返回上一页 文章阅读 登录

赵燕菁 周颖刚:中国资本市场再设计:基于公平效率、富民强国的思考

更新时间:2018-12-29 12:59:21
作者: 赵燕菁 (进入专栏)   周颖刚  

  

   摘要:效率与公平是各种经济社会制度都要追求和平衡的两大目标,资本市场作为实现资源配置和财富分配的重要制度,应该有效地为实体经济服务和使全民都能分享经济增长的好处。现有的中国资本市场在这两个方面都有必要加以改造,达到富民强国的战略目标。一方面,建立资本市场上代表公众利益的“公众基金”,使之成为终身保荐人和长期战略投资者,降低一级市场高价圈钱、二级市场疯狂套现的行为,并建立起直接向大众分配财富的渠道;另一方面,制定有利于实体经济和公众资本的规则,将市场估值重新建立在真实收益和现金流基础上,区分不同性质的股票并做差异化的处理(differentiated treatment),从而把资本确实有效地引导到实体经济需要的地方。

  

一、引言:资本市场的问题


   2015年股市的巨幅波动以及随后陆续曝光的内幕,显示出本应为实体经济服务的资本市场,一定程度上已沦为机构合法欺骗、掠夺散户的场所。各种监管漏洞给了境外套利热钱提供了方便。2015年末,地产巨头万科与宝能系资本关于控制权之争,也引发了对中国资本市场的各种争议。2016年1月16日,时任中国证监会主席肖钢在全国证券期货监管工作会议上称,这次股市异常波动充分反映了我国股市不成熟:不成熟的交易者、不完备的交易制度、不完善的市场体系和不适应的监管制度。资本市场上一系列事件,暴露出其制度设计上存在的两大深层问题:第一,难以有效配置资源,不利于实体经济;第二,社会财富向少数人转移,无助于缩小贫富。这两个问题说到底是效率与公平,世界主要资本市场都存在,但中国所处济发展阶段使这两个问题后果更加严重。

   中国资本市场的兴起和发展是中国经济转轨和改革的产物,一开始是以其筹集资金的功能在20世纪80年代计划经济体制下和意识形态的敌意中萌芽的,而它之所以能在20世纪90年代得到政府的承认、提升并被委以重任,也应归功于其直接、简单而实用的筹集资金的功能,特别是为国有企业和国有经济筹资的功能。政府往往需要通过二级市场的火爆来逆向拉动一级市场的扩容,“为融资而维系繁荣、为繁荣而支撑交易”,导致一级市场高价圈钱、二级市场疯狂套现,两者恶性兼容、无效率的自我强化,矛盾和冲突日益尖锐。

   中国资本市场的问题,也在很大程度来自于对发达国家制度的仿效。历史上,美国资本市场长期以来一直有效地服务实体经济。但1987年10月19日股市的大崩盘,“为应对美股高达23%的单日跌幅,美联储采取了激进举措支撑市场,并买入了政府债券。现在回头来看,这就是后来众所周知的‘格林斯潘看跌期权’的雏形,即在危机爆发后,通过大规模注入流动性”。从那以后,“美联储一直坚定不移地护卫着以金融市场为根基的美国经济”(罗奇,2015)。资本市场也从为实体经济服务,转变为为虚拟经济服务,这导致是资本家,还是企业家谁控制企业的问题,变得越来越尖锐。[1]在中国,“宝万之争”背后暴露出来的深层问题正是金融资本和产业资本对企业经营权的争夺(蔡浩,2015),对国家走实体经济优先还是虚拟经济优先的方向有着路标式的意义。

   美国金融学会2014年会长Luigi  Zingales(2015)认为“虽然一个发达经济体需要一个成熟的金融部门是毫无疑问的,但并没有理论推导或实证支持这么一个观点,即过去四十年所有金融部门的增长都有益于社会”。皮凯蒂(2014)的《21世纪资本论》揭示了资本在社会财富分配中的巨大作用,即资本报酬率系统性高于经济增长率,只要资本所有权的分配越不均,经济增长的好处和社会财富的分配就会越发集中在少数人手中,贫富差距就越发严重。在中国,股市正在同房市、矿产和征地拆迁一起,构成了社会财富向少数人转移的四大渠道,急需加以改造。

   [1]玛格丽特·布莱尔在《所有权与控制权:重新思考21世纪的公司治理》(布鲁金斯学会1995年版)一书中指出:“股东绝不是上市公司唯一的剩余索取者或风险承担者。债权人、经理、雇员——甚至供货商、消费者和社区居民——也同样对企业进行了专业性投资”。因此,股东并非企业的唯一“所有者”,公司管理层应对“公司长远和利益相关人”负责。

  

二、 制度设计


   1、制度设计原则

  

   效率与公平是各种经济社会制度都要追求和平衡的两大目标,更是构建社会主义和谐社会的核心问题。中国资本市场作为实现资源配置和财富分配的重要制度,必然要兼顾这两个方面,以达到“富民强国”的战略目标(胡汝银,2015)。

