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余永定:亚洲金融危机与中国经济

更新时间:2017-09-09 22:45:55
作者: 余永定 (进入专栏)  

东亚模式的主要特点


   东亚模式的特点有很多,归纳起来,有两点最重要。

   第一点,东亚经济都有非常高的投资率——这种高投资率是以高储蓄率为基础的,但投资率要高于储蓄率。第二点,对外贸易在东亚经济中占有十分重要的地位,进、出口占GDP的比例都很高。东亚国家几乎毫无例外,都有经常项目的逆差,但这些国家出口的增长速度都一直非常快。东亚模式实际上存在了二、三十年,这样一种模式之所以能够存在,必有其合理性。但这种模式是否能够持续呢?衡量这种模式能否持续的最重要的指标是什么呢?最重要指标之一是这些国家的经常项目逆差占GDP之比,而同这一比例相关的另一比例是外债余额占GDP之比。这些国家二、三十年间都是经常项目逆差,但是这种模式居然被延续下去了,主要就是在金融危机爆发之前它们的经常项目逆差占GDP的比并不太高,泰国之所以突然爆发了金融危机,很重要的一点是在1995、1996年它的经常项目的逆差占GDP的比分别达到了8%和8.1%。墨西哥金融危机之所以爆发,是因为国际金融界发现墨西哥的经常项目的逆差占GDP之比达到了7.5%。7.5%成了一个诅咒,一旦一个国家的经常项目逆差占GDP的比例达到这个数值,国际金融市场就会发生恐慌,当然还有其他的一些与此相关的指标,经常项目逆差占GDP的比例是否能够维持在一个适度的水平上,是决定东亚模式是否能够维持的一个重要条件。

   东亚模式应该说是成功的,但它有非常致命的弱点。其最致命的弱点是难以承受国际资本的突然逆转,不仅包括国际资本,也包括本国的资本。如果资本的流动方向突然发生变化,那么这个模式就变得不可持续,而具有这种模式的国家资本流动方向之所以发生逆转,往往是由一些人们预想不到的外部冲击造成的,比如泰国在1996年出口的增长速度就急剧下降,1996年出口速度由1995年的双位数字降到了-1.9%。出口增长速度的暴跌成了泰国金融危机的触发点。


发生亚洲金融危机的原因与性质

  

   发生亚洲金融危机的原因很多。概括来主要有5条。这5条中若干条的组合便构成危机的充要条件。

   1.大量的经常项目逆差。但是大量的贸易逆差、经常项目逆差(当然也不要太大),并不一定会导致金融危机。泰国在爆发金融危机前20多年基本上都是经常项目逆差。新西兰、澳大利亚还有美国都长期保持经常项目逆差,也没有发生危机。相反的例子则是墨西哥,当经常项目逆差达到7.5%的时候就爆发了金融危机。

   2.汇率政策缺乏灵活性。但是,这也不一定会导致危机。港币是盯着美元的,是货币局制度。但是香港至少没有发生类似东南亚这样的金融危机。但是,另一方面,在金融危机发生之后,如果泰国的汇率制度比较灵活,不是像在1997年5月份以后那样,大量动用外汇储备,与国际资本相搏,死保泰铢,而是让泰铢贬值,泰国可能会避免危机。即便未能避免危机,危机的程度要减轻许多,也不至于一下子把几百亿的外汇储备全都赔光。又如英国,英国的资本市场、银行体系各方面都是非常好的,也不存在经常项目的逆差问题,但是1992、1993年却出事了。这同英国当时的汇率制度缺乏灵活性是有关系的。当时为了参加欧洲一体化进程,英国的汇率制是盯着马克的。在遭受抛空的情况下,为了维持英镑对马克的汇率稳定,英国只能提高利息率。但面对严重的失业,英国政府无法长期维持高利率,这种情况让索罗斯钻了空子。事先抛空英镑的索罗斯大赚了一把。如果英国从一开始就让英镑贬值,索罗斯也就无法从中得利了。

