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高善文:2015股市楼市走势究竟会怎样

更新时间:2014-12-18 09:18:32
作者: 高善文  
是今年需求下降及其关键的背景。明年的需求在这个背景上会不会继续大幅度下降。我们要问的问题是房地产的销售向何处去。

   今年9月份、10月份、11月份包括12月份头两个星期,我们看到房地产成交就像股市一样,房地产的成交突然结束下降过程出现了一个爆发式的上升,现在绝对的成交面积,已经超过了2013年的高点,从8月份很低迷的状态突然销售出现很大的加速,并且这一加速看起来到现在为止还在继续。在全国的数据上,转折的表现没有这么剧烈,但是非常清楚的是同比增速的下降过程已经结束,至少我们有把握说的是房地产在全国的数据上,销售面积同比增速的下降过程已经结束,而如果30个大中城市在历史上来看具有一定的领先性,从这些大中城市的情况来看,在成交面积上市场在快速恢复,我曾经讲过房地产恢复发生在今年四季度是大概率的事件,在今年10月份我们清楚的看到这一转折。这张图上我们看到的是房地产销售面积与房地产投资之间的关系。我们看到房地产的销售比较稳定的领先于房地产投资的波动,领先的时间周期大概是3-6个月。即使对2012年以来这轮房地产市场的调整而言,对于同样的房地产销售面积的上升和下降,房地产投资活动波动的弹性在下降,波动弹性在下降是因为大家对房地产市场总体上开始看空,所以,同样的销售面积的上升,投资的上升的幅度下来了,同样的销售面积的下降投资的下降幅度要更大,弹性在下降,但是波动的方向仍然很清楚的表现出高度的同步性。所以,如果我们观察房地产市场,从房地产的成交和他与投资的历史关系来讲,我们可以说由房地产的下降所带动的经济的下降过程还没有结束。但是它正在接近尾声,它在明年二季度以后,这一下降的力量一定会耗竭,甚至还会略早一些。如果以这一历史关系来看,它在明年4月份以后,这一下降的力量就会耗竭,就会转入上升过程,尽管上升的幅度会很温和,这是第一个原因,是我们已经看到了房地产市场的回暖,并且由此以比较大的概率可以推断明年4月份以后由此带动的经济下降的力量就会耗竭。

   我们再看看第二个带动经济下降的力量。今年8、9、10月份经济的下降速度如此之快,是令人以外的,至少是让我非常的以外。为什么会出现这么大的下降呢?我们当时很仔细的检查了很多数据,最后我认为我们比较接近找到了它最关键的原因,至少是最关键的原因之一。在这张图上我们看到的是政府部门的公共财政支出增长情况,政府部门的公共财政支出大概占到整个经济的比重超过20%,会在20%-25%之间的某个水平,房地产市场的比重不超过15%,对于这样一个财政支出活动,我们看到今年的7、8月份以后,整个公共财政支出的增速出现了剧烈的下降,在最近这两个月,公共财政支出的增速基本上处在零附近的水平。而在今年5、6、7月份这一增速还在两位数的增长,在整个需求之中,有如此大比重的一个部门,它的增速在很短时间内从两位数下降到零,它对于经济活动对于信心对于存货的影响,一定是不可小视的。

   从这一角度看问题,我们要提出的评估是大家是否认为明年开年以后,财政支出会继续沿着现在的旋律向下运动呢?明年全年财政支出会维持零的增速维持负增长的增速还是维持一个合理的与经济增速差不多的甚至略高于经济增速的增长呢?即使不召开经济工作会议,我们也有把握相信,明年公共财政支出的增长一定是正数,一定会在5%到10%之间的某个水平,而现在这一增长在零的水平。所以也许一开年以后,至少是一过了春节以后,整个公共财政的支出就会从现在这么低的水平上重新增长,而这一重新增长过程也在很大程度上封杀了经济在现在的水平上继续下降的空间,公共财政支出增长在整个占比是非常大的。今年过去三四个月经济的下降在很大程度上与财政支出在年度之间的摆动有关系。说一句题外话,为什么财政支出在年度之间今年会出现这么大的摆动,它的下降极其剧烈,并且这一底部水平特别低,历史上有过,但是它的中枢水平要更高。