   一方面,从效率的角度来看,中国目前仍处于工业化阶段,实体经济是中国立足世界的核心竞争力和比较优势,这就要求我国资本市场能够有效地为实体经济配置资源。[2] 在完成工业化之前,中国应当坚持实业立国的根本方向。2016年2月16日,中国人民银行、发改委、工信部、财政部、商务部、银监会、证监会、保监会等八部委联合发布了《关于金融支持工业稳增长调结构增效益的若干意见》,[3] 说明上述判断是正确的。中国资本市场的制度改进方向,就应以“强国”为目标,走出一条实业资本优先、金融资本为实体经济服务的模式,从而在国际竞争中强化自身的优势,而不应当追随发达国家金融资本优先,避免过早参与发达国家具优势的金融游戏。

   另一方面,从公平的角度来看,公平不等于收入平均,而是使全民都有机会分享经济增长的好处。中国经济正面临着跨越中等收入陷阱,其前提条件就是必须“富民”、创造一个财富和收入接近的中产阶级。对于中国资本市场的长远发展而言,财富的分配及伴随财富而来的资本收入分配功能甚至比其融资功能更加重要。

   应该指出的是,市场上不存在“中立”的自然制度。各个国家的比较优势不同,参与者禀赋不同,使得任何制度设计都不可能完全“中立”——篮球规则有利于身高,足球规则有利于速度。资本市场也是如此,制度设计首先要在不同的偏好中做出选择:企业家还是资本家?造富还是公平?

   原则1:企业家还是资本家?《金融时报》专栏作家约翰·凯研究了波音、花旗和帝国华工(ICI)后发现,当管理层的经营目标转向股东价值时,企业很快就会陷入危机。转向股东价值导向并非因为经营者不懂“金融为实体服务”这个大道理,而是“资本为王”的市场规则使然。肖钢在2016年全国证券期货监管工作会议上提出:“发展资本市场,必须牢固坚持服务实体经济的宗旨,着力发挥好市场配置资源和风险管理等功能,遏制过度投机,决不能‘脱实向虚’,更不能‘自娱自乐’”。[4] 我们认为这应当制定资本市场规则的首要原则。

   但过去一年股票市场的表现说明,如果没有制度保障,所谓的“首要原则”就是一句空话。因此,资本市场制度设计的方向应当是,1)正常经营的企业,应由企业家(代表“广泛利益相关人”)而不是资本家(股东)控制企业;2)产业资本利用金融资本而不是相反;3)企业的利益优先于股东的利益;4)鼓励战略投资者,限制短期投机者。

   原则2:造富还是公平?宾州大学沃顿商学院的西格尔教授(Seigel,1998)把过去两百多年不同资产的表现,做了一个对比。1802年的1美元,今天只值5分钱。1美元黄金涨了3.12倍。1美元短期政府债券两百年涨了275倍。长期债券涨了1600多倍。而1美元股票今天价值是103万,涨了100万倍!资本市场财富怎样分配财富对社会均富具有不可替代的作用。寄希望于二次分配(高遗产税、所得税、财产税)转移财富来缩小贫富差距,已被发达国家的实践证明无效。

   中国正处于经济高速增长阶段。这一阶段的资本分布不均,会成为社会贫富差距的倍增器。一旦巨额差距不断被强化并锁定,除非经历革命,没有可能通过市场的手段自我修复。鉴于资本市场在财富分配上的巨大效应,资本市场制度设计的一个核心原则,就是资本市场最大收益应当归于公众,而不是造就越来越多的超级富豪。

   [2]资源有效配置在现代经济学中指的是帕累托有效(Pareto efficiency)或帕累托最优(Pareto optimality),即在总的初始禀赋给定的情况下,不存在其他的资源配置,使得至少有一部分人变好而没有人变差。

   [3] http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/3017867/index.html

   [4]《深化改革健全制度加强监管防范风险 促进资本市场长期稳定健康发展——肖钢同志在2016年全国证券期货监管工作会议上的讲话》,2016年1月16日,http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwdd/201601/t20160116_289977.html。

  

   2、评估基准

  

   图1中,资本市场将实体经济的现金流折现,反映实体经济的价值;但资本市场的供求关系也可能扭曲资产价值估算,对实体经济产生负面影响。当贴现率很低的时候,资产价格里容易形成泡沫,如果资本利得系统性大于现金流收益,资金就容易在资本市场内空转,甚至诱使资金抽离实体经济转到资本市场的炒作和投机。同时,金融衍生品对现货的价格发现和风险管理功能若有效的话,有利于金融部门转移和管理风险,有利于实体经济释放潜在的生产力,但也可能对实体经济产生负面影响。

   为此,有必要设计一个基于分红和现金流(E)的股价(P)回报基准作为资本市场的“锚”,最接近这一要求的市场指标,就是市盈率(PE=P/E)[5]。如果加以适当改进, 如使之能够反映资产价格和实体经济收益之间比较稳定的联系,并且简单、清晰,便于监测,不易作假,就可以用区分不同股票的风险和收益。有了这样一个“锚”,就可以将市场估值重新建立在真实收益和现金流基础上,使其反映实体经济的真实表现。然后区分不同性质的股票,并制定差异化的游戏规则。

  

图1 实体经济和资本市场的关系和互动


如何对市盈率加以适当改进呢?首先,可以参照诺贝尔经济学奖得主席勒(Shiller,2000)的周期调整市盈率(CAPE, Cyclically Adjusted Price Earnings),(点击此处阅读下一页)

本文责编:limei
发信站:爱思想(http://m.aisixiang.com)
本文链接:http://m.aisixiang.com/data/114232.html
文章来源:《财经智库》第一卷第二期
收藏