   3.资产泡沫严重。资产泡沫不一定导致危机,但是资产泡沫的破裂一般会导致危机,日本就是明显的例子。另一方面,如果这个泡沫不是特别严重,或银行体系非常健全,则泡沫破灭并不一定会导致金融危机。比如1997年香港回归前,香港股市是有泡沫的,但是没有发生危机,最根本的原因是香港的金融体制比较完善。资产泡沫破灭并未拖倒一批银行。

   4.金融体系脆弱。日本的资产泡沫严重,而且金融体系非常脆弱。泡沫崩溃加上糟糕的银行体系,就一定会产生危机。金融体系脆弱使得一个国家无法运用利息率武器来保卫本国货币。香港虽然泡沫破灭,但是由于金融体制比较健全,它没有发生金融危机。在港币遭受投机攻击的时候,又是因为银行体系健全,香港货币当局可以通过提高银行间拆借利息率的办法,反击和惩罚沽空港币的国际投机者。

   5.资本的自由流动。资本自由流动对东南亚国家特别是发展中国家是非常重要的。中国和马来西亚在当时的银行体系的健康状况并不好,中国有大量的债权,资本充足率不足,但是中国没有发生危机,马来西亚存在着大量的资产泡沫,马来西亚到处是房子,到现在还卖不出去,但是也没有发生严重的危机,为什么?因为有资本管制。

   总的来说,东亚金融同上述5条有关。这5条都是非常重要的,但是这里有某种组合问题。首先,一国经济出现1、2、3、4、5中的单独一项,都会有问题,但是不一定会出现危机。其次,如果出现1+2+5就会出现国际收支的危机,这是墨西哥的例子。再次,如果是2+5那么就会产生货币危机,英国就是一个例子。第四,3+4是发生金融危机的充分必要条件,只要有这两条就一定会发生金融危机,到现在还没有发现反例。最后,如果同时出现1+2+3+4+5那就会发生金融危机、国际收支危机和货币危机。这5条的交集是爆发上述三项危机的充分必要条件,东南亚金融危机就是这样一种综合性的危机,它不是单独的货币危机也不是单独的经常项目危机或金融危机,所以不要简单地说东亚危机是金融危机,而不作具体分析。“幸福的家庭大体相同,不幸的家庭各有各的不幸”,要具体问题具体分析。

   对亚洲金融危机的定性可以说是众说纷纭。有货币危机、经常项目危机、资本项目危机、国际收支危机和金融危机等等不同的说法。前面提到2+5是货币危机,3+4是金融危机。日本并不存在着货币贬值的问题,也不存在着投机资本冲击的问题,它就是单纯的金融危机。但“泰国金融危机”则是个综合性的危机。货币危机、经常项目危机、资本项目危机、国际收支危机和金融危机的因素在泰国一应俱全。早期,许多人认为泰国危机是国际收支危机,这并不准确和全面。墨西哥金融危机是典型的国际收支危机。但泰国不是,泰国长期有经常项目逆差,但有逆差不一定有危机。汇率灵活也不一定解决问题。事实上,尽管一直维持经常项目逆差,直到危机爆发前不久泰铢一直面临升值压力,而不是贬值压力。因为资本流入的势头始终很猛。直到1997年4月,泰国政府还在美国成功发行了7亿美元的Yankee 债券。资本流向是可以突然发生的。一旦发生就会如潮水般的流入或流出,特别是流出。菲律宾经济是东亚中最糟糕的,但菲律宾却没有发生危机,其原因是因为没有资本流入。没有资本流入自然也就没有危机了。今年4月,泰国原财政部副部长谈到泰国金融危机时,他把泰国的危机总结为资本账户危机,这种总结是有道理的。因为对于泰国来讲,虽然1、2、3、4、5条全有,但是第5条对泰国来讲是非常重要的。他说,他不想把泰国金融危机的原因归结为过早放弃了资本管制,因为“资本管制”是个贬义词;但当时他们没有把资本的流动管理好。恰恰在十年后的今天,泰国再次面临如何管理好资本流动的问题。

