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余永定:关于当前中国宏观经济的十问十答

更新时间:2007-12-21 09:11:21
作者: 余永定 (进入专栏)  

  其实际汇率应该不断上升。该理论是以约翰·霍普金斯大学已故的贝拉·巴拉萨(Bela Balassa)和诺贝尔经济学奖得主保罗·萨缪尔森(Paul Samuelson)的名字命名的,二人分别发现了这一理论--编者注】的框架下讨论。这里不赘述。

  升值肯定有利于抑制通货膨胀。但是,汇率只是一种价格,它反映国际收支的平衡状况。在自由浮动和固定汇率下,汇率都无法成为宏观经济政策工具。目前,中国所实行的是有管理的浮动汇率制度,汇率可以人为调整。但此时汇率政策主要是一种贸易政策工具。汇率的变动主要取决于贸易政策目标(调整净出口增长速度、调整国际收支不平衡),而不是抑制通货膨胀的需要。例如,在经济过热时期(物价会上涨),贸易顺差往往会减少,甚至会出现贸易逆差。在这种情况下,政府不应该把汇率升值作为抑制通货膨胀的工具。正确的政策反应应该是采取紧缩性财政、货币政策,而升值应该是货币政策的副产品,让汇率升值是为了使货币政策发挥作用(但贸易逆差可能会恶化)。如果政府担心贸易逆差对出口产业造成不利影响,政府可能一方面紧缩货币,另一方面允许汇率贬值以避免贸易逆差的进一步增加。在目前情况下,中国的汇率升值以减少贸易顺差的政策目标同紧缩性货币以抑制通货膨胀的政策目标正好并行不悖。升值的加快不仅有助于实现贸易平衡,而且可以为货币紧缩留出更大空间。既然是"一箭双雕"、"一石二鸟"又何乐而不为呢?但这里不存在升值替代(或抑制)通胀的问题。

  如果说用升值替代通胀的提法不一定妥当,用通货膨胀来代替升值的主张则是大谬不然。后者在付出通货膨胀恶化的代价之后,并不能保持中国出口的竞争力。同名义汇率的上升一样,实际汇率的上升同样降低出口竞争力,而担心丧失竞争力正是国人害怕升值的主要原因。用通货膨胀来替代升值完全是一种"赔了夫人又折兵"的政策主张。至于提高工资的主张则属于要素市场价格、收入政策和工人权益保障之类的问题。提高中、低收入阶层收入是必要的,但这个问题不应与汇率政策相混淆,不应该用提高工资收入来代替名义汇率升值。

  

  7. 在中美利差缩小,人民币升值幅度给定的条件下,中国是否还有提高利率的余地?

  

  在相当一段时间以来,特别是在2005年汇改前后,央行特别注意所谓的利率平价,我们希望汇率升值的年率为3%,于是我们努力使市场形成这样一种年率为3%的升值预期。这样一种预期已经形成的前提下,我们非常注意保持和美国的利差。使中美之间的利差保持在3%这样的幅度。央行这样做的目的是防止套汇套利资金的流入。直到前不久我们在这方面还是比较成功的。问题是,利率平价在中国不一定适用。首先,中国存在资本管制。其次,中国资本市场并不是有效率的资本市场。最后,中国资本市场存在着许多不确定性,对于外国人来讲存在风险过大的问题。即便中美之间不存在3%的利差,3%的升值预期也并不足以引起大量跨境套利、套汇资金的流入。而跨境资本的流入很可能是为了追逐房地产市场和股票市场上20%、30%,甚至更高的资本利得。真正关心3%升值预期的大概主要是中国企业。而相应资金的回流大概主要是为了减少可能的汇率损失(同时也是为了获得升值受益)。但这些企业一般是制造业企业,进行金融投机的能力和动机应该是有限的。过去外资进入主要是为了在资产市场套利,所以维持利差作用并不大。但现在中国的资产价格已经很高了,对外资也有很大的风险。至少在目前,为在资产市场获得资本利得而流入的外资量可能不会很大,利差也仍然不会吸引大量外资进入。应该说,中国仍有一定加息的空间。所以,央行应该根据减少流动性过剩的需要提高利率,而不必过多关注中美之间的利差。

