【摘要】由美国学者提出的看门人理论，是以证券市场常态发展时的IPO为参照系的。进入21世纪以来，随着资本市场的纵深发展，发行方式的多样化，证券产品的多元化，国际资本市场的发展总体上呈现出一种“去看门人”的趋势。看门人的地位在下降，作用在减弱。我国引入看门人理论并将其扩展到整个证券市场虚假陈述领域，造成了中介机构责任过重的后果。市场看门人理论之适用愈益陷入困境。看门人理论存在缺陷，以看门人理论与机制治理证券市场，存在监管盲区，不利于彻底“追首恶”。我们应降低对中介机构看门功能的预期，并强化公共看门人、准公共看门人和机构投资者自己的“看门”意识，更多地依赖举报人、做空机制、大数据监测、公共执法、刑事制裁等，发现和打击财务造假，彻底“追首恶”，提高执法的精准度。

　　 【关键字】看门人；中介机构；虚假陈述；追首恶

　　 20世纪80年代，美国学者创造了市场看门人理论（以下简称“看门人理论”），用来描述美国《1933年证券法》第11条中所要求的中介机构角色，该条主要规定了发行市场的法律责任，形成了看门人机制。我国也引入了看门人理论，除了在发行市场应用外，还在交易市场应用；不但在公开发行市场应用，而且还在非公开发行市场应用，由此形成了我国的看门人机制。其实，看门人理论与机制存在根本缺陷与诸多弊端，在我国的适用也存在困境。对此，学界鲜有反思，而几乎是一边倒地赞同。[1]本文对此作一系统反思，并提出应弱化甚至放弃看门人理论，依靠多种力量发现和打击财务造假，将执法重点放在惩治“首恶”，而不是“看门人”身上的观点。

　　 一、看门人理论的提出与迅速失灵

　　 看门人理论由斯坦福大学法学院教授吉尔森与时任耶鲁大学法学院助理教授克拉克曼于1984年最早提出，并得到了很多学者的拥护和发展。

　　 （一）看门人理论提出的初衷

　　 吉尔森与克拉克曼合作的经典论文《市场有效的机制》指出，投资银行作为市场的重复博弈者，具有市场声誉，其承销该证券就向市场表明，它已经对发行人（以下简称“公司”）的产品和诚信进行了评估并向发行人出租该声誉。由一家投资银行来解决信息不对称问题具有规模经济效应和成本优势。[2]

　　 在同年度的另一篇论文中，克拉克曼认为，企业责任失败主要有三种形式：资产不足、制裁不足和执法不足，而包括外部董事、律师、会计师和承销商等企业聘请的“被征用的代理人”都可以作为“看门人”代理国家执法，弥补执法的不足。[3]这些“看门人”在“具有控制权的管理层”（以下简称“内部管理层”）之外，对他们课加民事和刑事责任，使他们发现并阻止违法行为。真正的看门人责任将绝对责任的风险与监控违法行为的义务结合起来。它将责任强加给一类全新的无辜看门人（具有控制权的管理层除外），以降低执法成本和违法频率。[4]哥伦比亚大学法学院教授科菲也是看门人理论的重要倡导者。[5]

　　 （二）看门人理论的基本假设和主要主张

　　 总体来看，看门人理论的基本假设和主要主张如下：第一，以看门人对发行人具有重大影响力为基本假设。吉尔森指出，一个成功的看门人机制所需要的条件也是严格的，最关键的是看门人服务的供给与需求能够支持法律制度的执行：看门人必须愿意提供该服务，客户必须愿意接受该服务。由于担心事后的严厉惩罚，发行人需要证券律师的该等认证服务；证券市场上普遍存在的信息不对称限制了发行人阻止律师充当看门人的能力；而一旦聘请了律师，由于客户关系是长期的，聘请新律师的转换成本很高，使得律师的把关功能不因客户的压力而减弱，使律师获得了拒绝为不合法的发行出具意见的市场力量，因此，律师可以扮演为公共利益服务的法律职业角色。[6]

