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徐建国:耶伦的难题

更新时间:2015-12-25 16:36:42
作者: 徐建国  

   北京时间周四凌晨3点,美联储将发布最新的议息结果。会议之前,美联储已经发出了强烈的信号,将加息0.25个百分点,因此结果几乎没有悬念。倘若不加息,美联储的信用将严重受损。

   结果几乎没有悬念,却不意味着没有争论和质疑。著名经济学家,大名鼎鼎的前财长,前哈佛校长劳伦斯•萨默斯今天专门撰文,质疑美联储事先给出的强烈信号的合理性,并认为应该暂缓加息。美联储前主席格林斯潘也表示美国经济看起来没有那么强劲。市场还担心,倘若加息引发经济的进一步疲软,然后不得不降息,将更加严重地伤害美联储的信用。看起来,尽管结果几乎没有悬念,耶伦面临的,却是一个困难的选择。

   先来看数据。根据国会授权,美联储有两大职能:一是充分就业,二是物价稳定。图1显示,美国的物价并无显著压力,核心通胀这几年一直在2%的长期目标以下徘徊,11月刚刚达到2%,但是仅仅一个月而已,进一步的通胀形势有待观察。而且,由于石油等大宗商品价格的下滑,扣除石油和食品的非核心通胀更低,现在只有0.5%,生产者价格指数更是只有-3.3%。最近几个月石油和大宗商品价格的进一步下滑,将产生进一步的通胀下行的压力。看起来,至少几个月内,美国并无通胀压力。

   就业数据是美联储关注的另一焦点。尤其是最近的表态中,美联储对于就业尤其强调。简单看失业率的话,就业情况已经显著改善,最新(11月)的失业率只有5%。可是,失业率是一个很具有欺骗性的指标,是积极寻找就业的人口中失业的人数。换句话说,如果一个人失业很久了,不积极寻找工作了,就不计入失业率的分母,失业率就“人为”降低了。

   另一个具有重要参考意义的指标,是劳动参与率,就是适龄人口中参与就业市场的人口的比率。由于劳动参与率一直在下降,考虑到劳动参与率之后的实际就业率,也就是就业人口占适龄劳动人口的比重,只有轻微的复苏,现在依然只有59.3%,远远低于1990年代以来的62-64%的波动区间(图2)。

   考虑到美国一来没有通胀压力,二来就业依然存在隐忧,对于美联储加息的质疑,也就毫不奇怪了。萨默斯,格林斯潘等人的质疑声,也不难理解。

   那么,美联储为何发出强烈的加息信号?看起来,原因不在通胀或者失业数据中。

   不妨看看上一次加息的情形。美联储上一次加息,是2004年6月。当时的美联储主席,还是功勋卓著的格林斯潘。和这次一样,那时美国的通胀压力也不大——CPI达到了3.1%,但是核心CPI只有1.7%,失业率还比较高,有5.6%。可以说,从失业率数据看,加息甚至稍微偏早。

   不过,这次加息后来被广为诟病,认为加晚了,导致了美国的房地产和股市泡沫,为后来的次贷和全球金融危机埋下隐患。格林斯潘老人家,或者也多少为这次事件懊恼。

   看图3和图4的话,现在美国的资产价格再次高企,美联储或者已经警醒。图3显示,美国的三大股票指数已经全面超越2007年10月的高位,而且不是超出一点点。比如,衡量大型工业企业的道琼斯指数,2007年10月的高点在14000点左右,而今年年初已经超过18000点。衡量新型企业的NASDAQ综合指数,2007年的高点在2800点左右,今年已经超过5000点。

股市繁荣,房市也不甘寂寞。本次金融危机,始于美国的房地产泡沫,可是危机之后不久,美国的房市就又欣欣向荣了。2012年以来,美国房价止跌回升,现在已经趋近于2006年的高点(图4)。作为比较,日本的房价从1990年崩盘以来,迄今依然疲软,仅仅在近年来小有回升。

   美联储最近的公开表态,越来越多提及金融市场的稳定。看起来,资产价格的波动,已经进入美联储的考虑。毕竟,2004年的教训依然历历在目。而且,美联储多次强调首次加息之后的路径,估计也是吸取了上次快速加息刺破资产泡沫的教训,倾向于更为平缓的加息进程。在理论上,美联储的政策是否应该考虑资产价格依然是个有争议的问题。可惜,耶伦等官员无法等待理论给出一个明确的答案,而且估计也等不来。美联储的工作,会越来越难做。耶伦面对的,是以前从未出现过的情形。

   加息几乎没有悬念,加息之后的情形,却难以预料。基本面上看,美国、欧盟、日本的情况都不算差,通胀压力不大,经济企稳回升的态势也算清楚。新兴市场的短期状况不容乐观,美联储也曾经打下伏笔,说会考虑国际市场的情况。但看起来,这次美联储不会启用这一借口,延缓加息。不过,目前全球经济中,最大的变数或许在中国。这一点,格林斯潘没看懂,不知耶伦怎么样?


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本文责编:陈冬冬
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