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刘尚希:新分析框架下经济形势研判与金融风险防控

更新时间:2022-06-18 00:40:47
作者: 刘尚希 (进入专栏)  
怎么能出现负数呢?用供求关系显然是无法解释的,但用风险定价便能够解释。因为交易是双方的行为,有一方之所以愿意倒贴钱把商品卖出,实际上是基于风险的判断。中国发行40亿欧元的境外债,其中5年期债券的发行收益率为-0.152%,这意味着作为主权债务,我们不但不用支付利息,投资者还要倒给钱。这是因为在高度不确定性以及公共风险水平急剧上升的条件下,中国提供的产品是无风险的,投资者与其投资收益高但风险也更高的产品,不如持有中国的无风险资产,即便倒贴也愿意,这就叫风险定价。

   风险定价非常复杂,其中还涉及货币与赤字问题、货币与政府债务问题。在一些发达国家,比如美国基本实行了财政货币政策一体化;欧盟虽然货币统一了,但财政没统一,谈不上财政货币政策一体化;英国也是财政货币政策一体化。央行的独立性在逐渐弱化,所谓货币政策与财政政策的协调,过去是在独立的货币政策条件下的货币与财政政策的协调,但这种协调逐渐已经不存在了。我们现在坚守的这套理论和政策体系与一些国家已有明显区别。当然,现在还很难判断其未来的风险及后果,就像2008年国际金融危机之后,发达国家实施量化宽松,当时被认为是一种超常规的货币政策,肯定会带来全球的恶性通胀,甚至带来美元的崩溃,但从实际情况来看,美元越放水越有吸引力,一有风吹草动很多资金就流向美国兑换成美元资产。因为从世界货币体系来看,美元仍是无可替代的;从经济地位来看,也没有任何国家可以完全替代美国。顺着这一逻辑分析,可能只有美国能这么做,这被认为是一种特殊情况。再看日本,该国最早实施量化宽松政策,始终在追求通货膨胀,但通胀一直起不来。相比美元,日元还称不上是世界货币,只是“一篮子”货币的组成部分。为什么日元大放水却没有出现理论所预见的通货膨胀?这些问题实际上都需要重新去解释。过去说财政不能透支,现在财政能不能透支?这涉及增发的货币是不是人民银行负债的问题。在央行的资产负债表里,发行的货币就是负债。问题是这种负债需要归还吗?什么时候需要还清或者减少这种负债?实际上它不但不会减少,也不用偿还,还会越来越多。随着经济社会的发展,央行资产负债表会萎缩吗?事实上,只要央行存在,其资产负债表中的负债就会越来越多,这意味着教科书写的“央行发行货币是对全体人民的负债”这句话是不成立的,或者说并不符合债务的定义。如果不是负债又是什么?有学者认为这是国家资本。货币是基于国家信用发行的,货币发行收益叫铸币税,当然是国家收入。那怎么交给国家使用呢?这些问题实际上又涉及央行的独立性、货币政策的独立性、财政与金融的关系等问题,不仅是理论问题,也是现行的体制机制问题。

   在新发展阶段,财政和金融的关系,尤其是财政和央行的关系、财政和货币的关系,变得非常微妙。需要构建新体制去厘清财政和金融、财政和央行以及财政和货币发行的关系。从数字化趋势来看,观察当前经济形势,必须更多从数字经济来看,因为这才是经济发展的未来潜力,而不是传统的工业经济。如果工业经济通过“互联网+”形成了工业经济基础上的虚拟和实体的叠加,那么工业经济就升级为数字经济的范畴了。

   总之,我国经济发展的未来潜力必将是超越物理空间,主要来源于不受时间限制的虚拟空间。制造业中的虚拟制造、智能制造会越来越重要,并决定制造业的竞争力。因为虚拟制造可以大大降低实体制造的成本,提高效率。另外,未来的经济、金融也将越来越数字化,经济本身在逐渐金融化,组织形态逐渐平台化,而工业经济原有的规模化、集中化、标准化正在向相反方向演变,更加注重小型化、分散化和个性化。在此背景下,需要对金融有全新的定义。金融是现代经济的核心,将对越来越多的财富存量发挥激活作用。

   从一定意义上说,开发性金融就是要把这些不可交易的变成可交易,把原来的存量转化成新的流量,就是要对资源进行优化配置,使资源得到更加有效的利用。因此,在存量上做文章变得越来越重要。由于现在的经济学是建立在流量基础上的,整个经济学的分析是流量分析,对存量的分析极少。比如,GDP就是一个流量,其实从存量来看,GDP只是财富存量的增量而已,但我们习惯于把它当成独立的指标来看待。以后需要从流量与存量相互转化的视角去看待当前的发展问题、分配问题、共同富裕问题。事实上,这些都与财富存量的规模、结构、形态、占有和使用等直接相关。比如,收入分配只是从流量的角度去谈贫富差距,如果从存量角度去看,可能是另一番景象。其实从物的角度去看是一个结论,从人的角度去看可能又是另一个结论。对人来说,最重要的是基于国民财富和国民收入的消费;对国家来说,保障社会公平最重要的是基本消费,也就是基本营养、基本住房、基本教育、基本医疗等方面的消费,从而形成人力资本积累。

