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易纲:中国的利率体系与利率市场化改革

更新时间:2021-09-29 05:50:28
作者: 易纲 (进入专栏)  
有效地保证了Shibor的报价质量。同时,按照借鉴国际共识与最佳实践的总体思路,人民银行积极参与国际基准利率改革,指导利率自律机制和中国银行间市场交易商协会分别发布了境内伦敦银行间同业拆借利率(Libor)转换系列参考文本,为境内金融机构应对Libor退出提供了有利条件。

   此外,存款基准利率过去发挥了重要作用。随着利率市场化改革的推进,当前金融机构可自主确定存款实际执行利率。几乎每个家庭都有存款,存款是最重要的金融公共服务产品,涉及广大人民群众切身利益。存款利率是在一定规则下,由市场决定的。央行公布的存款基准利率作为指导性利率,为金融机构存款利率定价提供了重要参考。从国际经验看,存款利率一般比其他市场利率更加稳定。当前我国1年期存款基准利率为1.5%,以此为基础既可以上浮也可以下浮,可以说处于“黄金水平”,符合跨周期设计的需要。2013年9月人民银行指导成立了市场利率定价自律机制,对金融机构利率定价行为进行自律管理。利率自律机制参考存款基准利率形成了存款利率自律约定,对维护存款市场公平合理的竞争秩序发挥重要作用。2021年6月利率自律机制将存款利率自律约定上限,由存款基准利率上浮一定比例改为加点确定,有利于进一步规范存款利率竞争秩序,优化存款利率期限结构,为推进利率市场化改革营造了良好环境。将来如有下浮需要,市场主体也可自主决定。

  


图6 存款基准利率

  

   三、我国的收益率曲线已趋于成熟

  

   在市场化的利率体系中,基准性的收益率曲线非常重要,可为各类金融产品和市场主体提供定价参考。收益率曲线反映利率由短及长的期限结构,是由各期限金融产品的主要参考基准利率共同组成的一个体系。收益率曲线的短端为隔夜和7天回购利率DR,长端为国债收益率。国际上看,即便是债券市场较为发达的美国,其国债收益率曲线也主要在中长端发挥作用,货币市场等短端利率仍主要参考联邦基金利率和Libor(改革后将转为SOFR)。对收益率曲线的不同部分,央行与市场发挥的作用有所差异。对于收益率曲线的短端,央行控制着基础货币的供给,通过公开市场操作和中期借贷便利等投放短期和中期基础货币,直接影响短期和中期的市场基准利率。对于收益率曲线的中长端,则主要基于市场对未来宏观经济走势、货币政策取向等的预期,由市场交易形成,投资者和政策制定者可以从中观察重要的市场信息。

   中国国债收益率曲线的编制发布日趋成熟。自1999年发布第一条人民币国债收益率曲线以来,中国国债收益率曲线的编制发布工作日趋稳定成熟。包括中央结算公司、外汇交易中心等基础设施以及彭博等国际信息商均编制国债收益率曲线,财政部、人民银行、银保监会均在官方网站发布中央结算公司编制的收益率曲线。美国有影响力的国债收益率曲线则主要是美国财政部和彭博编制的曲线。中国国债收益率曲线中最受市场关注的是10年期国债收益率走势,该期限附近市场价格点丰富,日均成交近500笔、成交量超过200亿元。

  

图7 中国国债收益率曲线图(隔夜至10年期)

   中国国债收益率曲线的应用日益广泛。目前,国债收益率曲线被市场机构广泛用于风险管理、公允价值计量和交易定价参考,在债券市场上发挥重要作用。将国债收益率作为发行及重定价参考利率的永续债、浮息债等规模近3.7万亿元。地方政府债券、超长期限国债在招标发行时采用中债国债收益率曲线作为发行定价的基准,迄今累计应用于超30万亿元债券发行。国际方面,2016年,3个月期国债收益率纳入特别提款权(SDR)利率篮子,为境外央行类及商业机构投资中国债券市场提供定价参考。

   中国国债收益率曲线的市场基础与发达市场相比仍有差距。成熟的收益率曲线能够较好反映宏观经济增长和通货膨胀的变化。从规模上看,我国国债市场存量为21万亿元人民币,而美国国债市场规模超过28万亿美元。从换手率看,我国国债尤其是长期限国债换手率相对较低,10年期以上国债换手率不足1倍,远低于美国的5.3倍。从报价价差看,我国做市报价平均价差明显高于美国。近年来中美两国国债收益率的相关性有所上升。以10年期国债收益率为例,2010年-2015年两者相关系数为0.3,2016年以来相关系数为0.67。中美国债收益率利差是各种因素的综合反映。

  


图8 中美10年期国债收益率

   关于常规货币政策和非传统货币政策。资产购买工具不属于常规货币政策工具,而是央行在市场出现问题时的被迫选择。央行长期实施资产购买操作会产生危害市场功能、财政赤字货币化、损害央行声誉、模糊央行解决市场失灵和货币政策立场之间的界限、引发道德风险等诸多问题。应当尽可能避免实施资产购买操作,如果必须实施,应当坚持三个原则:一是央行干预的目的应当是帮助市场恢复正常运转,而非替代市场。二是央行的干预措施应尽可能走在市场前面,从而快速稳定市场情绪,避免市场失灵进一步恶化。三是应尽可能减少资产购买规模,缩短持续时间,力求资产购买实施力度与市场失灵的程度保持一致。当前全球主要发达经济体的利率长期趋于下降,一些经济体的政策利率已接近于零利率甚至负利率。中国的经济潜在增速仍有望维持在5%-6%的区间,有条件实施正常货币政策,收益率曲线也可保持正常的、向上倾斜的形态。中国将尽可能地延长实施正常货币政策的时间,目前不需要实施资产购买操作。

   人民银行将按照党中央、国务院战略部署,继续深入推进利率市场化改革,着力健全市场化利率形成和传导机制。一方面,继续完善中央银行政策利率体系。继续巩固以公开市场操作利率为短期政策利率和以MLF利率为中期政策利率的中央银行政策利率体系,理想状态为市场利率围绕政策利率为中枢波动。着力完善利率走廊机制,有序实现SLF操作全流程电子化。另一方面,持续强化市场基准利率培育。优化LPR报价形成机制,督促报价行提高报价质量,对报价行进行考核并实行优胜劣汰,适时公布LPR历史报价。拓展回购利率DR在金融产品中的运用,进一步巩固DR的基准性。按市场化原则培育国债收益率曲线。

   与此同时,利率市场化既要“放得开”也要“形得成”。当前深化利率市场化改革的一个重要矛盾在于市场化利率在“形得成”和传导方面存在障碍,其原因包括监管套利、金融市场不成熟等造成的市场分割,以及融资平台预算软约束、存款无序竞争等财政金融体制问题。下一阶段,要继续加强监管、优化营商环境、硬化预算约束、化解金融风险,为进一步深化利率市场化改革提供更有利条件。

  

  


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本文责编:陈冬冬
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文章来源:《金融研究》2021年第9期
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