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许多奇:论全周期视野下私募基金管理人的信义义务

更新时间:2022-09-13 15:38:18
作者: 许多奇  

  

   摘要:管理人信义义务是贯穿私募基金始终并破解法律风险的关键。培育信义义务的进程理应与私募基金市场的发展同步演进,而我国私募基金管理人信义义务生长的环境却迥异于英美国家,重募集环节,轻投资、管理和退出环节等本土特色明显。通过全周期各环节信义义务的检视,我国私募基金信义义务的实现机制既要设计适当的协议条款,把握管理人信义义务的切入点,明确监管边界,遵循最佳执行原则;又要厘定司法裁量标准,引导私募基金从被动型向主动型管理转变,形成私募基金管理人信义义务“因事制宜”的归责进路。

   关键词:私募基金;管理人;信义义务;本土特色;全周期;《信托法》

  

   私募基金是向特定投资者非公开发行证券,销售和赎回都通过基金管理人与投资者私下协商,从而可能享有相对“公开证券注册豁免”制度的基金。我国私募证券历经30多年发展,作为支持实体经济的重要力量,逐渐成为除银行贷款、公开债券市场融资和首次公开募股(IPO)之外的重要融资手段之一。由于私募基金受到政府相对宽松的监管,频繁曝出透明度不足、法律规定确定性不够等规制失灵事件,在投资者可能取得高收益的同时,蕴藏着不利于保障基金持有人权益的高风险隐患[1](P51-54)。细察之,私募基金涉及的主体众多,法律架构外观纷繁,内在法律关系复杂导致其性质难辨。拨开表象见本质,相当比例的黑幕事件均由基金管理人恶意欺诈或重大过错行为所致,私募基金中贯穿始终的管理人信义义务,既是破解私募基金风险的关键之匙,也是私募基金业发展的“牛鼻子”[2](P54-58)。

   一、私募基金管理人信义义务发展的应然与实然

   信义义务起源于英美法系,在循序渐进的发展过程中,其适用范围也自然延伸到了本质上属于信义关系的私募基金法律关系。但作为一个舶来概念,私募基金管理人的信义义务在我国仍面临应然与实然之间的冲突与落差。

   (一)应然:培育信义义务与发展私募基金市场的同步演进

   众所周知,信义义务存在于信义关系之中,事实上的信义关系就是推定信托。不论契约、公司还是有限合伙形式,私募基金法律关系本质上属于信义关系,且其中的各种法律结构均适用信义义务。在该关系中,作为受托人的基金管理人具有信息、能力和地位上的优势,承载着投资者的信任,并为其管理财产或享有高度授权。以简约化的私募股权基金为例,基金管理人主动管理基金资产的内在逻辑是,基金经理筹集资金并投资目标公司,即以私募股权基金的投资组合资金换取目标公司的股份。通过资金的注入,私募股权基金希望该家被投公司的价值升值,以便出售股票并从中获利,理想且流行的退出策略是:投资组合做得足够成功乃至被投公司足以申请在证券交易所上市,随后私募股权基金将在被投公司IPO成功后出售其股票,从而获得可观的利润;或将升值的股票出售给其他私募股权基金,使投资组合项目得以清算[3](P559-585)。由于信息严重不对称,如果基金管理人滥用信任、谋取私利,后果将会不堪设想。法律必须明确,只有在投资者具备自我保护的能力,且基金管理人绝对可兹信赖时,私募股权基金的发行才能得到相应的注册/监管豁免[4](P144-152)。毋庸置疑,现实中不乏私募投资基金经理在信义义务的范围之外开展工作,自然引发了通过加强信义义务达到保护投资者最佳方案的强烈需求。

