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鲁政委:人民币汇率高估:中国经济百症之结

更新时间:2016-01-25 17:58:03
作者: 鲁政委  

  

   一、流行观点综述

  

   2015年,是中国经济从金融危机前的高点2007年的14.2%总体下行的第八个年头,无需展望未来,至此也已经没悬念地成为了1978年改革开放以来中国经济历时最长的一次回调。GDP从本轮的最高点到目前的下落幅度也已腰斩,与当年亚洲金融[0.00%]危机几乎相当,仅略好于20世纪80年代的那一轮经济政治因素共振之下的调整。

  

   面对这种调整,不少学者从多个角度进行了解释。其中,两种解释最为流行:第一种着眼于人口红利的消退;第二种则强调近年来经济效率的下降。

   对于第一种说法,其隐含前提是,给定其他因素不变,劳动力的不足造成了GDP增速的下滑。虽然在中长期的增长趋势上,不少学者从其他经济体曾经观察到了类似现象,但对于3-5年的短期增长来说,单纯的人口因素对经济增长的解释并不强,比如1998-2001年是我国劳动人口突然爆发式增长的时期,但当时的经济增长状况却很差(参见图一)。更有意思的是,当前政府努力稳增长恰恰正是担心随时会浮出水平的失业压力,加上当前所面临的通缩压力,所有这些都与所谓的“人口短缺”说法恰恰是背道而驰的。这表明,至少在目前GDP大约7%的水平上,还不存在劳动力无法支撑增长的问题。

  

   对于第二种说法,在既定的劳动力和资本投入前提下,面对持续下降的经济增速,效率下降不过是经济增速下滑现实的一种同义反复(回归方程中资本和劳动解释变量所无法解释的残差)。然而,令人奇怪的是,如果承认近年来我国经济效率是下滑的,那么,根据“萨缪尔森-巴拉萨效应”,人民币实际有效汇率就应该贬值才对,然而,与之恰恰相反的是,人民币实际有效汇率在2008年及其之后却在加速升值,特别是在经济下行压力非常大的2013年、2014年和2015年(截至到9月末),人民币实际有效汇率的升值幅度仍然高达8%、6%和9%(参见图二)。这暗示当前我国经济政策所存在的不协调、不对症问题。

   总体上,到目前为止,对于中国经济的状况,仍然缺乏一种逻辑一致的解释。所谓逻辑一致,就是指能够从少数外生变量入手而解释中国经济的所有主要宏观变量(内生变量);其逻辑不仅能够解释现在,还同样能够解释过去(目前有不少对现在减速因素的批判,但过去在同样存在这些因素的时候却呈现出了高增长)。本文我们试图提供一种逻辑一致的框架。

  

   二、中国经济低迷的根源:人民币实际有效汇率高估

  

   1、外生变量:人民币爬行盯住下的美元升值

  

   在2015年一切政策都围绕着“稳增长”而出现向松调整的情况下,人民币实际有效汇率却逆势而动,大幅升值9%,令人关注。特别是在第一部分所考察的全球发达经济体和新兴经济体所共同呈现出的“谁先贬值谁先复苏”的经验规律之后,更是给了我们一个重要直觉:汇率的作用很可能比人们通常想象的要重要得多!其实,伯南克早在《大萧条》的序言中就明确表示:

  

   “那些在大萧条早期就放弃金本位制的国家从大萧条中复苏得更快。事实已经证明,这个稳健的实证发现是透彻地理解大萧条本身以及一般的货币政策和汇率体系的影响的钥匙。”

  

   由此,我们认为,对于2013年之后人民币实际有效汇率的加速升值与中国政府用尽各种手段后经济仍持续下滑之间的关系,值得进行系统深入的思考和研究。而面对经济的下滑,实际有效汇率却仍然升值的现实,清楚表明人民币实际有效汇率的变化至少到目前为止,并不内生于中国经济本身,相反,其本质上是左右中国经济的一个外生变量。

  

   的确,图三提供的资料显示:除2005年7月到2008年4月这一段人民币修正对美元汇率低估的时期之外,无论是2005年7月之前的固定汇率时期,还是2008年4月之后的所谓浮动汇率时期,人民币有效汇率的强弱与美元的强弱都是一致的。究其原因,主要是因为自1993年实现汇率并轨以来,人民币从来没有对美元真正持续、大幅贬值过。这意味着,在美元升值、其他非美货币对美元贬值时,即便人民币对美元不继续升值,也会对所有非美货币升值,由此造成人民币有效汇率升值。也就是说,人民币有效汇率的外生性,实际上是因人民币对美元不贬值所产生的!

