返回上一页 文章阅读 登录

余永定:浅谈中国债券市场国际化

更新时间:2022-08-20 21:29:14
作者: 余永定 (进入专栏)  
再到债券通模式的阶段性引入过程。”这种渐进性突出体现在国际债券资金跨境流动通道的安排上,而这种安排则是中国资本项目自由化的渐进性使然。本书对中国债券市场开放过程的回溯充分反映了这种开放的渐进性。

   中国债券市场的上述开放进程充分体现了中国资本项目自由化过程的渐进性。正是由于执行了渐进性的方针,在资本项目自由化的过程中,中国金融稳定性并未受到严重冲击。中国没有理由不在今后继续坚持资本账户开放的渐进方针,中国债券市场的开放当然也应该继续坚持渐进开放、渐进实现国际化的方针。

   中国债券市场国际化进程

   中国债券市场国际化是本书的另一个主要内容。金融市场国际化有两层含义:第一,制定规则、建立机构以支持和便利资本的跨境自由流动;第二,这些规则和机构需要符合国际规则和惯例,很大程度上就是要以纽约和伦敦的金融市场为模板制定规则和建立机构。

   为了支持中国投资者购买外国借贷者发行的债券和方便外国投资者购买中国借贷者发行的债券,以及为了支持中国借贷者向外国投资者发行债券和方便外国借贷者向中国投资者发行债券,中国必须完善债券市场的基础设施。完善中国债券市场的基础设施,在很大程度上就是要按照国际标准为中国的债券市场建章立制,直白地说,实现中国债券市场的国际化在相当程度上就是要按国际模式和标准建设中国债券市场。

   本书讨论了债券市场国际化的六个维度,即参与主体、资金流动、支持项目、基础设施、金融规则、跨境监管。我认为,在这六个维度中,前两者涉及市场参与者和市场参与者的活动,而后四者都可以归并为国际债券市场的基础设施建设。

   按照国际清算银行(BIS)的说法,金融基础设施主要包括支付系统(PS)、中央证券存管(CSD)、证券结算系统(SSS)、中央对手方(CCP)、场外交易平台和交易资料储存库(TR)等。所谓债券市场国际化,在很大程度上就是根据国际标准建设中国的债券市场。

   本书以熊猫债市场基础设施建设为例,介绍了中国金融当局和相应金融机构为熊猫债的发行建章立制的过程。

   2005年2月,中国人民银行、财政部、国家发展和改革委员会、中国证券监督管理委员会四部委联合发布《国际开发机构人民币债券发行管理暂行办法》(以下简称《暂行办法》),对国际开发机构发行人民币债券的行为进行了规范。

   《暂行办法》一是明确熊猫债发行的适用范围为进行开发性贷款和投资的国际开发性金融机构;二是明确发行审批流程及审核部门分工;三是明确发行条件,国际开发机构申请发债需要满足信用资质、境内投资规模、募集资金用途等方面的条件;四是明确发行文件,包括申请报告、募集说明书、信用评级报告、境内投资情况及证明文件、法律意见书等;五是明确中介机构管理要求,对会计师、律师、承销商等中介机构资质予以规范;六是其他事项,包括对账户开立,募集资金的汇兑、划转和使用,以及信息报送等行为进行规范。

   2010年9月,对《暂行办法》进行了修订:一是提高发行条件,即提高了评级要求;二是强化信息披露要求;三是对募集资金使用的要求更加灵活,允许发行人在 “遵守中国人民银行的有关规定”的条件下汇到境外使用,“经国家外汇管理局批准,国际开发机构发行人民币债券所筹集的资金可以购汇汇出境外使用”。

   2018年9月,中国人民银行和财政部联合发布《全国银行间债券市场境外机构债券发行管理暂行办法》 (以下简称  “16号公告”)。

   “16号公告”对熊猫债的发行管理 (如审批主管部门)进行了大量简化,大幅放松了发行条件,允许境外机构与定向合格机构投资者自主协商确定财务报告所采用的会计准则,明确了交易商协会作为自律组织开展注册发行,制定信息披露指引,对信息披露情况进行评议和后续监督等的职责。

