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余永定:浅谈中国债券市场国际化

更新时间:2022-08-20 21:29:14
作者: 余永定 (进入专栏)  

  

   万泰雷、张琪和陈夙合著的《大国债市——金融高水平开放背景下的国际化之路》一书对中国债市国际化 (internationalization of bond markets)的历史进程进行了全面回顾,系统探讨了在这一进程中中国所面临的种种挑战。无疑,本书是中国债市国际化研究领域的一部力作,对从事相关工作的政府官员、从业人员和经济研究工作者都具有重要参考价值。

   债券国际化的相关概念与基本内涵

   布雷顿森林体系崩溃之后,随着资本管制的放松或解除,金融国际化成为国际金融活动的一个基本趋势。债市国际化是金融国际化的重要组成部分。

   可以认为,金融国际化包含三个维度:一是资金的跨境流动,二是资金借以跨境流动的金融工具,三是支持资金实现跨境流动的基础设施。资金只有通过一定载体才能实现跨国流动,正如人员的跨境流动必须依靠飞机、轮船、火车等不同类型的交通工具,债券、直接投资和股票等金融工具都是资金流动的载体。为了使作为资金载体的金融工具 (如债券)实现跨境流动,还需有相应金融基础设施的支持,正如飞机、轮船、火车等交通工具的安全运行必须有机场、港口和车站等交通基础设施的支持。

   对应金融国际化的概念,下一层级的概念应该是 “债券国际化”和其他金融工具的国际化。但文献中似乎不太用“债券国际化”这个概念,常见的说法是“债券市场国际化”。因而,债市国际化的概念应该至少包括两方面的内容:其一,债券工具(bond instruments)的国际化,即债券的自由跨境交易;其二,债券市场本身的国际化,即为方便债券的跨境交易,建立合乎国际规范的债券市场。

   债券工具国际化意味着中国筹资者和投资者可以自由跨境发行或购买国际债券。所谓国际债券包括三类:外国债券、欧洲债券和全球债券。

   外国债券是指非居民发行的用发行地所在国货币计价的债券,如扬基债券、武士债券、猛犬债券和熊猫债券 (以下简称“熊猫债”) 等。欧洲债券是指居民或非居民发行的用发行地所在国之外国家货币计价的债券,如在伦敦发行的日元债券、美元债券。全球债券是指融资者同时在不同国家 (包括本国)发行,且可用包括本国货币在内的任何国家货币计价的债券。与欧洲债券不同,全球债券可以用发行地所在国货币计价。例如,作为全球债券,日本居民发行的日元债券不仅可以在日本发行,也可以在其他国家发行。

   理论上说,中国借贷者和投资者发行或购买国际债券可以有如下情景:

   第一,中国借贷者在境外发行以发行对象国货币计价的债券,即发行外国债券 (如扬基债券、武士债券和猛犬债券等)。

   第二,中国借贷者在境外发行以非发行对象国货币计价的债券,即发行欧洲债券。

   第三,中国借贷者同时在多国 (包括在国内)发行用某种外币或人民币计价的债券,即发行全球债券。

   第四,中国投资者购买外国借贷者在中国发行的人民币债券(对非居民而言,是在中国发行的外国债券,即熊猫债)。

   第五,中国投资者在境外购买外国借贷者发行的欧洲债券。

   第六,中国投资者在境外购买外国借贷者发行的全球债券。

   第七,境外投资者在中国购买中国借贷者发行的人民币债券(对非居民而言,即购买外国债券)。

   不难看出,作为借贷者,中国发行外国债券 (如在美国发行扬基债券、在日本发行武士债券)、欧洲债券 (如在我国香港发行美元债券,在香港发行人民币债券———点心债也属于这一范畴)、全球债券 (如我国内地企业在我国香港发行全球销售的美元债券)。作为投资者,中国购买外国借贷者在中国发行的人民币债券 (如购买国际金融公司 (IFC)和亚行发行的熊猫债)、外国借贷者在境外发行的外国债券 (如在美国购买美国国债或在境外购买熊猫债)、外国借贷者在境外发行的欧洲债券 (如通过 “南向通”在我国香港购买美元债券和其他币种的债券)和外国借贷者在境外发行的全球债券。