　　 第二，市场看门人是“声誉中介”。科菲认为，市场看门人通过为投资者提供对发行人进行验证和认证服务来制止公司的错误行为。[7]一个有声誉的中介机构会小心地保护其极其重要的资产——声誉。中介机构为了保护其声誉，一定会对发行人的每次证券发行进行彻底的调查。[8]

　　 第三，看门人具有认证功能。看门人的认证为投资者提供了一种保证发行人信息披露真实性、准确性的措施，减少了投资者因担心“柠檬市场”的存在而对发行人所出售的证券进行的打折。[9]

　　 第四，主张通过严厉的责任迫使看门人履行看门职责。克拉克曼认为，与对内部管理层课加责任相比，对看门人课加广泛的责任，能够通过增加无辜第三方的成本来有效吓阻违法行为。[10]克拉克曼被引用最多的一句话就是：“通常，如果公司有违法行为，与公司内部管理层相比，看门人收益少，损失大。”[11]这是看门人机制起作用，或者说迫使看门人担当起把关看门作用而不至于被发行人贿赂、收买的诀窍之所在。看门人理论的主张者对美国减轻看门人责任的判例和立法颇有微辞。科菲甚至建议对中介机构重新施加“帮助与教唆”的法律责任。[12]该法律责任是一种连带责任。

　　 （三）看门人理论的判断标准

　　 看门人理论不仅仅是一个称谓或比喻，而是由一系列相互关联的主张所组成。看门人理论主张中介机构是看门人，要为投资者看门，将不合格的发行人阻挡于资本市场门外，要将投资者利益置于自身的利益之上。如何使中介机构为投资者看门人呢？看门人理论认为，一是靠声誉机制，二是靠严厉的法律责任。第一，是否“责大于过”是判断一个主张是否是看门人理论的标准之一。如果“过责相当”，则不应属于看门人理论的范畴。所有的法律都强调“过责相当”即过错与责任相适应。如果“责大于过”，即法律责任超过了其过错程度，这种严苛的法律责任制度才是看门人理论的体现。美国《1933年证券法》第11条规定的中介机构的过错推定责任和连带责任，即是典型的看门人理论的原型。美国《1934年证券交易法》以及10b-5规则项下的法律责任，尤其是《1995年私人证券诉讼改革法》的“明知（Knowingly）的，承担连带责任；非明知（Unknowingly）的，承担比例责任”，并不是看门人理论的体现。

　　 第二，中介机构对投资者承担侵权责任，不是判断一个主张是否是看门人理论的标准。发行人及其董监高也对投资者承担侵权责任，但他们都不是看门人。相关主体承担证券侵权责任的理论基础在于其违反了法定义务。看门人的理论基础是他们是证券市场的重复博弈者、专门执业者、声誉出借者。

　　 第三，“吹哨抗辩”也不是判断一个主张是否是看门人理论的标准。因为董监高也是适用“吹哨抗辩”的。所谓“吹哨抗辩”是指，某个义务主体发现了发行人的虚假陈述后辞任或拒绝相关行为并向监管部门进行报告，从而使自己免除责任。[13]

　　 第四，“吹哨报告”是不是法定义务，是判断一个主张是否是看门人理论的标准之一。在看门人理论下，如果看门人得知了发行人的违法行为就必须向证券监管者报告，否则就是违法行为，并须承担法律责任。这是因为，他们是投资者的看门人，是证券监管者的“眼线”，有义务将投资者利益置于客户和自身的利益之上，有义务进行举报。例如，美国《1995年私人证券诉讼改革法》规定，如果会计师发现了发行人的违法行为并进行了报告，可免除相关责任，否则就可能遭到罚款。这是“吹哨报告法定义务”。2002年《萨班斯法案》第307条也要求律师在发现发行人违法时逐级上报。美国证监会（以下简称SEC）颁布的细则的征求意见稿也规定了律师逐级报告和“吵闹退出”义务。但在美国律师协会的反对下，SEC颁布的《205规则》不再强制要求律师向SEC报告，但可自愿举报。美国律师协会一向反对SEC将证券律师视为看门人，证券律师不负向SEC举报发行人违法行为的法定义务是反对看门人理论的阶段性胜利成果。科菲评论道：“SEC的规则也没有把律师变成真正的看门人。”[14]