   然而,正如DeMott所言,“信义关系是英美法系中最难以捉摸的概念之一”[5](P879-924),信义义务的内涵有着随法律发展而逐步扩张的过程。信义义务的概念起源于英国法。最初,信托被运用于宗教和遗产继承,英国普通法并不承认用益(信托)的效力;直到衡平法中,为了使信托受益人的权利获得切实保护,信托受托人的法定义务即信义义务才得以确立。后来,信托被广泛应用于商事领域,在数百年的历史长河中,逐步形成一个以信义义务为核心的信托传统[2](P54-58)。简言之,它产生于英国的用益制度,随后扩张到信托制度,乃至更广阔的法律关系。为了规制受托人利用自身地位侵吞或者损害托付财产的行为,大法官从衡平法的基本理念出发,利用手中的自由裁量权,逐步强加给受托人与其权利不对等的苛刻义务和责任[6](P1573-1595)。英美法系国家的信义关系发展至今,除了信托关系、公司董事、代理人以及合伙人四种类型的法律关系或身份蕴含信义义务外,监护人与被监护人、律师与客户、破产清算人与债权人、银行与客户、投资顾问与委托人之间都被逐步确认存在信义关系,且信义关系仍处于不断扩张的状态[7](P24)。

   英国法中的信义义务一般单指忠实义务,美国法则进一步发展并丰富其内涵,包括忠实义务和注意义务[8](P92-102)。当前的英美法理论,通常将忠实义务理解为控制受托人裁量权[9](P123-133)。以投资为目的的信托关系中,投资标的往往被限制在较窄的范围内,以免受信人滥用裁量权。在被授予自由裁量权的范围内,法院不能以受信人违反义务为由介入其中,只有在其行为不忠于信托目的时才能介入[10](P338-339)。其中,受信人的自由裁量权范围颇难判断,成为限制信义义务发展的根本原因。次贷危机之后,为了度过经济危机并扶持创投企业,美国政府再次将目光转向那些创业型企业和中小企业,试图通过放宽对私募基金的监管,缓解中小微企业的融资压力并扶植其成长,通过这些企业创造更多的就业机会,促使经济复苏。随着注册制度逐步宽松,受信人的自由裁量权相对扩大,信义义务也随之不断加强。诚然,私募管理人为履行职责行使裁量权是受信人必不可少的权限,而自由裁量权的滥用风险正是信义关系必然的、内在的风险[11](P808-816)。两者之间的内在张力与动态平衡关系,是不同时期美国法的关切所在。近年来,由于私募基金管理人信义义务遵循的标准不够统一,美国劳工越来越多地通过自我决策开展401(k)计划和个人退休账户(IRAs)的退休财务安排。许多储蓄者在应对理财规划挑战时会寻求专业建议,过去可能只会交给专业养老金管理人进行投资决策,现在则由数百万经纪个人做出投资方案。学术研究证明,这一建议受到利益冲突的困扰,导致许多投资者持有表现不佳的私募投资项目。鉴此,“奥巴马政府信托规则”(the Obama Administration's Fiduciary Rule)[12](P54)随之颁布,旨在通过改变财务顾问的补偿方式来解决这些冲突。特朗普政府暂停执行该规则18个月以审查施行效果,该规则最终被第五巡回法院驳回。被驳回的关键在于,该规则使美国投资者从两种截然不同的渠道获得投资建议,一部分投资者从承担信义义务的注册投资顾问处获得咨询服务,而另一部分投资者则通过不承担信义义务并从金融产品中获取销售佣金的经纪商处获得投资建议,显然后者可能鼓励投资者购买风险过高、不适当的投资产品,只有前者不存在利益冲突,只为了委托人或受益人的最大利益提供投资建议而值得信赖。该信托规则极具争议,经过了几天的听证会,获得了数千条评论,并有数百页相关的新闻文章和评论在行业媒体和主流媒体上发表[12](P54-55)。2019年,美国证券交易委员会(SEC)颁布了最佳利益条例(17C.F.R.§240.151-1-Regulation Best Interest),直接针对信托规则尚待解决的问题。虽然信托规则最终未获通过,在其短暂的存续期间亦极少受到学术关注[13](P387-388),但仍可从争议之声中汲取不少教训。由于保护投资者不受对立顾问服务影响的运动仍在继续,亦能管窥始终不变的是信义义务在美国法律文化中深植人心的主线,变动的只是信义义务的范围随投资者需求变化而不断加以调整,以达到满足市场需求与保护投资者权益的终极目的。

