子，汇率定价机制进行了市场化改革，双向波动成为常态。近年来，中国外汇收入主要依靠贸易顺差，2020—2022年资本和金融项下均为净流出。在全球化转变的大背景下，未来中国贸易顺差收窄是必然的，汇率可能将继续面临一定的贬值压力。
二是经济增长减速已经偏离了原有的高速增长轨道，2020—2025年中国经济年均实际增速预计在4.5%左右，未来经济增速将保持在3% 5%的区间，增长的持续放缓将导致企业利润和个人收入增速下降，推动资产价格上涨的动能下降，预期现金流压力也会加大。
三是中国城市化到2028年预计达到70%，基本完成建设周期。从人口总量来看，2022年人口已经负增长，未来下降速度有可能进一步加快，持续的资产需求动力下降，建设周期也将加快结束。
四是杠杆率已处于较高水平，金融条件也发生了变化。2022年，中国实体经济部门杠杆率已超270%；其中，居民部门杠杆率超过了60%，较国际金融危机爆发后的2008年末提高近45个百分点。由于经济增速持续放缓的压力会降低加杠杆的动力，在资产价格增速放缓的情况下，信贷扩张的速度也可能会受到影响。
五是地缘政治冲突频发可能引发国别风险，对现有的资产估值会造成不利影响，高盛的一份报告认为，这可能使市盈率降低30%。
决定中国资产周期的一些根本性因素已经发生变化，因此，基于现金流贴现的资产，如地产、股票等都可能被重新估价，而债券市场则因利率水平持续下降而收益下降，企业债等信用压力导致风险加大。中国的资产将回到资产带来现金流或分红的角度来定义资产价格，而不是基于高经济增长和人民币升值的高溢价定价模式。资产估值从溢价周期阶段转向现金流定价周期阶段，这会形成资产价格向下的压力。
中国正处于估值转变阶段，估值转变可直接导致经济收缩。改变的特征表现在以下四个方面：一是投资者从资本利得获取转向现金流收益，这会导致资产价格最为重要的增长价值出现收缩，原有基于增长价值的定价会受到挑战，资产估值降低的潜在压力非常大。二是从现金流分析看，居民的现金流增长有所改善，但由于就业预期和负债支出影响了居民现金流的预期，因此追逐现金流成为居民重要的选择。同样企业资产收益率下降和负债上升，特别是基于全球化转变，规模—效率导向的出口制造业受到压制，资产收益率会进一步收紧，现金流压力会加大，需要降低资产负债率和减低投资，直接影响了资产的供求。三是宏观因素，美国持续的高利率导致资金外流，汇率贬值压力加大，资产价格收到国际宏观因素的影响也会凸显，如上证指数屡破3000点，房价在房地产新政下复苏缓慢。四是中国长期潜在增长放缓压制了资产价格上涨，经济潜在增速放缓一定程度上受到人均收入即将进入高收入阶段的影响，加上人口负增长和全球化转变，使得中国经济潜在增长率降至5%以下，这加大了对资产估值的影响。
资产估值转变导致了居民、企业部门降低对资产的购买，如果资产估值转变为资产价格下跌，则会引发双重效应，一是投资者抛售资产；二是金融机构会出现要客户增加抵押物的“金融加速器”效应，资产价格向下时银行会通过增加抵押物将企业逼向无流动性，个人和企业会被推向资产负债表收缩。当前维持资产价格主要靠政府，政府通过不断增加负债来保持资产价格稳定，从短期稳定宏观是正确的，但如果过度稳定资产，会导致逆向选择，大量“僵死”企业等待国家救济，形成“僵死”企业吸收大量国家资源的情景，将给经济发展带来长期的不利影响。当期，中国的资产重估转变已经逐步展开，一方面应稳定资产估值预期，另一方面也要清理“僵尸”企业，这样才能推动中国经济结构重组。
二、稳增长和推动改革才能稳预期
