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易纲:中国的利率体系与利率市场化改革

更新时间:2021-09-29 05:50:28
作者: 易纲 (进入专栏)  

   利率是重要的宏观经济变量,利率市场化是经济金融领域最核心的改革之一。改革开放以来我国一直在稳步推进利率市场化,建立健全由市场供求决定的利率形成机制,中央银行通过运用货币政策工具引导市场利率。经过30多年的持续推进,我国的利率市场化改革取得显著成效,已形成比较完整的市场化利率体系,收益率曲线也趋于成熟,为发挥好利率对宏观经济运行的重要调节功能创造了有利条件。

  

   一、利率是宏观经济中的重要变量

  

   利率是资金的价格,对宏观经济均衡和资源配置有重要导向意义。作为反映资金稀缺程度的信号,利率与劳动力工资、土地地租一样,是重要的生产要素价格,同时,利率也是对延期消费的报酬。考察利率对行为和配置资源的作用,主要以真实利率(也称实际利率,即名义利率减去通胀率)为尺度。理论上,自然利率是宏观经济总供求达到均衡时的实际利率水平。实践中,利率的高低直接影响老百姓的储蓄和消费、企业的投融资决策、进出口和国际收支,进而对整个经济活动产生广泛影响。因此,利率是宏观经济中的重要变量。

   利率对宏观经济运行发挥重要的调节作用,主要通过影响消费需求和投资需求实现。从消费看,利率上升会鼓励储蓄,抑制消费。从投资看,利率提高将减少可盈利的投资总量,抑制投资需求,即筛选掉回报率低的项目。利率对进出口和国际收支也会产生影响,国内利率下降,刺激投资和消费,提升社会总需求,会增加进口,导致净出口减少,同时本外币利差缩窄,可能导致跨境资本流出,影响国际收支平衡。当然,真实世界中利率传导机制以及宏观经济变量之间的关系要比上面的简化说法复杂得多。

   均衡利率由市场供求关系决定,是企业、居民和金融机构等市场主体的储蓄行为、投资行为、融资行为在金融市场中共同作用的结果(主要通过银行存贷款、债券市场、股票市场、保险市场等进行投融资活动,并将金融资源配置到实体经济和各类资产上)。市场在配置资源中发挥决定性作用,配置过程是在产权清晰的基础上,通过市场交易形成的价格来导向的。在这个过程中,利率作为资金的价格决定资金流向,从而决定金融资源配置的流向。改革开放以来中国经济发展的奇迹证明,社会主义市场经济主要由金融市场来配置资源的效率要比计划经济高得多,广大人民群众的福利要好得多。中长期看,宏观意义上的利率水平应与自然利率基本匹配。由于自然利率是一个理论上抽象出来的概念,具体水平较难估算,实践中一般采用“黄金法则(Golden Rule)”来衡量合理的利率水平,即经济处于人均消费量最大化的稳态增长轨道时,经通胀调整后的真实利率r应与实际经济增长率g相等。若r持续高于g,会导致社会融资成本高企,企业经营困难,不利于经济发展。r低于g时往往名义利率也低于名义GDP增速,这有利于债务可持续,即债务杠杆率保持稳定或下降,从而给政府一些额外的政策空间,但也有研究表明,至少在新兴市场r低于g不足以避免债务危机。总体上r略低于g是较为合理的,从经验数据看,我国大部分时间真实利率都是低于实际经济增速的,这一实践可以称之为留有余地的最优策略。但r也不能持续明显低于g,若利率长期过低,会扭曲金融资源配置,带来过度投资、产能过剩、通货膨胀、资产价格泡沫、资金空转等问题,超低利率政策难以长期持续。

   由于利率不仅影响微观主体投资收益、融资成本,更是平衡宏观经济总供求的关键,成熟市场经济体都将利率作为重要的宏观经济调控工具。央行确定政策利率要符合经济规律、宏观调控和跨周期设计需要。我国货币政策的最终目标是“保持货币币值的稳定,并以此促进经济增长”,利率是实现货币政策目标的关键。

   按照党中央、国务院战略部署,我国持续推进利率市场化改革,既适应中国国情,又与国际基本接轨,在有序放松利率管制的同时,高度重视建立健全由市场供求决定利率、中央银行通过运用货币政策工具引导市场利率的市场化利率体系,发挥好利率对宏观经济运行的重要调节功能。

   二、我国已形成较为完整的市场化利率体系

   经过近30年来持续推进利率市场化改革,目前我国已基本形成了市场化的利率形成和传导机制,以及较为完整的市场化利率体系,主要通过货币政策工具调节银行体系流动性,释放政策利率调控信号,在利率走廊的辅助下,引导市场基准利率以政策利率为中枢运行,并通过银行体系传导至贷款利率,形成市场化的利率形成和传导机制,调节资金供求和资源配置,实现货币政策目标。