   在过去20多年中,中国借贷者发行全球债券、外国债券和欧洲债券从境外筹集资金,形成海外债务;中国投资者则购买境外借贷者发行的全球债券、外国债券 (熊猫债)和欧洲债券向境外提供资金,积累海外资产。中国的跨境债券交易基本涵盖了国际债券的所有方面,中国债券市场的国际化已经取得长足进步。

   从理论上看,中国的债券工具国际化还存在以下几种可能性:中国投资者在中国购买外国借贷者发行的欧洲债券;中国投资者在中国购买外国借贷者发行的全球债券;境外投资者在中国购买外国借贷者发行的欧洲债券;境外投资者在中国购买外国借贷者发行的全球债券。

   中国借贷者和投资者同境外投资者和借贷者之间的所有通过债券买卖实现的交易都不再受到限制或很少受到限制,且大多数交易已经达到足够规模之日,即中国债券资金实现跨境自由流动之日,便是中国债券市场实现国际化之时。

   本书指出:截至2020年末,中国债券市场规模超过110万亿元,占国内生产总值 (GDP)比重超过100%,市场规模已经跃居全球第二。但截至2020年第二季度末,全球国际债券25.58万亿美元存量中,发生在我国在岸债券市场的跨境债券融资(熊猫债)存量只有383亿美元,在全球份额中占比仅为0.149%。截至2020年末,我国债券市场境外机构持有占比仅为2.92%。与此形成鲜明对比的是,截至2015年末,全球债券中有31%的份额是由外国投资者持有的。从这些数字可以看出,中国债券市场的国际化还有相当大的提高余地。

   债券国际化应有利于资源配置和国民福祉

   本书主张加速债市国际化的一个主要根据是,中国的跨境债券交易规模同中国国内债市规模“极不匹配”。这种观点或许是正确的。但我感觉讨论中国债券的国际化问题 (不是债市国际化)似应将其纳入一个更为普遍的框架之中。

   首先,中国海外资产和负债规模是否同中国资源跨境、跨时的优化配置相一致?一方面,中国是一个高储蓄国家,并不需要依靠外资维持经济增长。因而,可以主张中国的海外债务应该保持在一个较低水平上。另一方面,中国是一个发展中国家,为了实现经济的较快增长,首先应该把资金用于本国的软硬件投资。因而,也可以主张中国的海外资产应该维持在一个较低水平上。这样,中国海外资产和负债规模在财富中的占比,以及占GDP的比例似乎存在一个适度规模,并非越多越好、占比越高越好。

   其次,中国海外资产和负债的结构是否合理?数十年来,中国一直保持贸易顺差和经常项目顺差。因而,根据定义,中国是资本净输出国。如果不能实现经常项目的平衡,中国就不得不持续增持海外资产。中国持有海外资产的形式不外乎是持有外国借贷者发行的债券(包括美国国库券、其他国家的主权债、金融机构债、公司债和一些短期融资工具等)、外国公司股票、中国的对外直接投资。这样,中国就存在一个优化海外资产和负债结构,提高投资收入的问题。

   例如,在中国9万亿美元的海外资产中,收益率极低的储备资产为3.3万亿美元,占总资产的37%。外汇储备在中国海外资产中的占比过高应该是不争的事实。同股票资产相比,债券资产波动较少、风险较小,但收益较低。同直接投资相比,债券资产风险更低,但收益也更低。因而,债券资产(除外汇储备资产)在中国海外资产中的比例是否应该进一步提高,这是一个值得认真讨论的中国海外资产结构优化问题。