   我个人认为,一小部分原因是因为领导在年初牛吹大了,在年初跟立法部门说我们不扩大财政赤字,到年底看钱跟不上赶紧砍财政支出,又没有别的需求顶上去,然后在经济数字上出现这么大的问题,所以到年底以后,领导一想明年得留点弹性,所以从现在的传闻情况来看,明年这方面开支的压力要比今年更轻松一些,今年上半年的牛吹得有点大,这很可能是这一数据波动背后很重要的原因之一,但是这是一个偶发因素,你不能指望领导老犯错误,领导也会学习,他明年还会犯同样的错误吗?概率不会很大。这是第二方面的原因。

   除了这之外还有政府基建投资,政府基建投资在整个投资活动中的占比也是比较重要的,但是在很大程度上它是一个逆周期的变量。当经济特别差的时候领导就会想方设法顶上来,但是经济特别好的时候会想方设法压下来。从现在领导对于明年经济工作的基调来看肯定不希望把基建压得很低,最近是在加快审批的。这些基建和财政支出的关系在于财政支出预算决算都是要报立法部门批准的,而很多基建投资不见得要通过立法部门的审查而且也有很多的渠道。从现在的政策立场和倾向以及过去一段时间有关部门的批准立项进度里看,明年的基础设施跟今年相比也许会加速。

   从房地产到政府公共财政支出到基建层面上,我们看不到让经济剧烈下降的力量。如果经济有向下的风险是来自于两方面,一方面是出口,一方面是私人投资活动。

   从出口的情况来讲,很大程度上我们自己是不能控制的,它取决于我们贸易伙伴的增长情况,而我们贸易伙伴的增长情况我们不知道,但是站在一个比较远的距离去观察,也许可以说是冷热不均,美国的情况不差也许越来越好,欧洲、日本的情况不死不活,好两天又下来,即便要剧烈恶化,恶化的时间不长,大幅度的改善想象空间也不是特别大,但是美国的情况比较清楚的在好转。另外,从金融市场的反应和表现来看,大家对全球经济剧烈下降的担心并不是很大。所以出口也许有下降的压力,但是由出口的压力带动经济超预期下滑的风险,从主要发达国家经济的表现来看,它的风险也许不是那么大。由于一会儿我们将要讨论的原因,我个人认为整个私人投资在现在的水平上如果出现一段时间的下降也许是有可能的,但是出现大幅度超预期的下降的风险应该不是很大。原因我们会放在第三部分讨论。

   在这里,我们对在需求层面上一个基本的总结。完成这个总结以后,我们把这一部分的内容做一个简要的概括。最基本的概括是有一系列的数据清楚的表明,从2013年年初以来,尽管总需求在继续下降,但是整个经济供应链的调整和收缩的速度要更快。由此带来的影响就是在上市公司层面上,整体的盈利能力开始改善。整个经济在供应层面上继续下降的趋势在未来一两年的时间之内不太可能发生逆转。在这样的背景下,在基本面上,且盈利和市场面临的最主要的风险不是需求弱,而是需求在现在的水平上再次剧烈下降。这一风险我们很难断然排除,但是我认为风险相对比较小。

   从房地产市场的回暖、政府基建开支的走向,公共财政的走向甚至包括出口的活动,经济也许已经在我们现在所在的位置附近开始驻地,明年上半年的情况相对现在的情况应该就会逐步改善。在这个意义上来讲,在盈利和基本面的趋势上,它支持了市场的上涨和回暖。但是,一个仍然没有回答的问题是基本面的改善在2013年就开始了,为什么市场一直到2014年才开始上涨呢?

