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彭文生:金融周期看财政

更新时间:2015-02-27 20:22:49
作者: 彭文生  
也就是增加财政政策的积极性就不难理解了。问题是,政府支出增加是否会挤压非政府部门的支出呢?在非政府需求疲弱的时候,财政扩张稳定总需求背后的机制比较清楚,尤其是经过全球金融危机后,政策和学界对政府支出挤压非政府部门的问题有了新的认识。过去的主流框架里,财政政策之所以不受重视,一个理由是其刺激短期需求的效率低。在新古典经济学的模型里,经济人的理性是无限的,人们能看清未来并据此做出理性的决策,所以当政府财政赤字增加时,人们预期未来的税收将增加,导致非政府部门支出减少,抵消财政扩张的影响。现实远非如此,如果人们能够看清未来,就没有资产泡沫这个加大经济周期波动的问题了。

   财政扩张对总需求的影响一般以财政乘数来表述。增加政府支出扩大总需求,减少政府支出紧缩总需求,相应的GDP增加或减少的规模取决于乘数的大小,而乘数的大小,是由非政府部门的边际支出倾向所决定的。以财政支出来讲,每增加一元钱支出,对总需求直接拉动一元钱,同时,政府支出转化为居民的收入(比如工资)或企业利润后,带来居民消费或者企业投资的增加,乘数效应大于1。税收对GDP是一种收缩性的力量。增加税收可以压缩总需求,减少税收可以扩大总需求,和财政支出比,对经济的影响少了第一环政府支出的变化,税收乘数比支出乘数小1。

   除了通过调节总需求,财政政策可以实现稳定增长、降低经济周期波动的作用外,其还对对金融周期也有影响,即信用和房地产周期。谈到资产价格、信用扩张或紧缩,一般都会想到货币政策,似乎和财政没有关系,其实不然,在金融周期的某些阶段,财政甚至比货币政策的影响更大。我们首先从企业利润在金融周期中的角色和财政行为如何影响企业利润这两个方面来理解。

   利润是债务链条的关键一环

   在凯恩斯解释大萧条的理论中,投资是关键变量,投资持续低迷是导致萧条的根本驱动力量。明斯基遵循凯恩斯理论的精神,把投资和内部资金(企业利润)与外部融资(负债)联系起来,讲述一个完整周期的变化,不仅有凯恩斯的下半场的萧条,也有上半场的繁荣,以及繁荣本身如何埋下衰退的种子。

   在上半场的开始阶段,经济处在一个良性状态,企业和金融机构的财务状况都比较健康,企业利润系统性地超过债务的还本付息需要的现金流,印证了过去的投资项目的正确性,增加了企业对未来的信心。投资因此增加,而且通过加杠杆(外部融资)进行。投资增加带来收入扩张,企业利润增加,对未来预期进一步改善,金融部门提供的信用和其所支持的投资继续扩张。随着乐观情绪的上升,对货币的流动性需求降低,人们把流动性资产转化为风险资产,带来资产价格上升,进一步加大投资者的风险偏好,同时抵押品价值上升增加银行放贷的意愿和能力。

   有两个因素使得资产泡沫和相关的信用扩张带来的繁荣最终难以持续。第一、企业经营产生的利润不足以支持累积的债务的还本付息所需要的现金流,债务偿还越来越多地依靠外部再融资和新增融资。在这个过程中,企业中间对冲型融资(利润能支付债务的还本付息所需要的现金流)所占比重下降,投机型融资(利润只能支付利息,本金偿还需要债务展期)和庞式型融资(利润连利息也支付不了,还本依靠再融资、付息需要新增融资)的比重上升。这种情况下,表面上看,企业持有的净资产可能是增加的(资产价值超过负债),但不一定代表现金流改善,现金流主要来自利润和外部融资。

   第二,随着债务的扩张,外部融资的可得性出现问题,利率上升。一个可能是通胀压力或者房地产市场过热导致货币政策紧缩,外生货币(基础货币)供应紧缩。另一个可能是金融体系运作出现瓶颈,内生货币(银行信用创造的货币)紧缩。随着债务扩张,企业利润对债务还本付息覆盖率下降,有些企业的运营出现问题,亏损增加,甚至发生债务违约,金融机构增加信用供给的意愿和能力下降;同时,维持债务持续的融资需求还在高位,导致利率上升。