  但是,也应该看到,如果中国继续升息,而美国进一步减息,中美之间的利差肯定会越来越小。如果这种利差进一步减少,升值的预期进一步增加,套汇套利资金的流入确实有可能急剧增加。到时候我们就只有三种选择,一个是加强资本管制把套汇套利资金挡在国门之外,一个是让人民币升值去吸收过剩的流动性,最后一个是进一步加大对冲力度(如果还有余地的话)。没有其他更好的办法。

  

  8. 为维持人民币汇率稳定,中国是否应该加快资本自由化的步伐,是否应该通过鼓励资本流出来减轻升值压力?

  

  一种观点认为,中国应该设法把过剩的流动性引导到国外去,由此减低人民币升值的压力。通过引导资本外流为升值减压同制造通货膨胀以替代汇率升值"有异曲同工之妙"。为此,我同样认为,不应该把放松资本流出作为为升值减压的手段。因为这里有一个周期性问题和发展趋势问题的区别。资本项目自由化是长期性的,结构性的,一旦实施是难以逆转的。而宏观经济调控政策是短期的,是反周期的。宏观经济政策要根据周期的变化而变化,而资本项目的自由化涉及法律、制度、国际惯例、国家信誉等问题,一旦实施是不能轻易改变的。如果周期方向发生变化,需要遏制资本流出,我们又应该怎么办呢?重新加强对资本流出的

  控制?如果这样,我们要付出的代价将是非常高的。

  另外,用"宽出"为升值减压是否有效,取决于国人对国外资产的需求。中国A股的市盈率明显高于H股,从在资产市场上获利的角度看,应该说对国外资产的需求是比较大的。这就是为什么当我们宣布"港股直通车"的消息后,很多人提前跑到香港买股票,从这个意义上来讲,中国存在对外币资产的强烈需求。但是从人民币升值预期的角度看,中国居民对持有境外资产的需求可能不大。这两种力量是相互冲突的。总而言之,如果后一种趋势占优势,"宽出"政策恐怕不会太有效的。如果前一种趋势占优势,则中国投资者将会面临诸多风险。对于"宽出"政策,我觉得要考虑三点:

  首先,进入到我们所不知道的外国资本市场,风险巨大,必须采取渐进方式。不应该让中国投资者,特别是小股民慌慌张张跑到香港去,一下子被套住。现在我们的QDII全部是大幅度亏本,散户难道就更高明。我们还是先在QDII的范围内把工作做到位为好。

  其次,根据拉丁美洲的经验,"宽出"政策往往不能减轻压力,有时候反而吸引外资进来。道理很简单,"进"是为了"出",如果"出"得非常容易,外资肯定会进来。

  最后,泰国最近的经验说明,门一旦打开,关上是不容易的(涉及法律、国际惯例和信用等问题)。所以必须事先考虑好,一旦做出决定就不要轻易改变。

  我在过去一再强调,中国作为一个人均收入列世界100名之后的发展中国家,不应该成为世界的第三大资本净输出国。但是,"生米已经做成熟饭"。同时,中国又担心人民币大幅度升值,会给出口企业造成重要冲击。在这种情况下,在相当一段时间内,中国难于改变其贸易结构,中国资本流出(通过资本项目或通过外管局和中国投资公司)的增加是不可避免的。中国应该统筹兼顾地研究资本外向流动战略。什么类型的资本可以先流出、什么后流出?什么行业的流出应该鼓励、什么不应该?什么地区优先、什么地区禁止?是绿地、并购、参股?是债权、证券还是不动产?什么类型的企业应该成为海外投资的主体?所有这些都应该有一个通盘考虑,有一个长远安排。如果资本外流确实能够在充分考虑风险的条件下,得到较高的回报率,那么应该制定资本项目自由化的计划,允许资本流出,但这种流出不应该作为汇率减压的手段。

  

  9. 中国的资本管制是否依然有效,我们应该加强资本跨境流动的管理还是尽快解除资本管制?