   我们先讨论一下大宗商品,回头来回答这个问题。我们研究了过去一百年,从1913年到2013年过去一百年的时间里面,大宗商品市场和美国标普指数之间的关系,研究的方法是我们观察大宗商品的价格,并且定出他的牛熊区间,大宗商品从底部到顶部是牛市,从底部到顶部上来是熊市,我们来观察在这一牛熊区间的背景下,美国标普指数为代表是如何表现的。这一结果我们用不同的方法去展示,这一结果的基本特点用一句话来概括,就是大宗商品的熊市通常都对应着股票的大牛市,而大宗商品的牛市无一例外的对应着股票市场的大熊市。股票市场的指数我们扣出了通货膨胀来计算它的累计涨幅。我们看大宗商品牛市中的几段表现,在1913年到1923年,大宗商品累计上涨38%,1966年-1982年大宗商品累计上涨98%,2000年到2011年大宗商品累计上涨113%,在这些年里面美国标普的增长分别是-50%、-48%和-的28%。反过来的情况也是成立的,大宗商品市场的熊市几乎非常清晰的对应着股票市场的大牛市。在1982年-2000年,这18年的时间里面,大宗商品累计涨幅-4%,扣除通货膨胀以后累计涨幅超过400%,在1950-1965年里面大宗商品累计涨幅16%,扣除通货膨胀标普的涨幅是302%,在这20年的时间里面,大宗商品市场的累计涨幅是18%,但是在大萧条第二次世界大战整个金融体系几经瘫痪的背景下标普指数累计涨幅-的32%,在商品市场牛市的时候股票市场的跌幅也就是-50%。如果我们认为29年到49年跟大箫条有一定的特殊性,如果我们把这一时期拿到,我们清楚的看到在商品市场的熊市中剔除通货膨胀都在300%-400%,如果拿进来大概在5到10倍的涨幅。横轴是商品涨幅纵轴是标普的涨幅,当商品的涨幅非常小的时候,股票市场的涨幅几乎都在上涨,并且涨幅巨大。

   这是以名义值来看问题,我们可以看到大牛市情况下股票的涨幅是4倍或者8倍这么多,这一关系完全来自于统计上的偶然性吗?我没有特别系统的研究过相关的文献,也许要花一段时间研究文献,但是我认为这一关系不完全来自于统计上的偶然性,至少在两方面有坚实的理由。第一个理由,大宗商品价格的下跌和熊市,会降低一个国家经济的通货膨胀水平,会使得一个国家的通货膨胀水平比较低。当一个国家的通货膨胀水平比较低以后,它的利率水平就会比较低,并且当通货膨胀和利率的水平都很低的时候,无论是通货膨胀还是利率都会变得很稳定。低的通货膨胀总是更稳定的通货膨胀,高的通货膨胀总是更不稳定的通货膨胀。所以,在大宗商品市场熊市的背景下,通货膨胀变得低并且稳定。利率水平变得低并且稳定。这个在无风险利率和风险溢价两个层面上都支持市场的上涨。非常稳定的市场环境以及中央银行的整个监管政策相对比较宽松都会支持股票市场风险溢价的下降会支持金融市场在市场上的投机活动。这个是这一连续重要的渠道。

   我们回顾2000年以来中国股票市场几轮大调整。2004年年初市场从1800点跌到1000点,这……三轮市场转折的共同背景,是通货膨胀和货币紧缩。首先是因为发生了严重的通货膨胀迫使中央银行进行货币紧缩,而货币紧缩迫使资本市场进入大熊市。但是在这三轮大的通货膨胀背後都有大宗商品爆涨的影子。2008年石油涨到147美金,2011年全年石油价格的平均水平比2007年、2008年更高,2004年石油价格也在爆涨,在这三轮的通货膨胀背后都有大宗商品爆涨的影子,在一定程度上大宗商品的暴涨刺激推动了通货膨胀,通货膨胀推动了中央银行的紧缩。而这一问题与我们的相关性在于我们现在是世界上最大的制造业大国,是世界上最大的商品消耗国,我们也是世界上第二大资本市场,同时我们开始第一次面对这样的局面,就是商品市场转入大熊市。当中国成为一个举足轻重的大型经济体,成为主要的消费国的背景下,商品市场开始转入大熊市,我们去研究过去美国一百年的经验和案例,对于我们现在和未来的分析是有用和有价值的。从我们刚才的分析出发,我们也许可以这样讲,即使未来中国经济出现了很强劲的扩张,盈利大幅度的上升,股票价格大幅度的上涨。我们不太容易碰上通货膨胀,不太容易碰上货币紧缩,这样就不太容易发生根本性的牛熊转换。换句话来讲在商品市场大熊市的背景下,经济的扩张瓶颈要高得多,可以维持的时间也要更长。在这一背景下,存在这样的可能性。

我们也许会打破以前牛短熊长的格局,为什么以前老是牛短熊长,大家总是说是中国大妈影响太深了,这个对中国大妈并不公平。牛市的根本因素是货币紧缩,货币紧缩背後是通货膨胀,在未来我们不太容易碰到由商品引发的通货膨胀,从而不太容易碰到类似的货币紧缩,(点击此处阅读下一页)


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