　　 第五，强调中介机构的独立性也不是判断一个主张是否是看门人理论的标准。有的中介机构独立性较强（如审计师），有的中介机构独立性较弱（如卖方分析师）。律师的独立性低于审计师。[15]强调审计师的独立性，在看门人理论出现以前就出现了，这是审计师的生存之本。

　　 （四）“看门人”机制的迅速失灵与法律调适

　　 从看门人理论的提出到被广泛认可后不过十年，看门人理论就失灵了，立法和判例迅速作出调适。2001年底，安然事件暴发，承担看门人角色的相关中介机构都失灵了。2002年上半年，世通公司财务舞弊案案发。美国于2002年7月通过了《萨班斯法案》，加强了对会计师事务所的监管，并禁止会计师事务所向审计客户提供非审计服务；强化了公司治理并大幅增加了公司的财务披露义务；增加拨款，强化了SEC的预算以及职能；突出了“以刑治市”和“乱世用重典”的基本理念，[16]以刑事责任追究公司管理层的责任。相关判例也迅速做出调整。根据美国《1933年证券法》，承销商、律师等和董事可以合理信赖和援引审计报告。在1992年的Toolworks软件公司的证券诉讼中，原告指责作为承销商的被告盲目地信赖外部审计师的意见而置很多错误的会计分录“红旗警示”（Red Flag）于不顾，但第九巡回法院认为该承销商对审计师的信赖是合理的。[17]而在2002年的安然证券诉讼案中，法院指出：遇有“红旗警示”时，承销商必须“深查多问”。[18]在2004年的世通案中，法院指出：遇到“红旗警示”时，承销商有义务进一步调查，直至消除分歧。[19]

　　 2008年次贷危机中，雷曼兄弟破产，这也暴露了看门人制度的局限，即在次贷危机中，评级机构对结构化金融产品评级是不准确的、滞后的和顺周期的，反而加剧了市场波动。2010年通过的《多德—弗兰克法案》一方面加强了对评级机构的监管，另一方面扩大了对举报人的奖励范围，加强了奖励力度，实际上减轻了对看门人的依赖。

　　 二、看门人理论适用困境的情形展开与弊端剖析

　　 看门人理论诞生于20世纪80年代，当时的资本市场证券产品种类不多，发行方式主要以公开发行为主。以看门人理论为指导所形成的看门人机制主要是以证券市场常态发展时的首次公开发行（以下简称“IPO”）为参照系的。随着资本市场的发展，发行方式的多样化，证券产品的日益多元化，看门人理论之适用愈加陷入困境，在国外如此，在我国更甚。

　　 （一）看门人理论适用困境的情形展开

　　 看门人的角色对于IPO的成功至关重要，这是因为在IPO过程中，保荐人和承销商一旦拒绝了发行人，该发行人要想进入资本市场就举步维艰。但是，如果投资者能获得发行人或其证券的信息，看门人的角色就不那么重要了。证券市场不仅仅有IPO。发行方式一旦变化，证券品种一旦不是股票，看门人理论的适用就可能会出现困境。

　　 1.私募股权融资领域中的看门人理论适用困境

私募股权融资在过去的三十年中得到了长足发展。最近十年来，“独角兽企业”（成立不到十年但估值至少为10亿美元的创新性企业）甚至“十角兽”企业（估值为100亿美元）、“百角兽”企业（估值为1000亿美元）崛起，它们通常仅在私募市场融资并已经达到了惊人的市值。在美国，过去，风险投资（VC）的退出主要是通过IPO来实现，但如今，向其他投资者转售退出则占据了主导地位。发行人在公开市场融资的需求日益减弱，这或许是发行人和相关中介机构为了逃避IPO以及公开市场严苛的法律责任而使然。在私募股权融资过程中，会计师和律师的专业服务往往是必要的（但有时也不需要），证券公司往往是不必要的（尽管有的发行人已经聘请了）。在私募股权融资过程中出现财务造假，(点击此处阅读下一页)