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余永定:国际货币体系演变与中国的定位

——评《变化中的国际货币体系: 理论与中国实践》

更新时间:2021-09-01 06:39:17
作者: 余永定 (进入专栏)  

   高海红教授是“60后”国际金融专家中的代表人物之一。她是中国社会科学院世界经济与政治研究所国际金融研究中心的创建人,一直是世界经济与政治研究所的国际金融研究的领军人物。我与高海红教授共事26年,经常同她探讨国际金融问题。高海红教授概念清楚、思维缜密、视野开阔,在同她的学术交流中我受益良多。高海红教授严谨治学和低调谦虚受到学界同侪的广泛好评。

  

   高海红教授的新著《变化中的国际货币体系: 理论与中国实践》是她长期研究国际货币体系的总结与概括。该书内容包括了中国学界在过去几十年中所讨论过的与国际货币体系相关的几乎所有重大问题。由于我们是长期合作者,我十分认同她在书中所阐述的主要观点。如果有什么分歧的话,很可能是我在一些问题上的观点更极端一些,而她则坚持一种更为平衡的立场。

  

   中国的开放过程很大程度是加入国际贸易和国际货币体系的过程。长期以来,中国基本上是现存国际秩序的接受者而不是建立者或改革者。但自全球金融危机爆发以来,形势已经发生根本性变化。

  

   一方面,经过40多年的艰苦奋斗,中国已经成为世界第一大经济贸易国、世界第二大经济体、世界第一大美元外汇储备国(有时被日本超过)、世界最大债权国之一(2019年拥有24.5万亿美元海外资产)、国际货币基金组织(IMF)的第三大股东;人民币国际化也取得长足进步,人民币成为IMF的特别提款权(SDR)篮子的第三大构成货币。中国有权要求国际货币体系能够更多倾听包括中国在内的发展中国家的声音。

  

   另一方面,长期以来,特别是2008年以来,尽管美元始终是国际货币体系(包括后布雷顿森林体系)的本位货币,美国政府却越来越不愿意承担相应的国际责任。特朗普执政时期所实施的政策更是公然打出“美国第一”的旗帜。在这种情况下,美国的财政、货币政策必然会动摇美元的本位货币地位。如果以往的经济理论还有存在价值,我们就不能不对美国的极度扩张性财政政策和无限量货币宽松政策对国际货币体系的可能冲击深感忧虑。在“尼克松冲击”之后,我们是否还会面对“拜登冲击”?

  

   改革开放之前,无论国际货币体系发生何种动荡,中国基本上不会受到严重冲击。现在,作为国际货币体系的最重要参与者之一,国际货币体系的任何动荡和变革都可能会对中国经济的可持续增长造成难以估量的重要影响。中国不仅需要在现存体系中趋利避害,而且必须积极参与国际货币体系改革。

  

   长期以来,中国的国际金融学者对国际货币体系的沿革、现有国际货币体系的弊端、可供选择的改革路径已经进行过相当深入的研究。在当前的复杂形势下,我们有必要对这些问题进行更为深入细致的研究,并尽快在此基础上形成中国的国际货币体系危机应对预案和中国自己的国际货币体系改革方案和路线图。我相信,高海红教授的新作将对这一努力做出重要贡献。

  

   国际货币体系沿革:从金本位到后布雷顿森林体系

  

   任何国际货币体系都必须能够行使两大功能:提供足够的国际流动性(liquidity)和调整(adjustment)国际收支平衡。而为了能够行使这两大功能,任何国际货币体系都必须首先回答三个基本问题:选择什么货币作为本位(standard)、如何决定汇率以及如何管理资本的跨境流动。对这三个问题的不同解决方案,定义了不同的国际货币体系。

  

  

  

   金本位制

  