  

中国模式的主要特点

  

   中国的模式有什么特点呢?对比一下,不难看出中国模式与东南亚的模式从非常宽广的意义上来讲是基本一致的。中国模式不过是东亚模式的一种类型。但是中国有一些重要特点。第一,中国也是高投资率,这个高投资率也是用高储蓄率支持的,但是中国的储蓄率高于投资率,不但储蓄率高于投资率,而且中国还引入外资来支持中国的高投资率,这是中国的一个特点。第二,中国高度依赖对外贸易,而且在过去十几年中始终是贸易顺差。与此相关,中国的货币是有竞争性的,特别是1995年实行了汇率改革以后,人民币是非常有竞争性的,这一点毋庸讳言。第三,中国是国有银行支配的金融体系,在东亚其他国家,银行都在整个金融市场当中占了最大比重,中国也是这样。中国同其他国家的不同的地方是银行国有。尽管中国的银行问题很多,但中国老百姓对国有银行的信任程度还是很高的。很难设想在中国会出现系统性的挤兑现象。最后,中国有比较严格的资本管制。严格、有效的资本管制是中国在1997、1998年得以避免金融危机的最关键因素。


中国模式的优缺点:安全和效率的妥协


   中国模式基本上是一种安全和效率的妥协,在两端之间取了一个中间点。中国模式的最大优点是抗御外部冲击的能力比东南亚其他国家都强。事实上,中国模型的设计(如果有设计的话)就是要保证在开放的条件下中国经济不会因外部冲击而出现危机。中国模式的弱点也很明显,就是它的资源配置效率不高,由于中国模式的前两个特点,它就必然要有经常项目顺差和资本项目顺差,这是中国模式所决定的。在模式下,经济规模的扩大必然会导致双顺差越来越大。外汇储备十分重要,较高的外汇储备对中国的经济金融安全是十分必要的。但是另一方面,这种模式的资源配置效率不高。

   第一,以人均GDP来算,中国在世界上排名第128位。但是,从2005年开始,中国就是世界第3大资本输出国。穷国没有理由成为资本输出国。第二,中国是世界第三大FDI引入国,但中国并没有把FDI变成了经常项目逆差,这是John Williamson一再强调的:如果要利用外资,就要把FDI转化成经常项目逆差,但我们没有。借钱的国家没有理由不把钱不把钱花掉,以购买外国产品与技术。第三,中国现在积累的1.2万亿美元的外汇储备,构成对美国的巨大补贴。美国的一般教授,比较明白的人,都对目前中美之间的状况非常高兴,希望永远维持这种状况。许多美国政府官员也非常明白这一点。美国对中国施压,要人民币升值,在很大程度上是要迫使中国在金融市场开放上做出进一步的让步。我们的一些缓解升值压力的政策实际上正中美国决策者的下怀。。第四,自从2002年以来,美元按照实际购买力来计算,它已经贬值了20%以上,以后还会贬值,而且可能会大贬。计算一下,现在1.2万亿美元的外汇储备所能购买的东西跟五年前相比差了多少,这是很容易算出来的。萨莫斯说中美之间是“金融恐怖平衡”。但这种“平衡”非常不对称,主动权完全在美国一方。

中国不断地用实际资源和血汗交换美国政府的借据。我们之所以会处于这种状态,同国际金融制度的不合理安排有关。由于美元是国际储备货币,中国和其他东亚国家不断积累美元,比美国人还怕美元贬值。只要美元继续充当国际储备货币,美国的消费与投资就不受收入的约束,打个借条就可以了。更有甚者,美国还因它的花钱如流水而得到奖励。美国是世界上最大的债务人,2004年其净债务是25,000亿美元以上,但当年得到的净海外投资收益是500亿美元左右。(点击此处阅读下一页)

本文责编:陈冬冬
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文章来源:FT中文网
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