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余永定:亚洲金融危机与中国经济

更新时间:2017-09-09 22:45:55
作者: 余永定 (进入专栏)  
你跟人家借钱,你不但不付给人家利息,而要人家给你付利息,这对美国是一笔极为划算的买卖。

   美国作为债务人获得的补贴

   一个国家是否是资本输出国,唯一的判别标准是这个国家是否有经常项目顺差。中国从1990年以后,除了1993年以外,一直都是经常项目顺差,也就是说中国一直在向世界、特别是向美国提供资本。但作为一个债权国,一个给人家提供金钱的国家,直到2005年,中国的经常项目中的投资收益一直是负的。就是说在此之前,把钱借给别人,不但得不到借钱的收益,相反,债权人还得给债务人付利息。

   中国的经常项目盈余和投资收入赤字

   日本并不是以它的投资效益高而著称的,但是同中国相比,日本至少有一个很大的不同:在日本的经常项目顺差中,投资收益始终是正的。从2005年开始投资收益顺差超过贸易顺差成了它的经常项目顺差的最主要构成部分。

   在维持大量经常项目顺差的同时,投资收益为逆差或仅有少量顺差,有什么值得担忧的地方吗?当然有。一个面临年龄老化、国内投资收益偏低的社会,为了熨平代际消费,必须通过取得外国资产的方式进行储蓄。获取外国资产的过程就是资本输出过程,而资本输出的过程就是实现经常项目顺差的过程。日本多年来的贸易顺差可以看作是日本为迎接老龄社会到来所作的准备。在今后10~15年内,中国赡养率的上升将导致中国国民储蓄率的下降。如果届时中国投资收益项目逆差增加或顺差不够大,中国的国民储蓄率必将大大下降,中国就会因投资不足而陷入经济停滞。如果中国在未来10~15年不能实现投资收益的大量顺差,中国经济就将因资源跨代配置的失败而陷入困境。这就是说,我们这种模式不但存在资源配置效率不高的问题,还存在不可持续问题。

  

中国经济的中长期问题

  

   中国的增长模式在过去20多年中是成功的,指出它存在的问题并不是否定它的成功。问题是,经过20多年的发展,中国经济已经进入了一个新阶段。中国的内部条件和外部环境已经不允许我们继续走老路了。我们需要改变目前的增长模式和发展战略,这是中长期问题。对这个问题政府已经发出了非常明确的信号,也制订了非常明确的计划。在长期调整中有两个关键:一个是要消除各种市场扭曲,取消对外资和出口的各种各样的优惠政策。尽管这些政策一般来说在过去发挥过重要作用,但在新的环境下,形势发生了变化,我们要取消对外资的优惠政策,给自己国民待遇,鼓励公平竞争。公平竞争是非常重要的,过去我们给外资和出口企业优惠,现在我们要把这这些政策改过来。

   另外还有一个问题对中国来讲非常重要:要分清市场和政府的功能。政府不应该管它不能管的事情,但是它必须管市场不能管的事情。为此,笔者曾就调整我国的增长战略、增长模式提出过相关的15条建议,这里不再赘述。


当前宏观经济形势中的主要问题

  

   目前的宏观经济形势,至少面临着四个问题:第一,经常项目顺差继续增长;第二,通货膨胀率已经超过了3%;第三,投资的增长速度继续维持在很高的水平上;第四,资产价格飞速上涨。

   控制流动性过剩是保证宏观经济稳定的关键因素

   总的来说,我们的经济现在处于“偏热”状态,大家都认为原因是由于流动性过剩。流动性过剩有各种各样的定义和说法。“流动性过剩”这种说法来自英文的excess liquidity。所谓“liquidity”原指商业银行所拥有的随时可以用于“投资”(如放贷)的资产。例如,商业银行金库中所存放的现金就是最典型的“liquidity”。excess liquidity的准确翻译应该是“过剩流动性资产”。其定义为:商业银行所拥有的超过法定要求的存放于中央银行的准备金和库存现金。从这个定义出发,容易看出所谓“过剩流动性资产”就是商业银行所拥有的超额准备金。商业银行所拥有的超额准备金越多,金融体系中的过剩流动性资产就越多。excess liquidity 这个词本身是中性的,不包含是否过多的判断。现在可以约定俗成地把excess liquidity理解为流动性过剩。为什么商业银行会持有超过法定要求的准备金(准备金+库存现金)呢?一种可能性是:应付不确定的冲击。其他可能性包括:支付体系不发达,商业银行必须持有较多流动资产(如现金),以应付支付的需要。超额准备金的多少在一定程度上反映了过剩的流动性的多少,流动性是否过剩应该怎么来测量呢?有几种测度的方法。最简单的测度方法是看超额准备金率(用超额准备金除以存款总额)的高低。根据经验,如果中国的超额准备金率是4%、5%、6%、7%、8%等等,一般来说流动性是过剩了。但如果小于3%就不一定是过剩。流动性是否过剩的第二个比较常用的度量尺度是广义货币对名义GDP之比。这个度量尺度还可以从动态的观点来看:如果广义货币增长速度 — 通货膨胀率 — GDP增长速度>0,这个差额也可以作为流动性过剩的衡量尺度。例如,如果一国的国民总产值增长速度为10%,通货膨胀率为3%,货币供应量的增长速度就应该为13%。如果该国货币供应量增长速度超过13%,该国就存在流动性过剩。当然还有其他更多的说法。但综合来看,度量的尺度包括超额准备进率、增长速度、货币市场的利息率、信贷的易获得性等等。当然,还可以从结果上看,就是看通货膨胀率和资产价格的变动。