   由上可知,英美法系信义义务发展是一个循序渐进的过程,私募基金管理人的资质和信用既是受信人在多次履行信义义务过程中积攒起来的“道德外衣”和“能力品牌”,又是通过一整套制度框架支持其生存空间并推动信义义务不断强化发展与夯实的漫长过程。这个过程已为历史所证成,也理应成为我国信义义务生长并参照发展的路径和方向。

   (二)实然:我国私募基金管理人信义义务生长的差异面向

   我国虽然缺乏信义义务形成的历史沉淀过程,但私募基金亦与促进科技创新政策同步发展,在形式上颇为类似。私募基金是在市场供需关系拉动下,参照国外私募基金运作规律自发产生,与美国私募股权投资的发展类似。我国对私募基金的探索和发展也是从风险投资肇始,可追溯到20世纪80年代。1985年中共中央发布的《关于科学技术体制改革的决定》中提到了支持创业风险投资的问题,1985年9月,由国家科委和财政部等部门筹建了我国第一个风险投资机构——中国新技术创业投资公司(中创公司),标志着中国本土私募基金由此开始。20世纪90年代初伊始,大量的海外私募投资基金开始进入我国,从此揭开了我国私募基金投资的序幕。1996年5月15日,第八届全国人民代表大会常务委员会第十九次会议通过的《中华人民共和国促进科技成果转化法》,将“创业投资”这一概念首次纳入了法律条文。1998年3月的中国人民政治协商会议第九届全国委员会第一次会议上,旨在大力发展风险投资事业的“关于尽快发展我国风险投资事业的提案”被列为“一号提案”,中国风险投资和私募基金的政策法律实践进入了一个全面推进体制建设的新阶段,通过制定财税、金融扶持政策大力推动其快速发展,市场上随之涌现大量的咨询公司、投资工作室等,甚至出现各种违规操作的“小作坊”,在1999年5月至2000年11月达到一小高潮。随着21世纪初美国股市泡沫破灭以及恐怖袭击事件的发生,世界经济出现了格局大调整,我国国内创业板搁置,于2001年后开始规范调整,大批委托理财公司因亏损而退出。直到2004年2月,深圳国际信托投资公司发行了一只证券类信托计划“深国投·赤子(中国)集合资金信托”,这是国内第一个采取信托方式发行,由私募机构作为投资顾问的私募基金产品,该产品开创性地聘请了产品投资顾问,被业界认为是中国阳光私募证券投资基金的诞生标志,开启了我国阳光私募基金的新纪元。2008年10月发布的《关于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见》标志着地方设立创业投资引导基金有了明确的规范。与此同时,中国法中“信义义务”的雏形主要借鉴英美法系而来,分布在《信托法》《公司法》《证券法》等多部商事法律中,但适用范围有限,此时的信义义务尤其不适用于有限合伙形式私募基金的基金管理人[14](P185-217)。值得关注的是,2013年6月开始实施的《证券投资基金法》将非公开募集基金纳入协调范围,构建了与公开募集有所区别的制度框架,中国私募基金自此进入阳光化发展阶段,新基金法的实施是私募基金行业历史中具有里程碑意义的事件,其中部分条文涉及信义义务内容。2014年5月,国务院发布《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》(即“新九条”),对新时期资本市场改革、开放、发展和监管方面作出统筹规划和总体部署,并单列一条明确提出培育私募市场,将发展私募基金市场上升到了资本市场的基础与战略高度,为私募基金行业开创了前所未有的大好机遇。随着两大法系的融合,信义关系和信义义务逐步走进中国法律体系,以商事领域为甚,但与经历漫漫历史逐步发展出来的英美衡平法中的信义义务相较,存在以下明显的本质差异:

首先,大陆法系合同法中秉持的诚实信用原则,不具备利他性信义义务生长的土壤。我国《信托法》的舶来经验彰显出信义观念在与大陆法系更为接近的中国落地生根的艰难与困境,许多学者以为信义关系的规则可以放到大陆法系的框架下运作,由诚实信用原则来代劳,甚至怀疑在诚实信用原则以外引入信义义务法律规则的必要性[15](P27-36)。实际上,英美法系一直沿着另一条道路行进,(点击此处阅读下一页)


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文章来源:《武汉大学学报(哲学社会科学版)》2022年第5期
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