   二、金融风险防控

   (一)金融风险的两个层次

   金融风险防控的关键,是把金融风险划分为微观金融风险和宏观金融风险两个层次,不能笼而统之。微观金融风险由微观主体承担;宏观金融风险就是公共风险,由政府承担防范化解的公共责任,当然离不开央行的参与。当前,我国面临的最大的金融风险不在于金融本身,而是在于金融化过程中各类资产负债表状态和经济行为,以及社会总供给与总需求之间的关系。

   (二)金融风险的监测与管理

   经济金融化,意味着金融与经济在不断融合,但在监管上需要把金融和实体经济切割开来。两者越来越融合,说明边界越来越模糊,就越来越难以定义金融业。

   现在,金融风险的监测与管理遇到了新难题。微观审慎监管开始失效,按照现行的资本充足率、一级二级核心资本等指标对金融机构进行风险监测,即使达标了,金融危机照样可能发生,因为管住了微观,不一定能管住宏观。2008年国际金融危机表明,微观审慎监管已经逐渐失效,之后提出了宏观审慎监管,但目前似乎仍找不着有效抓手,所以又回到微观。当前的微观监管应不仅仅满足于设置很多指标,而应要求达到这些指标,并且对行为进行监控,但也很难说能够真正管住宏观金融风险和金融危机。

   (三)开发性金融风险与地方投融资平台的关联

   当前,地方投融资平台到底是什么?与现有的带有公共职能的商业模式是什么关系?这些问题尚未明确,以至于对地方隐性债务的会计基础是什么也存在模糊认识。目前来看,政府债务,尤其隐性债务的会计基础是有待完善的。地方投融资平台和地方政府之间到底是什么关系?地方投融资平台的资产负债表能否并入地方政府的资产负债表,一方面,地方投融资平台是国有企业,国有企业的负债通常不需要并入政府的资产负债表,但地方投融资平台能否像西方国家的公共企业,并入政府的资产负债表?另一方面,投融资平台是独立的法人主体,怎么和政府的资产负债表实行合并?在公有制条件下,政府的资产负债表和国家的资产负债表怎么编制?其实有很多基础性问题没有得到解决。

   大量国有企业,以及为政府提供服务、负责基础设施建设运营管理的企业,和政府的资产负债表是什么关系?全国人大要监督所有的国有资产管理情况。在我国,国有资产包括企业国有资产、非企业国有资产(即行政事业单位资产)、资源性资产,以及金融企业国有资产,这是从所有者角度进行分类。当然,大量的资产资源是分布在市场主体中的,所以既不能把国有企业的资产负债表简单并入政府的资产负债表,也不能把企业的负债当成政府负债,但它们之间又有关联,这种关联如何界定或者如何捋清逻辑关系?目前,由于缺乏明确的界定,一些地方投融资平台的风险问题,要么推给企业,这是现在的普遍做法;要么就是问题大了,由政府揽过去。这种“钟摆式”的责任推诿,导致开发性金融机构在向地方政府提供贷款时,也面临许多不确定性问题。

   另外,由于地方投融资平台有多层属性,因而其风险也是多层的。一方面,它受政府委托,是一个受托主体。另一方面,它是一个民事主体,但又承担一些公共责任。公共主体的法律关系和民事主体的法律关系是不一样的,而政府也有双重职责,作为公共主体,承担公共责任;作为民事主体,具有民事行为能力,承担民事责任义务。作为民事主体,政府和企业等市场主体是平起平坐的;作为公共主体、行政主体,政府又承担公共责任,和行政相对人之间是一种不平等关系。所以,在一些政府和社会资本合作(PPP)项目里,政府既作为民事主体与社会资本平等签订合同,双方是民事契约关系;又以履行公共责任的名义,作为公共主体出面废除与社会资本签订的合同。这种行为应归类于行政官司还是民事官司?这在法律界也争得不可开交,尚没有定论。

   这些都是新问题,实际上都是一些不确定性问题,导致企业投融资过程中面临巨大的不确定性和风险。中国具备一定的制度优势,就是由政府承担公共风险。一旦变成公共风险、公共危机,政府就会出面兜底。政府有防控金融风险的职责,但不是简单地去“买单”,当然也可以由央行直接用基础货币“买单”。在这种情况下,央行的“买单”行为是否可以用国家治理的要求来衡量?央行“买单”用的是什么钱?基础货币是不是货币发行收益?货币发行收益是否属于国家收入?国家收入按照法律规定是否应当全部进入国库纳入预算?按照《中华人民共和国预算法》要求,政府所有的开支、收入都必须进入预算。这些问题实际上都没有结论。中国是在公有制基础上发展市场经济,在公有制基础上形成的企业、政府以及整个国家的资产负债表,其会计基础发生了变化,因此需要推动国内会计准则包括政府会计准则作出相应调整。

  

  


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文章来源:《上海商学院学报》2022年第3期
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