   如果是在一个月以前或者两个月以前,流动性过剩的讲法是不同的。中国的流动性过剩有两个来源,但这两个来源实际上是统一的,是一个硬币的两个方面,这两个方面是可以统一起来的。第一个来源就是长期以来,中国的广义货币的增长速度远远高于名义的GDP的增长速度。这就是为什么在上世纪八十年代许多老经济学家所说的“笼中老虎”。当时认为,货币供应增长如此之快通货膨胀肯定要发生,但通货膨胀始终没有发生,这是怎么回事呢?就是老虎进到笼子里去了。广义货币中不仅包括交易媒介(M1),而且包括财富的储存形式面(储蓄存款)。我们既需要使用货币(M1)进行交易,也需要把货币(储蓄存款)作为一种财富的保有形式来持有。在简单的货币数量理论中,货币只是交换媒介,并不具有价值储存功能。所以,按照货币数量理论,货币增长速度如果超过名义GDP的增长速度就一定带来通货膨胀(通胀率上升)。但是,如果把货币同时看成一种财富的保有形式,老百姓“要攒钱”,看着人民币就踏实、高兴,货币供应的增长速度超过名义GDP的增长速度就可能不会引发通货膨胀。过去就是这种情况:由于中国人有很高的储蓄偏好(原因多多),同时又没有其他的投资渠道,积攒货币、积攒储蓄存款成了中国人生活的重要目标。于是,中国的广义货币占GDP的比例达到160%,多少年以来一直是世界第一。尽管如此,中国没有发生通货膨胀,老虎一直呆在笼子里。

   不同国家的-GDP比值

   现在情况发生了变化。一方面,利息率很低,实际利息率是零,老虎在笼子里吃不到什么好东西;另一方面,投资机会增加,特别是5月30号之前股票价格疯涨,取出存款投进股市就赚钱,储蓄存款开始向股市转移,这个过程是非常自然的,因为资本市场可以提供高得多的回报。这后一种情况意味着,中国的货币需求函数发生了变化。在其他因素给定的条件下,货币需求量减少了。“存款搬家”不一定是坏事。中国需要把融资来源中的资本市场这块做大,但“存款搬家”速度要适度,不能太快。

   假设没有双顺差,不存在央行对冲不对冲的问题,中国是否仍然会出现流动性过剩的问题呢?答案是肯定的。因为中国经济中对货币的需求(主要是储蓄存款的需求,其次还有金融创新导致的对现金需求等)减少了。在货币需求减少的情况下,如果货币供应不变,就有可能出现流动性过剩、通货膨胀和资产泡沫。

   流动性过剩的第二个来源是中国的双顺差加上人民币升值速度缓慢。第二个来源在过去几年中一直是大家关注的焦点。这几年来每年我们有1500~2000亿美元的经常项目顺差,500亿左右的FDI。如果人民银行不干预,必然是人民币升值,而且升值幅度相当大。干预外汇市场意味着向银行体系注入流动性。基础货币的增长,导致货币供应的增长,于是导致流动性过剩。但这里所说的流动性过剩,还并不是现实中的流动性过剩,因为央行同时还做了对冲。如果它充分对冲了,就不会造成流动性过剩。如果对冲过度,还可能会造成流动性不足。因为经济的正常增长需要基础货币有一定程度的增长,现在基础货币增长的唯一的来源是外汇储备增加导致的外汇占款增加。过去一直在说中国存在严重的流动性过剩,这种提法应该加以修正,以免产生误会。这里所说的流动性过剩实际上有两重含义:第一,如果没有对冲,现实中的流动性将严重过剩。第二,由于进行了对冲,现实中的流动性过剩基本得到了控制,但中国的金融体系为此承受了很高的成本,对冲难以为继。中央银行在同时做两件事:一件事情是稳定人民币,另一件事情是执行货币政策。这两件事情放在一起考虑,就可以决定对冲的力度,是百分之百对冲,还是70%或80%的对冲。中央银行可以灵活掌握对冲力度,在稳定汇率的同时实行适度从紧的货币政策。由于货币需求的减少,在其他情况不变的条件下,中央银行的对冲力度可能需要相应增加。对央行来说,不存在难以为继的问题,问题是商业银行要承担越来越大的对冲成本。从商业银行的角度来说,对冲是不可持续的。商业银行的资产中如果赢利低的资产占的比重越来越大,那么商业银行的赢利能力就会下降。大致算来,央票在商业银行资产中的比例大概要占10%左右。此外,准备金率现在是11.5%,准备金率的利息率是1.8%,这就意味着商业银行中盈利很低的那一块资产的比例在不断上升。

   央行票据占总资产的比重稳步上升

   准备金稳步上升

如果继续对冲下去的话,这个比例还会上升,商业银行可能还有承受力。(点击此处阅读下一页)

本文责编:陈冬冬
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文章来源:FT中文网
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