   利率上升和外部融资可得性下降削弱一些过去有投资价值的项目的可行性,导致投资下降,对整体经济来讲,投资下降紧缩产出和利润,企业的偿债能力下降,企业的外部融资条件进一步紧缩。这个时候,企业有两条途径可增加现金流来偿债,一是紧缩开支、降低投资;二是变卖资产。从个体来讲,这都是理性的选择;从总体来讲,两者都会降低总需求,进一步削弱企业利润,同时降低投资者和金融机构的风险偏好。整个经济进入资产泡沫破裂、债务通缩的调整阶段。

   从近期的发展看,我国处在金融周期的什么阶段呢?以2013下半年利率上升为标志,我国进入金融周期的下半场(参阅2015年1月30日外发报告《宏观经济专题报告—金融周期看经济》,)。就房地产市场和信用扩张这两个最有代表意义的指标来讲,两者在近年都出现调整迹象,社会融资总量(广义信贷)增速显著下降,房地产价格有所降温,尤其是三四线城市。同时,企业利润增速放缓,投资增速下降。

   但是,这种调整还在开始阶段,甚至可以说还在僵持阶段,尤其是央行降低基准利率释放明确的货币政策转向之后,加上地方政府放松或取消限购措施,一二线城市房地产出现回稳迹象。和金融危机后欧美的情况不同,我国宏观政策面临的挑战是如何防治金融周期的调整变成剧烈震荡,对经济产生很大的冲击,同时还要避免政策刺激继续吹大房地产泡沫,和进一步大幅增加企业部门的杠杆率。

   总结以上分析,有两个途径可以改善企业的现金流,以控制还本付息带来的总需求紧缩压力,防止债务链断裂可能导致的系统性风险:一是改善融资条件,降低再融资和新增融资的难度,二是改善企业利润。从宏观层面来讲,放松货币政策有利于改善融资条件,但由此带来的企业负债的进一步上升增加中长期的调整压力。改善企业利润才是降低杠杆率,解决债务问题的治本之道。下一节从宏观视角阐述财政政策影响企业利润的机制。

   财政赤字增加企业利润

   财政政策如何影响企业盈利呢?我们可以从产出(收入)在不同部门之间的分配的角度来分析这个问题。首先,一个基本的宏观经济恒等式,储蓄(S)等于投资(I),我们把经济分为四个部门:家庭、企业、政府、对外部门,总的储蓄等于这四个部门储蓄之和。企业储蓄是企业利润减除派发的股息,政府储蓄是财政盈余(赤字就是负的储蓄),来自外部的储蓄是贸易逆差(贸易顺差是储蓄流到境外),把这些关系代进总储蓄,我们可以得出如下的关系:

   企业利润=投资+企业派发的股息-家庭部门储蓄+财政赤字+贸易顺差

   这就是所谓的Kalecki-Levy 利润公式。这个公式描述的是一个结果,它并没有告诉我们驱动这个结果的背后的经济行为关系,后者取决于我们如何认识经济的运行机制。把利润放在恒等式的左边,反映了凯恩斯理论对经济运行机制的理解。按照凯恩斯的理论和明斯基的金融不稳定假说,投资(需求)是驱动经济周期波动的根本因素,投资取决于人们对未来的信心和预期,投资决定收入,收入带来储蓄,包括企业利润。当然,企业利润的变化反过来会影响投资,但这更多是通过印证过去投资项目的正确与否,来影响企业对未来的信心和外部融资条件。凯恩斯理论所给的关系可以被总结为“投资-利润-投资”,是从宏观视角看利润和投资的关系。

   与凯恩斯理论对照,古典经济学从单个企业的微观视角出发,遵循“利润-投资-利润”的逻辑,也就是先有利润,利润决定投资,投资进而带来更多的利润。在宏观层面,古典经济学强调供给决定需求,先有产出(供给),其代表的收入分配给劳动者和资本(利润),带来消费与储蓄,储蓄转化为投资,市场供求关系使得投资不会长时间偏离达到潜在经济增长率的水平。在金融周期的下半场,总需求相对于总供给疲弱是主要矛盾,凯恩斯的理论更有针对性。