   2、人民币实际有效汇率高估

  

   从经济学意义上讲,并不能够简单地认为,只要实际有效汇率升值了,经济就一定会出现困难,而关键是要看实际有效汇率是否出现了“高估”。“高估”是一种高于均衡汇率水平的状态。所谓“均衡汇率”,就是指经济既不存在内部失衡、也不存在外部失衡时的汇率水平;不存在“内部失衡”,是指国内不存在明显的失业压力或通胀/通缩压力;不存在“外部失衡”,是指不存在国际收支不平衡,在经验上是指经常项目顺差与GDP的比率没有超出+/-3%的比率。显然,我国目前经济存在着较大的潜在失业压力,不然总理就不会一直强调要“稳增长”,而“稳增长是为了稳就业”。的确,随着GDP增速放缓,尽管劳动力更为密集的第三产业的占比在上升,但我国经济所吸纳的净增就业(本年末就业人数减去上年就业人数)仍然与GDP增速的回调(参见图四),这意味着,我们存在内部失衡。与此同时,虽然我们仍然存在经常项目顺差,但根据图十五提供的数据,自2011年之后,我国经常项目顺差就一直在3%以内,这意味着,我国外部失衡基本消除。

   无外部失衡而存在内部失衡,至少在定性意义上,折射出人民币实际有效汇率存在高估。而经济学的共识是,高估会制约经济增长,造成“产业空心化”(即“脱实向虚”)和通货紧缩。这正是当下中国经济的典型症状!

  

   那么,到底人民币实际有效汇率高估了多少呢?不同的模型、采用不同的数据(比如用CPI和用PPI的结果之间差距就非常大),得出来的结果差距相当大。考虑到实际有效汇率是衡量一个经济体产业竞争力的重要指标,而从竞争力的角度,发展阶段越近似的经济体,彼此之间的产业竞争性也越强,因此,我们尝试选择与中国发展阶段相似的主要新兴经济体,将其实际有效汇率与人民币的实际有效汇率进行比较,以便从相对水平的角度来刻画人民币实际有效汇率是否“高估”及高估的幅度。图六提供了经验上的比较,结果显示:至少自2012年之后,人民币实际有效汇率就比其他新兴经济体要高。

   3、实际有效汇率高估之下的中国经济表现

  

   我们进一步把其他11个新兴经济体的实际有效汇率进行平均,得到“11个新兴经济体算术平均”,再将其与人民币实际有效汇率进行比较。所得到的结果令人惊讶:如果把人民币高于“11个新兴经济体算术平均”称之为“高估”,反之称之为“低估”,等于称之为“均衡”,那么,人民币汇率是否高估居然与过去二十年来中国经济的每一轮荣衰高度一致。

   如果我们用图七中“11个新兴经济体算术平均”减去人民币实际有效汇率,得到“11经济体-中国”(特别需要说的是,其差值大于0,表示人民币汇率低估,会导致中国经济过热;小于0,表示人民币汇率高估,中国经济会低迷;等于0意味着人民币恰恰处于均衡水平。为了方便,笔者把“11经济体-中国”在本文中称之为“人民币相对实际有效汇率”),那么,其与我国GDP之间的一致性,就更加清楚(参见图八)。

   从结构来看,当前经济下滑的重灾区是工业(第二产业)(参见图九,该图中使用的是名义增速,因为其包含价格因素,可以更好刻画了产业低迷的状态):从2012年开始,工业名义增速的下滑开始快于GDP整体,且目前与整体GDP的落差还在进一步加大。

  

   经济学理论告诉我们,汇率变化首先影响的是可贸易程度高的行业,而在三次产业中,第二产业可以贸易程度最高,第三产业的可贸易程度最低,第一产业居中。由此,每一个实际有效汇率高估的经济体,都会出现“产业空心化”(industrial hollowing,直译应该是“工业空心化”)现象,这实际上就是政策部门一直讨论并至今未能解决的“脱实象虚”问题。

如果继续使用我们经验上度量人民币汇率高估程度的指标“11经济体-中国”,就会清楚地看到,工业在GDP中占比的高低变化与其轨迹高度一致(图十)。这其中的关键原因是,第二产业是可贸易程度高的行业,无论其中的某个企业是否具体从事出口,其都在实际上面临着全球范围内同类产品的竞争:哪怕你只是内销而不出口,但如果进口产品的性价比与你相比更高,国内消费者就会更多购买国外产品,(点击此处阅读下一页)


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本文责编:川先生
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文章来源:首席经济学家论坛
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