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余永定:中国国际收支结构和资本外逃解析

更新时间:2019-01-10 23:52:36
作者: 余永定 (进入专栏)  

  

   中国自1991年以来一直(除1993年)保持经常项目顺差。换言之,自1991年当人均收入仅400美元的时候中国就已经成为资本净输出国。到目前为止,中国已经积累了1.75万亿美元的海外净资产。但是,在过去十几年中(除两年),中国的“投资收益”却一直是逆差。

   不仅如此,尽管过去十几年来中国是世界最大的资本净输出国之一,中国的海外净资产在最近6-7年中不但没有增加反倒略有减少。在2015-2016年的短短两年中,中国国际收支平衡表上的资本和金融账户逆差高达1.2万亿美元,超过这两年中国GDP的6%。外汇储备的急剧下降和巨额资本和金融账户逆差的出现引发了人们对中国是否存在资本外逃的担忧和讨论。

   本文将首先简单分析导致中国作为净债权国,投资收益为负的原因,指出中国调整海外资产负债结构的必要性;然后重点分析中国国际收支平衡表和国际投资寸头表中误差与遗漏与资本外逃之间的关系,说明为什么我们认为在过去几年中国存在相当严重的资本外逃。

  

一、中国的国际收支结构


   1.国际收支结构演进的一般规律

  

   英国经济学家Geoffrey Crowther曾提出一个用于分析国家经济增长与国际收支结构变迁的模型。该模型认为:一国的国际收支结构会随其经济的增长而发生相应的变化,根据国际收支结构的变化,可分为六个阶段:年轻债务国、成熟债务国、债务偿还国、年轻债权国、成熟债权国和债权减损国。

   第一阶段是年轻债务国阶段,此时国家处于起步阶段,尚为贫困且储蓄不足,若想实现较高的经济增长速度,就需要一个较高的投资水平。但由于储蓄率较低,因而需要从外借入资本。这就形成了第一阶段的特点:贸易逆差、投资收入逆差和经常项目逆差。

   第二阶段是成熟债务国阶段,随着国家经济的增长,国家竞争力的提高,其出口也会增加,第一阶段存在的贸易逆差会越来越小,因而在该阶段,贸易由逆差变成顺差。与此同时,由积累的外债产生的需支付的利息使得投资收入仍为逆差,且这一差额在一段时间内将持续扩大。由于投资收入逆差大于贸易顺差,在该阶段该国经常项目仍为逆差。因此第二阶段的特点是:贸易顺差、投资收入逆差和经常项目逆差。

   第三阶段是债务偿还国阶段。在这个阶段中,该国贸易顺差进一步增加。由于贸易顺差大于投资收入逆差,经常项目变成顺差。经常项目顺差意味着在这个阶段国家已经开始减少海外债务,海外债务的减少导致投资收益逆差的减少。第三阶段的特点是:贸易顺差、投资收入逆差和经常项目顺差。

   第四阶段是年轻债权国阶段,在这个阶段中,该国依然维持贸易顺差,但随着经济的发展和人均收入水平的提高,该国出口竞争力下降,贸易顺差减少。但在这一阶段偿该国已转变为净债权国,投资收入变成顺差。第四阶段的特点是:贸易顺差、投资收入顺差和经常项目顺差。

   第五阶段是成熟债权国阶段,此时贸易已由顺差变成逆差,但由于在过去已经积累了相当多的资本,投资收入顺差大于贸易逆差,故经常项目仍为顺差。第五阶段的特点是:贸易逆差、投资收入顺差和经常项目顺差。

   第六阶段是债权减损国阶段。虽然投资收入依然是顺差,但是贸易逆差非常大,两者相加必然导致经常项目逆差。经常项目逆差意味着此时该国已成为了资本输入国。这一阶段的特点是:贸易逆差、投资收入顺差和经常项目逆差。

  

   2.中国国际收支结构的特点及成因

  

   通过观察其他国家和地区(日本、印度、泰国、香港、韩国、菲律宾和印度尼西亚等)的数据,发现他们都大致符合Crowther的模型。但中国国际收支的结构和演进却无法用Crowther模型描述。判断一个国家是资本净输入国还是净输出国,只需看其经常项目是顺差还是逆差。从1991年至今(除1993年),中国一直保持经常项目顺差,所以中国无疑是资本净输出国。另一方面,在维持贸易顺差的同时,中国在在最近十几年中国的投资收入却基本是逆差。

   从经济逻辑上看,中国的海外资产-负债结构是导致中国“净债权国,投资收益为负”的直接原因。中国的负债主要是直接投资,资产主要是美国国债。前者收益率高,后者收益率低。例如,根据美国大型企业联合会的调研,2008年美国跨国公司在华投资收益率是33%。根据世界银行的调研,同年跨国公司总体的在华投资收益率是 22%。而中国持有的美国国债在2008-2009年期间的收益率仅有2%-3%,甚至更低。所以,尽管中国有近5万亿美元的海外资产和3万亿左右的海外负债,中国投资收入出现逆差难以避免。

   而中国海外资产以美国国债为主、负债以FDI为主的这种结构又是由中国的“双顺差”——即资本项目顺差和经常项目顺差造成的。除非ODI(对外直接投资)大于经常项目顺差(这在相当长一段时间内基本是不可能的),只要维持“双顺差”,中国的海外资产-负债结构就必然是资产以美国国债为主、负债以FDI为主。