目前来看，我国已进入“资产估值”向下调整阶段，从增长溢价回归到现金回报的资产估值阶段，平稳过渡不会对经济产生较大的冲击，并在增长中逐步吸收掉高增长期带来的资产泡沫，实现软着陆。但从估值周期转变到“资产负债表衰退”，会酿成系统性风险，引起经济波动。因此，保持资产价格相对平稳，应该成为宏观经济政策的重要目标之一。中央政府针对资产价格波动也在房地产、资本市场、地方债等多方面做出了积极政策部署，并发行特别国债1万亿元以增强稳增长的信心，但很多长期因素依然困扰，需要宏观管理体制的转变、经济结构调整和市场化改革，才能有效解除长期因素带来的短期冲击。
（一）降低实际利率，稳定估值周期
在中国经济处于高速或中高速增长阶段，资产的高收益能够覆盖利息支出而有余，因此实际利率较高是合理的，但在经济增速显著下降的情况下，较高的实际利率会进一步压低企业的收益，限制企业资产的扩张。实际上，中国现在的经济增速已难以支持高利率。从中国A股上市公司反映的情况看，21世纪头十年，剔除金融和房地产行业的A股上市公司总资产息税前利润率年均为8.3%，2019年已下降至4.9%。因此，降低利率可以稳定企业收益率，从而稳定资产价格。同时，降低实际利率有利于提高资产未来收益的折现值，这也有利于稳定资产价格。
（二）提高中央政府的负债率，稳定地方政府债务
当前，我国地方政府的负债率明显高于中央政府，如果包含隐形债务，那么地方政府的负债率会更高。应该看到，地方政府的高负债是因弥补地方财政缺口而累计起来的，属于中央—地方收支不匹配的产物，化解地方债务问题应采取综合措施，包括对债务做一下技术性的处理。同时，相对地方政府来说，中央政府的负债利率较低，这也有利于维持债务的可持续。因此，未来应逐步提高中央政府的负债率，以稳定地方政府债务。
（三）从边缘渐进式化解资产估值下降风险
从目前我国居民所持有的资产结构来看，除去人力资本这类特殊资产外，超过70%为房产。由于房产的不动产属性，在我国人口总量下降且人口主要向一些大中城市集中的情况下，各地的房产供求存在非常大的差异。因此，应采取边缘渐进式出清的方式，稳定房产价格预期并渐进式出清过剩的房地产。这需要从边缘入手，随人口的集中，在流出地使房产现行进入出清阶段，这虽然会直接影响地方金融安全，但将有利于降低全局性和系统性风险。同时，要分类加强“僵死”企业清理，提升资产质量。
（四）提高上市公司现金分红比例，提升资本市场资源配置效率
在经济高速增长期，较低的现金分红比例有利于上市公司增强未来的发展潜力，以获得更多的成长价值，但在经济增速已经明显下降的时期，现金分红对于投资者持有股票的意义就显得相当重要，这也是稳定股票价值的关键。当前，中国资本市场需在坚持市场化、法治化的基础上，继续全面深化改革开放，努力使资本市场更好地回报投资者，而不仅是融资场所。同时，要加快构建与实体经济发展相适应的金融体系，大力发展资本市场优化融资结构，逐步提高证券化率，这对于拓宽储蓄转化为投资的渠道、促进科技创新、提高资源配置效率具有非常重要的作用。
（五）提高全要素生产率，缓解经济增速下行压力
在劳动力总量加速下降背景下，提高劳动生产率成为缓解经济增速下行压力的主要因素，而劳动生产率增速主要取决于全要素生产率（TFP）的提高与人均资本存量的增加。在人口红利消退背景下，除非全要素生产率的提升能够足以抵消人口红利下降的影响，否则资本边际产量（MPK）递减规律就会发生作用，从而抑制投资和人均资本存量的增加。因此，提高全要素生产率是中国提升劳动生产率的关键。为提升全要素生产率，未来一段时间，我国必须持续提高劳动力素质、改善劳动力供给质量，增加居民消费特别是有益于广义人力资本形成的科教文卫体方面的服务消费，以劳动力高质量再生产支撑经济高质量发展。
作者： 国家金融与发展实验室副主任 张平；国家金融与发展实验室经济增长与金融实验中心研究员 杨耀武