   按照上述的Kalecki-Levy 利润公式,在投资不足的情况下,有两个宏观外生变量可以改善企业利润,一个是贸易顺差(比如外部因素导致的油价下跌,降低了进口成本),另一个是财政赤字。财政赤字取决于政府政策,和非政府部门的商业行为比较,有两个不同。首先是目标不同,企业和家庭是为了赚取利润和增加自己的收入,政府的目标不是自己赚钱,而是总体的宏观经济稳定;其次政府面临的财务约束条件不同,政府有税收和印钞的能力,其信用度也就是负债能力超过非政府部门,使得其支出受当前收入的制约比企业和家庭部门小得多。

   基于上述的两个差异,财政在稳定金融周期中可以起到逆周期调节的作用。在繁荣时期,针对房地产价格上升、非政府部门投资快速增长、企业利润攀升,政府可以减少政赤字(增加财政盈余)来降低政府对非政府部门的资源转移,抑制企业利润和与此相关的对未来的预期。在房地产价格下行、非政府部门投资放缓、企业利润下降时,政府增加财政赤字,也就是对非政府部门的资源转移,从而稳定企业利润和预期、促进非政府部门的债务偿付的可持续性。

   按照Kalecki-Levy 利润公式来看美国的情况,在金融危机之后,投资对GDP比例大幅下降,家庭部门储蓄增加(消费放缓),这些都不利于经济增长和企业利润,但企业利润近几年大幅上升,背后主要的支撑因素是财政赤字。企业利润的大幅反弹缓解了危机后资产负债表调整的痛苦,尤其是支持了美国股市上升,后者带来财富效应,增加了消费,促进了美国的经济复苏。可以想象,没有财政扩张的逆周期影响,美国企业的利润可能大幅减少,投资下降的幅度会更大,即使货币政策极度宽松,没有利润的支持,股市也难以出现如此大幅度的上涨。

   对照我国,依据资金流量表的数据(最新到2012年)估算的Kalecki-Levy 利润对GDP比例在历史上接近实际的利润数据,说明这个分析框架符合我国的现实。估算的数据显示,投资是中国企业利润的最大贡献因素,但从边际变化来讲,2008年之前,驱动企业利润增长的最大因素是贸易顺差,2008以后,贸易顺差的贡献大幅下降,财政赤字的贡献上升。但财政在2011和2012年对企业利润起到紧缩作用。就2013-14而言,虽然没有完整的资金流量数据,但财政政策的执行效果对总需求是紧缩的影响,自然对会企业利润构成拖累。

   就2015年而言,一个对企业盈利有利的因素是贸易顺差,反映大宗商品价格全面下跌的影响,对中国来讲,代表贸易条件显著改善。但我们也需要注意,大宗商品价格下跌,部分是因为中国的需求放缓,这和中国的投资增速下降有关,后者本身是抑制企业盈利的一个重要因素。在这种情况下,扩张性的财政政策有利于增加企业利润、改善企业部门现金流、缓冲其对资产负债表调整的影响。

   需要强调的是,扩张性的财政政策是指财政赤字的增加。近期,在讨论2015年宏观经济形势时,一个流行的观点是反映经济增长下降,财政收入面临较大的下行压力,这将限制政府支出的增加,进而限制了财政对总需求的支持力度。这样的观点有一定道理,通过税收把资源从非政府部门转移到政府部门,政府支出增加,对总需求的净影响是扩张性的,因为在非政府部门信心不足的时候,其边际支出倾向较低,100元钱在政府手里可以全部花出去,在家庭和企业手里可能只花出70元。但是,财政政策对经济的影响主要还是体现在赤字的变化上,政府负债支持的支出比税收支持的支出对总需求的拉动力度大。在经济增长下行的时候,财政收入下降是正常的,这个时候,如果政府加强税收征管以增加税收,那对非政府部门来讲是雪上加霜。面对收入下降,政府部门应该通过发债来增加支出,赤字增加正是财政政策逆周期操作的需要。

更重要的是,从上述的利润、现金流、债务偿付等金融周期的角度看,财政赤字代表资源从政府部门净转移到非政府部门,对缓解企业部门债务偿还负担有帮助。因此,2015年财政的关键问题不是财政收入下跌,(点击此处阅读下一页)


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本文责编:郑雷
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