   中国的“双顺差”的产生则是长期以来中国所执行的FDI政策+“创汇经济”政策组合的结果。而形成“双顺差”的必要条件则是汇率无弹性。“双顺差”的存在意味着人民币币值低估。唯其如此,才需要央行不断买进美元保持人民币对美元的低估状态。如果人民币可以根据外汇市场供求关系决定, “双顺差”就会消失:要么是经常项目顺差和资本项目逆差,要么是经常项目逆差和资本项目顺差(或两者都处于平衡状态);“双顺差”和“双逆差”的状态都是不可能出现的。在不存在“双顺差”的情况下,中国的特定海外资产-负债结构和净海外债权国但投资收益为负的状况就不会出现。

  

   3.调整中国国际收支结构的必要性

  

   不管净资产对应于负投资收益在历史上有何合理性,这种状况是不应该长期维持的。中国的贸易顺差迟早会随着人口老龄化而减少。中国一旦出现贸易逆差而又不能够像今天的日本那样,通过投资收入顺差抵消贸易逆差,中国就会面临两个选择:逐步陷入外债陷阱或增加出口以弥补投资收入逆差。前者意味着中国经济的停滞;后者意味着中国成了其他国家(甚至自己债务国)的“打工仔”。

  

二、中国海外净资产消失之谜


   如果说“净债权国,负投资收益”是一种远虑,而净债权减损的则是一种“近忧”。按Crowther模型,一个成熟的发达国家可能进入“债权减损国”阶段。虽然投资收入依然是顺差,但是贸易逆差非常大,因而出现经常项目逆差。经常项目逆差意味着该国的海外经债权开始减少。但是,中国是经常项目顺差国,换言之,中国一直在输出资本,为什么中国的净债权不增反减了呢?

  

   1.“两缺”口分析

  

   国际收支中的一个基本恒等式是:累计的经常项目顺差=同期海外净资产的增加

   而事实是,从2011年到2016年第三季度,中国积累了1.28万亿美元的经常项目顺差,那么中国海外净资产应该增加1.28万亿美元,可事实却是减少了124亿美元。换言之,中国累计的资本输出额同中国在海外形成的净资产出现了一个1.29万亿美元的巨大缺口。

   为了更好的分析经常项目顺差和海外净资产增加额之间的缺口,根据经常项目顺差、资本净流出、海外净资产三个环节,可以把该缺口分为两个子缺口:其一是经常项目顺差与资本净流出之间的缺口,等于国际收支平衡表上的误差与遗漏账户规模,我们将其称为误差与遗漏1;其二是资本净流出与海外净资产形成的缺口,等于国际投资头寸表上扣除交易、各调整项目之后,年初头寸之间的差额,我们将其称为误差与遗漏2。经常项目顺差与海外净资产增加额之间的缺口同两个子缺口的关系可表为:

   “经常项目顺差-海外净资产增加”缺口

   = “经常项目顺差-资本净流出”缺口+“资本净流出与海外净资产形成”缺口

   =误差与遗漏1+误差与遗漏2

   把经常项目顺差对海外净资产形成缺口分为两个子缺口分别进行分析,可以我们更准确把握造成经常项目顺差和海外净资产形成缺口的原因。

  

   2.资本外逃和国际收支平衡表上的误差与遗漏

  

   按年度来看, “经常项目顺差-资本净流出”缺口或误差与遗漏1实际上就是国际收支平衡表上所纪录的“误差与遗漏”。国际收支平衡表纪录所有跨境交易,即经常帐户下的交易和金融项目下的交易。由于国际收支平衡表是个复式帐户体系。在这个体系下, 在经常项目下,居民和非居民之间的每一笔交易都会同时记录为资金的流入和流出,两者的数量相等、方向相反。例如,实现出口1亿美元的同时,出口商的金融资产增加1亿美元(或金融负债减少1亿美元)。其金融资产形式包括现金、银行存款、贸易信贷等。根据复式薄记原则,在经常帐户下的贷方记入1亿美元资金流入;在金融帐户下的资产方记入1亿美元资金流出。一笔交易分别纪录两次,资金数量相等、符号相反,两者之和=0。这样的一笔正常的跨境交易不会导致国际收支平衡表上误差与遗漏的产生。在国际收支平衡表上,一笔纯金融交易也是如此纪录的。例如,中国居民对海外发行1亿美元债。金融帐户中的负债方记入1亿美元资金流入,所筹集的资金如存放在银行(无论境内、外),金融帐户中资产方记入1亿美元资金流出。这笔金融交易分别纪录两次,资金数量相等、符号相反。两者之和=0。同样,一笔正常的纯金融交易一般也不会导致国际收支平衡表上误差与遗漏的产生。由于每一笔交易产生的贷方和借方、资金流入和资金流出都是数量相等符号相反的,两者之和理论上都应该为零。因而国际收支平衡表上经常项目帐户与资本和金融帐户之和也应该等于0。

   但国际收支平衡表中,由于种种原因,已纪录上的一笔交易的贷方和借方之和(资金的流入和流出之和)可能不等于0,因而经常项目帐户与资本和金融帐户之和也可能不等于0 。按照复式薄记的原则,国际收支平衡表特设误差与遗漏帐户,用来平衡经常帐户与资本与金融帐户的差额。使得“经常项目差额+资本项目差额+误差与遗漏”恒等于0。

   自全球金融危机之后,中国国际收支平衡表误差与遗漏逐年增加(图1)。2015年第二季度到2016年末,我国经常账户累计额约为4500亿美元,同期误差与遗漏账户累计额达到4300亿美元。

  

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本文责编:limei
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文章来源:《武汉金融》2017年11月20日
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