   长期以来,在中国的海外负债中,外国直接投资占有压倒性的重要地位。在改革开放初期,这种状况自有其历史原因。时至今日,这种情况自然会发生变化。最近几年中国的国际债券融资快速增长,可看作中国海外负债结构的改善。但在中国继续维持经常项目顺差,即中国由于国内储蓄过剩,一直是资本输出国的情况下,外债迅速增加是否正常?在肯定中国企业在海外融资有其合理性和必要性的同时,也必须考虑海外借贷的迅速增长是否同企业因流动性短缺而同央行进行的博弈,或同企业、金融机构的投机套利有关。

   事实上,如本书所指出的,次贷危机爆发后,以美国为首的发达经济体实施量化宽松和零利率政策,美国国债收益率降到30年来最低水平。对于有海外业务的发行人而言,直接在美元市场融资比利用人民币融资后出境更便宜。随着中美利差的逐渐增大,2013年起,中国海外公司债发行规模持续居于新兴市场国家首位。

   与此同时,人民币在相当长时间内保持升值,一些境内企业借入美元债务,近端结汇成人民币,到期购汇还款,获得人民币升值收益。近年来,中国实施“去杠杆”“去产能”政策,国内融资环境趋紧,尤其对房地产企业、城投公司及落后产能行业企业发债融资进行限制。这些企业在境内融资受限,于是到境外发行人民币或外币债券。

   总之,国际债券跨境流动的增加本身不是目的,国际债券跨境流动规模的增加应该促进资源配置的改善和中国国民财富的增加。为此,必须通过改革消除扭曲国际债券跨境流动的制度性因素,必须实现汇率的基本自由浮动,必须加强宏观审慎管理,必须保持必要的资本管制。虽然理论上可以建立实现国际债券规模和结构最优的模型,但实践中很难说这类模型会有什么实际作用。最简单和直观的办法还是历史的和国际的对比。遗憾的是,本书没有做这方面的对比。

   直觉上,金融的国际化,包括债券市场的国际化,必能改善中国的资源配置,提高中国的国民福祉。虽然资源配置的改善和国民福利的提高如何衡量依然是一个没有很好解决的问题,但资金的跨境流动将导致中国海外净资产的增加,而海外净资产的增加将导致投资收入的增加。世界上所有资本净输出国的情况都是如此,然而中国却不在此列。中国海外投资头寸表存在两个被长期无视或视而不见的问题。

   第一个问题:按定义,给定时期经常项目的累积=该时期海外净资产+价值重估效应。中国的海外净资产在2011年中就已经达到2万亿美元,而2011—2020年中国累积的经常项目顺差为1.8万亿美元。但十年之后的2021年中,中国的海外净资产依然是2万亿美元。这是怎么回事?虽然海外资产的计算要考虑估值效应,但这高达1.8万亿美元的缺口无论如何是无法用估值效应解释的。那么,钱到底到哪里去了?在这个问题没有搞清之前,我们又如何能够放心大胆地推动债券国际化。

   第二个问题:尽管中国在过去十年中海外净资产一直保持在2万亿美元左右,但在过去十几年中,中国的对外投资收益一直是负值。造成这种状况的原因是什么?如何解决?同1.8万亿美元的缺口相比,这种情况在理论上比较容易解释:中国海外资产负债结构不合理,低收益的资产(如作为外汇储备持有的美元国债)在资产中的占比过高。此外,作为最为“昂贵的负债”,直接投资所占比例过高。因而,尽管中国持有2万亿美元的净资产,投资收益却是负值。这种情况是否合理?其长期后果对于迅速老龄化的中国意味着什么?要使投资收益转负为正,中国海外投资头寸的结构必须调整。但怎么调整?有没有解决这个问题的行动计划?没人知道,甚至少有人提及。

   总之,中国债券国际化问题,应该在优化海外投资头寸总量和结构的框架下讨论。否则,难以判断中国是否应增加国际债券的发行和购买。

正如本书所指出的:“国际投资者进入中国债券市场是一个典型的渐进式和主动性的开放过程,是从央行类机构准入到境外商业类机构备案,从结算代理投资模式到合格境外机构投资者(QFII)/人民币境外机构投资者(RQFII)模式,(点击此处阅读下一页)


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