   2014年以来,一批优质非金融企业熊猫债项目在银行间市场落地,熊猫债产品范围涵盖中期票据(MTN)、短期融资券(CP)、超短期融资券(SCP)、定向债务融资工具(PPN)、绿色债务融资工具(GN)等,发行期限涵盖75天~10年,发行人行业类型覆盖汽车、环保、消费、能源、芯片制造、电力等。在试点阶段,熊猫债项目主要在银行间市场既有的自律规则框架下进行。

   2019年1月17日,中国银行间市场交易商协会发布《境外非金融企业债务融资工具业务指引(试行)》,以银行间市场自律管理体系为基础,就非金融企业熊猫债特有事项,构建覆盖熊猫债业务全流程的制度安排。

   本书详细介绍了熊猫债的建章立制过程,以及熊猫债发行的基础设施建设,具体说明了中国是如何根据国际规范,结合中国具体情况建设和完善债券市场基础设施建设的。本书在许多不同地方,从不同角度、不同层面分别对中国债券市场基础设施建设进行了讨论。我认为,如果作者单辟一篇集中介绍中国债券市场基础设施建设,可能会使读者对中国债券市场的国际化进程形成一个更为明晰、完整的概念。

   除了建章立制、创建机构外,债券市场基础设施还包括提供各种先进硬件。本书第四章第一节讨论了金融科技应用创新问题,指出:互联网支付、大数据、区块链、人工智能等前沿技术已经逐渐并不同程度融入债券市场业务,有望在推动中国债券市场国际化中发挥重要作用。

   金融科技的应用将大大降低国际债券交易的成本,提高交易效率和安全性。例如,蚂蚁集团研究院的一份报告指出,我国跨境电商行业高速增长,市场规模突破10万亿元,在跨境贸易中的份额已经超过三成。其研究发现,在通过电商平台进行的贸易计价与支付中,货币的“使用惯性”相对较小,人民币的计价与支付的突破相对容易。

   互联网支付在债券交易中发挥作用的潜力很大。中国的一些互联网支付运营商已经拥有投资理财的平台。为了发挥中国电子商务的优势,有学者建议,在政府的适度监管下,整合国内金融机构发行的理财产品,建立面向发达国家的人民币理财产品国际投资交易平台。

   不应以人民币国际化为目标

   为什么要实现债券市场的国际化?本书的回答是:需要债券市场的国际化来实现本国货币国际化,提升国际金融话语权和全球金融治理能力。

   我更倾向于认为,虽然人民币国际化和债券市场国际化可以相互促进,但债券市场国际化不是为了实现人民币国际化,而是实现中国在全球范围内的资源优化配置,最大化中国居民的福祉。

   世界上所有发达国家都在推进本国的金融国际化,包括债券市场国际化,但几乎没有国家把本国货币的国际化作为政策目标。美国在竭力维护美元霸权,但美元的国际储备货币地位并非美国政府推行美元国际化政策的结果。日本在美国压力下,一度推行日元国际化政策,但很快就放弃了。欧元区国家则干脆用区域货币取代了国别货币。

   中国人民银行行长易纲在多个场合反复强调:人民币国际化应由市场驱动,央行不会主动去推动;要深刻认识到中国经济稳定发展的态势没有变,人民币国际化的市场驱动力没有变,这是人民币国际化最重要的基础和支柱;人民币国际化要坚持市场主导,要减少对人民币跨境使用的限制。

   易纲行长的这种观点无疑是十分正确的。我认为,一方面,债券市场国际化不应该以人民币国际化为目标;另一方面,在遵循市场规律的前提下,在债券市场的国际化过程中,应该让人民币发挥尽可能多的作用。

   例如,在中国海外资产—负债总额给定的情况下,中国应该尽量减少以美元计价的资产,而代之以人民币计价的资产。在美国国际收支和财政状况持续恶化、外债对GDP比超过70%、财政赤字对GDP比超过100%、通货膨胀和美元指数前景不明的情况下,提高熊猫债在中国债券资产中的比例是一个不坏的选择。熊猫债的发行可以提高中国海外资产的安全性,其本身就是人民币国际化的一个重要组成部分。至于中国海外负债中债券工具应该用什么货币计价则很难一概而论。原则上,外债应该用在久期内可能贬值的货币计价。在这种情况下,对未来实际偿债负担高低的考虑就应该重于推动人民币国际化的考虑。