图1 我国利率体系和调控框架

  

表1 我国主要利率品种

  

   我国市场化利率体系中,最为重要的利率品种包括:

   (一)公开市场操作(OMO)利率与利率走廊。公开市场操作7天期逆回购利率是央行短期政策利率,目前利率水平为2.2%。央行通过每日开展公开市场操作,保持银行体系流动性合理充裕,持续释放短期政策利率信号,使存款类金融机构质押式回购利率(DR)等短期市场利率围绕政策利率为中枢波动,并向其他市场利率传导。同时,通过以常备借贷便利(SLF)利率为上限、超额准备金利率为下限的利率走廊的辅助,将短期利率的波动限制在合理范围。其中,SLF是央行按需向金融机构提供短期资金的工具,由于金融机构可按SLF利率从央行获得资金,就不必以高于SLF利率的价格从市场融入资金,因此SLF利率可视为利率走廊的上限。目前7天期SLF利率为3.2%,也就是7天期公开市场逆回购利率加100个基点。近期,人民银行推动SLF电子化操作方式改革,有序实现全流程电子化,有利于提高操作效率,稳定市场预期,增强银行体系流动性的稳定性,维护货币市场利率平稳运行,有效防范流动性风险。超额准备金利率是央行对金融机构存放在央行的超额准备金付息的利率,由于金融机构总是可以将剩余资金放入超额准备金账户,并获得超额准备金利率,就不会有机构愿意以低于超额准备金利率的价格向市场融出资金,因此超额准备金利率可视为利率走廊的下限。目前超额准备金利率为0.35%。

  


图2 短期政策利率和利率走廊

   (二)中期借贷便利(MLF)利率。MLF利率是央行中期政策利率,与公开市场操作7天期逆回购利率共同构成了央行政策利率体系。目前1年期MLF利率为2.95%,代表了银行体系从中央银行获取中期基础货币的边际资金成本。2019年以来,人民银行逐步建立MLF常态化操作机制,每月月中开展一次MLF操作,通过以相对固定的时间和频率开展操作,提高操作的透明度、规则性和可预期性,向市场连续释放中期政策利率信号,引导中期市场利率。以一年期同业存单(AAA+)到期收益率为例,近两年除2020年一季度受新冠肺炎疫情冲击影响,与MLF利率出现临时性偏离以外,其他时间基本围绕MLF利率为中枢波动。

  


图3 中期政策利率和同业存单利率

   (三)贷款市场报价利率(LPR)。2019年8月,人民银行推进LPR改革,报价行在MLF利率的基础上,综合考虑资金成本、风险溢价等因素报出LPR,充分反映市场供求状况。经过两年来的持续演进,金融机构新发放贷款已基本参考LPR定价,存量贷款也已完成定价基准转换,LPR已代替贷款基准利率,成为金融机构贷款利率定价的主要参考基准,贷款利率的市场化程度明显提升。改革后,贷款利率隐性下限被打破,LPR及时反映了市场利率略有下降的趋势性变化,有效发挥方向性和指导性作用,引导贷款实际利率有所下行,并且形成了“MLF利率→LPR→贷款利率”的利率传导机制,货币政策传导渠道有效疏通,贷款利率和债券利率之间的相互参考作用也有所增强。

  


图4 改革后贷款利率和债券利率的相互参考作用有所增强

   (四)存款准备金利率。存款准备金利率是央行对金融机构存在央行的准备金支付的利率,分为法定准备金利率和超额准备金利率。目前,我国的法定准备金利率为1.62%,有利于平衡各方面利益,支持金融机构可持续发展。2020年超额准备金利率由0.72%降至0.35%,与活期存款基准利率一致,统一了居民在商业银行的活期存款利率与商业银行在央行的超额准备金利率水平,比较公平。同时,降低了商业银行超额准备金的收益,提高了其闲置资金的机会成本,有利于促使银行提高资金使用效率,鼓励其用好自身资金增加信贷投放支持实体经济。

  


图5 存款准备金利率

(五)上海银行间同业拆放利率(Shibor)。2007年人民银行推出了Shibor。Shibor是由信用等级较高的银行组成报价团自主报出的人民币同业拆出利率计算确定的算术平均利率,是单利、无担保、批发性利率,包括隔夜到1年期的8个期限品种,形成了完整的期限结构,可为不同期限金融产品定价提供有益参考。目前Shibor已被应用于货币市场及债券、衍生品等市场各个层次的金融产品定价。自Shibor建立以来,人民银行持续对Shibor进行监督管理,(点击此处阅读下一页)


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本文责编:陈冬冬
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文章来源:《金融研究》2021年第9期
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