   1870年代到第一次世界大战,国际货币体系以黄金为本位。在金本位下,一国货币和黄金按货币的法定含金量自由兑换,黄金在国家之间自由流动。一国黄金产量和贸易盈亏决定黄金储备量(存量),而后者则决定该国货币发行量。换言之,在金本位下,货币发行量存在由黄金储备量决定的上限和下限。在金本位时期,英国在绝大多数年份保持贸易逆差。但由于投资收入始终是顺差,直到1930年代之前,大英帝国一直都是经常项目顺差国。由于黄金储备充足,英镑成为金本位下的主要国际支付手段,英格兰银行成为世界的银行。当时的金本位制实际上也是英镑本位制。

  

   1914年第一次世界大战爆发,英国暂时中止实行金本位。按英镑和美元的法定含金量,战前英镑对美元的汇率是1英镑兑换4.86美元。由于战争期间英国通胀严重,而美国的通胀较轻,战争接近尾声时,英国政府让英镑对美元贬值到1英镑兑换4.7美元。1920年外汇管制解除之后,英镑对美元贬值到1英镑兑换3.44美元。在战后一心希望恢复金本位的英国政府实行了货币紧缩政策。在战后的两年之间,英国信贷增速下降了20%,物价下降了34%。1922年,在付出失业率高达14%的代价后,英镑对美元汇率回升到1英镑兑换4.61美元。1925年丘吉尔宣布恢复金本位,同时让英镑对美元汇率保持在战前的1英镑兑换4.86的水平上。

  

   理论上,金本位具有恢复国际收支平衡、遏制通胀或通缩的自动调节机制。例如,如果国家A的财政赤字货币化政策导致物价上涨,相对物价稳定的国家B,A对B出现经常项目逆差,黄金由A流入B。为保证金本位要求的货币兑换黄金比率不变,A必须紧缩货币供应,而B则可以增加货币供应。其结果是:A物价下降、出口增加;B物价上涨、进口增加。这个调整过程要一直持续到国际收支恢复平衡。在此过程中,A的通货膨胀被输出到B。

  

   金本位得以实行的前提条件是各国都遵守“金本位的游戏规则”。如果B担心本国物价上升,在黄金流入的同时,阻止本国银行扩大货币供应量。则金本位的自动调节机制就会失效。以英美两国为例。战后,当英国采取货币紧缩政策以恢复金本位的同时,美国拒绝执行更为扩张性的货币政策。一方面,英国黄金储备不断减少;另一方面美国黄金储备不断增加。除非采取进一步的货币紧缩政策,英国将无法维持1英镑兑换 4.86美元的汇率(同时也意味着英国政府无法维持原定的黄金-英镑平价)。其实,英国在恢复金本位的时候,把英镑的含金量定的低一些(对美元的汇率定的低一些),情况可以会有所不同。但教条主义的英国却认定:维持英镑原有含金量不变是金本位应有之义,不肯改变英镑的含金量。黄金储备的减少迫使英国在1931年宣布放弃金本位。随后其他国家也纷纷退出金本位,世界进入了无序的竞争性贬值时代。大国之间的“以邻为壑”的贸易和汇率政策大大加剧了1929年-1939年的“经济大萧条”。

  

   布雷顿森林体系

  

   战后的布雷顿森林体系的最基本特征,是以美元为中心的金汇兑本位制和固定汇率制度。根据国际货币基金协议条款,各国货币与美元保持固定汇率,其波动幅度上下不得超过百分之一。而美元同黄金的兑换比率则固定为35美元兑换1盎司黄金。其他国家货币同美元而不是同黄金直接挂钩,可以用美元储备代替黄金储备,从而缓解了这些国家黄金储备不足的问题。

  

   国际货币基金组织成员国只有在当其国际收支出现“根本性失衡”  (fundamental disequilibrium),并得到国际货币基金组织的批准之后,才能实行货币贬值。对什么是“根本性失衡”,并没有明确定义。一般的理解是,如果国际收支不平衡已无法通过调整国内政策加以纠正,国际收支不平衡就是根本性的。国际货币基金组织会对国际收支暂时失衡的当事国提供信贷便利,以尽量减少贬值的必要性。各成员国必须根据自己的经济实力把一定数量的黄金和本国货币存放在国际货币基金组织,以帮助出现国际收支困难的国家。成员国从基金借款(通常是借美元)时必须以本国货币交换,然后再在三、五年之后用美元将其买回。一般认为,布雷顿森林体系存在三大问题。