   货币是一种索取实际资源的凭证。在纸币时代,一国居民只有通过向国家让渡自己所有的资源,才能获得相应的资源索取凭证。法币本身没有价值,国家必须通过强权保证货币持有者可以凭币按市场价格取得实际资源。但国家强权并不能保证商品的市场价格不变。

   因而,作为法币的货币只是政府发行的一种可以直接兑换商品和劳务的特殊债券。货币的通用范围受制于国家权力的投射范围。货币在境外流通或被非居民持有,意味着货币发行国以索取实际资源的凭证(“借条”)换取了对外国实际资源的占有。在境外流通或被非居民持有的本国货币越多、持有的时间越长,意味着货币发行国暂时占有的外国资源越多、时间越长。本国货币的国际化意味着本国货币在国际贸易和金融交易中越来越多地发挥了价值尺度、交易媒介、价值贮存的功能。本国货币国际化能够带来的好处很多(当然有利就有弊),但我以为,其中的最大好处是通过开“借条”占有外国资源,也有人称之为征收“铸币税”。

   当然,理论上,非居民迟早会凭借“借条”向“借条”发行国索取实际资源,从而完成“交易”或实现“货币的回流”。但是,在现实中,有些“借条”是可以永远不兑换成实际资源的。例如,充当“国际流动性”的美元,并不会在流出美国之后瞬时流回美国,在任何一个时点上,在充当国际流动性的美元中,总会有一定比例的美元“滞留”美国境外。这些“滞留”美国境外的“美元借条”就代表了美国对外国实际资源的占有。但是,通过“美元借条”占有的外国资源仅仅占美国占有的外国资源的很小一部分。占有外国资源的更重要途径是通过维持高额净外债实现的。

   由于数十年经常项目逆差的累积,截至2021年第二季度,美国的净海外投资头寸(NIIP)逆差高达15.42万亿美元。当然,这并不意味着美国开出了15.42万亿美元的滞留于美国境外的“美元借条”。“美元借条”只是索取美国实际资源的凭证,并不支付利息。为了鼓励或诱使非居民继续为美国提供实际资源,美国为他们提供的选择是持有美元债券、股票或直接投资(股东权益)。非居民购买美国债务工具和债务证券后成为严格意义上的债权人。

   美元流回美国,通过非居民持有“美元借条”确立的广义债权债务关系不复存在。但借条不是靠向“债权人”提供实际资源赎回的。因而,从持有“美元借条”到持有美元债券的转变只是债权债务关系形式的改变。同持有“美元借条”相比,非居民持有美国债券,以“债权”流动性的降低换来了一定收益。从美国的角度来看,继续占有外国资源的成本提高了,但债务的不确定性减少了,安全性提高了。只要能够以新债还旧债,美国就能继续占有国外资源。

   美元的诡谲之处在于,无论美元升值还是贬值,无论美国的利率高还是低,甚至当美国出现金融危机之时,非居民都依然要持有一部分美国债券,特别是美国国库券。截至2021年第二季度,美国的净外债已经高达15.42万亿美元,但美国债券收益率依然保持在十分低的水平。更有甚者,同中国形成镜像反映的是,尽管负债累累,美国的对外投资收入依然年年顺差,近10年来一直保持在2000亿美元左右。虽说“天下没有不散的宴席”,但没人知道这场已经持续数十年的宴席还会持续多久。

对于中国来说,美元的国际储备 (货币国际化的最高层次)地位的最大问题是美国拥有印刷美钞的垄断权。中国启动人民币国际化进程的动因是对持有美元资产的安全性的担忧。2008年次贷危机爆发,由于持有大量美国国债和政府机构债 (房利美和房地美政府机构债),(点击此处阅读下一页)


爱思想关键词小程序
本文责编:admin
发信站:爱思想(http://m.aisixiang.com)
本文链接:http://m.aisixiang.com/data/136082.html
收藏