  

  不少人认为管制是没有效的,但是外管局在其今年7月出版的一份报告中明确指出:"外汇管制总体上是有效的。"国内外学者运用价格度量和流量度量所作的规范研究都发现中国的资本管制还是有相当效率的,既然依然有效,我们就不要轻易放弃。当前我们又要控制通货膨胀,又不想升值,资本管制就成了重要武器,为什么弃置不用呢?

  维持资本管制的更根本理由是:中国的经济体系仍然十分不完善,金融体制依然脆弱,各种不平衡持续恶化。在中国,寻租、套利、套汇的机会比比皆是。在经济增长持续的同时,中国的财富再分配过程如火如荼,整个社会中充斥着的浮躁心态。在这种情况下,中国根本经不起跨境资本大进大出的冲击。

  我们应该根据我们的法律,根据中国改革的实际,根据稳定宏观经济的需要,对资本的跨境流动加强管理。资本管制的解除必须是中国经济体制改革的最后一步。资本项目自由化是大方向,是中国经济改革的重要组成部分,但是在中国最终完成经济改革之前,在市场机制进一步完善之前,人民币不应该实现自由兑换,我不认为五年之内我们可以实现这么一个目标。

  

  10. 中国流动性过剩的根源在哪里?

  

  中国流动性的过剩来自两个方面:货币的供给方和需求方。过剩的流动性等于货币供给减需求。在供给不变的时候,需求减少也会产生过剩。资本市场的获利机会和通货膨胀造成的负利息率导致货币的需求减少,也会造成流动性过剩。即便央行通过对冲政策把货币供给方造成的过剩流动性充分吸干,过剩流动性依然会存在。

  1995~1996年的通胀期间,中国实现了存款利息率和通货膨胀率挂钩的政策,从而保证了存款实际利息率不随通货膨胀率的上升而下降。利息率指数化政策稳定了居民对存款的需求。这项政策对于当时治理通货膨胀发挥了重要作用。这一种经验不应该轻易忘掉。

  把流动性过剩的来源从货币供给方和需求方加以区分,可以使我们更好地认识央行的对冲政策(提高存款准备金率和发售央票)和利率政策的不同作用。对冲政策可以有效吸收由国际收支不平衡和人民币汇率稳定导致的流动性过剩。而利率政策则可以提高居民对货币(储蓄存款)的需求,但对减少来自供给方的流动性则效果不大。在西方国家,中央银行提高利率意味着提高隔夜拆借利率(日本)、联邦基金利率(美国)和主融资利率(欧元区),这些货币市场短期拆借利率的提高,增加了金融机构的信贷成本,从而导致货币供给的减少和金融市场利率的提高。中国提高利率往往意味着同时提高存贷款利率,这种利率的提高除宣示货币政策方向的变化外,对于货币供给的作用是不太清楚的。但利率的提高对增加居民的货币需求则作用明显。因而,中央银行应在不同情况下,分别使用提高存款准备金率、销售央票和升息这三种不同的货币政策工具。当然,在利率自由化充分实现之前,利率政策的使用始终会存在有效性的问题。

  在2008年,中国应能继续保持当前的增长势头。但中国外部环境可能恶化:美国次债危机进一步扩大、美国经济增速度下降、欧洲贸易保护主义加剧和石油及其他商品价格继续上涨等等。而中国经济则可能出现通货膨胀恶化、资产泡沫崩溃、贸易顺差减少等一些困难。但即便出现最坏的情况,中国也应该能够依靠扩张性的财政政策挽救困局。有关部门应该做好预案,以便一旦需要,财政政策就能迅速发挥作用。因此,我对2008年中国经济仍持非常乐观的态度。

  

  (作者系中国社会科学院世界经济与政治研究所所长)


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