  

   第一是特里芬问题。在布雷顿森林体系下,美元是国际贸易中唯一的交易媒介、结算工具。为了满足国际贸易的需要,美国必须为国际货币体系提供足够的“美元流动性”。1960年,比利时经济学家特里芬指出:布雷顿森林体系能否维持取决于海外美元持有者对美元的信心,更确切地说,取决于他们对美国政府能否履行35美元兑换1盎司黄金承诺的信心。但是,对美元流动性的需求将随国际贸易量的增长而增加,而黄金产量的增长却是有限的。这样,海外居民美元持有量对美国黄金储备的比例将越来越高。这种趋势最终将动摇美元持有者对美国政府遵守35美元兑换1盎司黄金承诺的信心,进而导致布雷顿森林体系的崩溃。

  

   特里芬关于黄金储备不足导致布雷顿森林体系崩溃的预言从根本上是正确的,但布雷顿森林体系走向崩溃的实际路径与特里芬的预期并不尽相同。事实上,随着欧洲和日本经济的复苏,出口竞争力的提高,美国货物品贸易顺差减少,而服务贸易逆差(包括海外军事开支)则持续增加。在经常项目顺差逐渐减少的同时,美国的资本项目(政府海外贷款、海外援助和私人资本流出)始终维持逆差,而且大于经常项目顺差。国际收支状况的不断恶化迫使美国不得不越来越多的依靠输出美元来平衡国际收支。战后的“美元荒”变成50-60年代的“美元过剩”。可见,最终动摇布雷顿森林体系的原因并非特里芬所预言的贸易增长导致的美元供给相对黄金供给增长过快,而是美国的持续国际收支逆差导致的美元泛滥。

  

   美国的持续国际收支逆差说明美元高估。1960年代末到1970年代初,在非官方市场上黄金的美元价格持续出现上涨趋势。投机者在官方市场出售美元购买黄金,在非官方市场出售黄金购买美元以牟取价差。1949年底美国黄金储备超过对外国短期负债(包括债券和证券)的数额为182亿美元;而到1958年底,上述数额不足50亿美元。从1950年至1957年,美国黄金储备平均每年减少13亿美元,仅1958年就减少了近30亿美元。随着美元对黄金贬值预期的加强,投机者抛售美元、抢购黄金的风潮一浪高过一浪。1948年,美国拥有全球货币储备的2/3。到1960年底,美国黄金储备额下降至194亿美元,而包括短期和长期在内的对外流动负债为189亿美元,美国的黄金储备尚能弥补外国机构和私人对美元兑换黄金的需求,但两者之间的差额只有5亿美元。到1970年,美国黄金储备进一步降至145亿美元,同期美国对外流动负债高达402亿美元,其中仅短期流动负债就已超过了黄金储备,达234亿美元。1971年,相对于外国官方和私人分别持有的400多亿美元和300多亿美元,美国持有的黄金储备只有100多亿美元。1971年8月法国已经把92 %的外汇储备换成黄金。同年8月英国政府要求美国财政部把价值30亿美元的黄金从诺克斯堡转移到美联储在纽约的金库。面对黄金储备的急剧流失,1971年8月15日,尼克松总统宣布关闭“黄金窗口”,撕毁35美元兑换1盎司黄金的承诺,布雷顿森林体系轰然倒塌。

  

第二是国际收支失衡纠正机制失灵问题。作为最后手段,布雷顿森林体系允许成员国在国际收支出现“根本性失衡”时,对汇率进行调整,以恢复本国的国际收支平衡,但调整幅度仅为1%。(点击此处阅读下一页)


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本文责编:陈冬冬
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