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余永定:国际货币体系演变与中国的定位

——评《变化中的国际货币体系: 理论与中国实践》

更新时间:2021-09-01 06:39:17
作者: 余永定 (进入专栏)  
在金本位制度下,国际收支失衡可以通过黄金的跨境流动得以调整。但在布雷顿森林体系的固定汇率制度下,纠正国际收支失衡只能由当事国采取紧缩或扩张货币政策加以纠正。而维持国际收支平衡的政策目标往往同国际收支失衡国的其他宏观经济政策目标相矛盾。

  

   例如,1962年英国首相麦克米伦曾建议美国把美元贬值到70美元兑换1盎司黄金,遭到肯尼迪总统拒绝。肯尼迪认为这将释放美国经济状况不佳的信号,但他同时也不想采取紧缩政策。1960年后期国际收支平衡恶化,与此同时美国的就业和通货膨胀形势也在恶化。为了减少国际收支逆差,美国本应采取货币紧缩政策(如升息),而其他国家则应采取货币扩张政策。但美国各界已形成充分就业(失业率不超过4%)是最重要政策目标的共识,美联储难于实行紧缩政策。美国也尝试通过资本管制抑制资本外流。例如,1963年美国开始征收利息均等税(IET)以阻止美国居民在海外购买金融资产。在尝试过各种办法都无济于事,或代价太大的情况下,尼克松政府选择了美元贬值。先是美元对黄金贬值7%,而后各国汇率波幅的允许范围扩大到2.5%。1973年3月,各国汇率开始自由浮动,布雷顿森林体系彻底终结。

  

   第三是戴高乐问题。法国总统戴高乐指出,建立在任何单个国家货币基础之上的货币体系都是危险的。在布雷顿森林体系中美元被自动视为等同于黄金。戴高乐认为事实上的美元本位使美国可以过上入不敷出的生活(to live beyond its means),并强迫欧洲国家为美国承担建立海外军事帝国的费用。

  

   在布雷顿森林体系下,由于美元几乎是唯一的可以在跨境贸易和投资中充当交易媒介、结算手段和价值贮存的货币,其他国家都不得不持有一部分美元外汇储备。这样,美国就可以印刷“借据”换取外国资源,而不用担心外国会使用这部分美元,即凭借这些“借据”向美国索取产品、劳务和金融资产。换言之,作为向全球提供流动性的交换条件,布雷顿森林体系允许美国向全球征收铸币税。

  

   如果各国增持的美元储备同国际贸易增长相对应,应该不会出现通货膨胀,美元的国际购买力不会下降。在1960年代初期,美国物价水平相对稳定。1960年至1965年间,美国消费者价格指数上涨了6.54%。但是在1960年代中期以后,由于越南战争、约翰逊的“伟大社会计划”,美国财政赤字急剧增加,物价开始加速上涨。1965年至1970年间,美国消费者价格指数增加了23.07%,年均上涨4.25%。美元国内实际购买力下降意味着美元对黄金和其他国家汇率的高估。海外居民持有注水的美元意味着他们还要向美国缴纳通货膨胀税。

  

   在布雷顿森林体系初期,美国是通过资本项目逆差(马歇尔计划等)为国际货币体系提供流动性的。但随着经常项目由顺差转变为逆差,美国开始通过增加负债来提供流动性。法国著名经济学家鲁夫(Rueff )借用裁缝和客户之间的关系解释了这种变化的实质:

  

   “如果我的裁缝(顺差国)希望和我(美国)达成协议——只要我把买衣服的钱付给他,他在当天就会以贷款形式把钱返还给我——我是不会反对从他那里订制更多衣服的。”

  

   这样,裁缝(顺差国)不断为客户量体裁衣,积攒下越来越多的借条;客户(美国)为了得到新衣服,唯一要做的事情是开借条。这些借条最终能够兑现什么?兑现多少?没人知道。

  

   后布雷顿森林体系

  

   自1973年布雷顿森林体系崩溃以来,一个 “没有体系的体系”,即“后布雷顿森林体系”成为当今世界的国际货币体系。后布雷顿森林体系存在三大特点:第一,多种国际储备货币并存,但美元依然是主要国际储备货币;第二,多种汇率制度并存,但绝大多数国家实行浮动汇率制度;第三,资本自由流动,但不禁止实行不同程度的资本管制。

  

   后布雷顿森林体系的最根本特征是美元本位(不是黄金-汇兑本位制)。在后布雷顿森林体系下,美元不再有黄金支持。对外国持有者来说,美元仅仅是由美国政府开出的、以国家信用担保的借条(“IOU”)。

  

   布雷顿森林体系下,美元有黄金支持尚且崩溃,同黄金脱钩后,没有任何内在价值的美元为何依然能够充当本位货币呢?这一问题的回答是:布雷顿森林体系的崩溃并非是市场对美元的不信任票、而是对美国政府35美元兑换1盎司黄金承诺的不信任票。美元与黄金脱钩后,投机空间大幅缩窄,特里芬问题消失。布雷顿森林体系崩溃后,尽管美元对黄金的价格剧烈贬值,美元对其他货币的贬值则相对温和,且有双向波动。这说明,美元的本位货币地位本身并没有发生根本的动摇。尽管美元不再有黄金的支持,但由于有强大的政治、经济、金融和军事力量为后盾,美元信用并未丧失。

  

   在后布雷顿森林体系下,跨境资本的狼奔豕突,各国之间的双边汇率变动频繁且剧烈,货币危机、债务危机、国际收支危机以及金融危机的发生频度大大超过布雷顿森林体系时期。但是,不可否认的是,在后布雷顿森林体系下,全球贸易得到迅猛发展,全球金融一体化大大加强,世界经济平均增速虽然明显低于布雷顿森林体系下的增速,但全球经济毕竟并未发生金本位下的长期衰退。因而,尽管有种种不满,但直到2008年全球金融危机爆发之前,后布雷顿森林体系的合理性并未遭到过根本性挑战。

  

   现阶段国际货币体系弊端与中国定位

  

   2008年全球金融危机的爆发,结束了这种状况。2009年联合国授权建立的“斯蒂格利茨委员会”指出,后布雷顿森林体系存在三大缺陷:通货紧缩倾向、不平等性和不稳定性。而这些缺陷的根源则是:作为一种国别货币的美元充当了国际储备货币。

  

   所谓通货收缩倾向是指,为了避免经常项目逆差导致货币危机、金融危机和经济危机,非储备货币国往往要积累相当大量的外汇储备。而外汇储备的积累,意味着购买力的“冷藏”。如果经常项目顺差国不相应增加支出(这意味着经常项目顺差的减少甚至经常项目逆差的出现),全球的总需求就会因经常项目逆差国的单方面调整而减少,全球经济就会陷于衰退。

  

   所谓调节国际收支不平衡的机制缺失是指,在后布雷顿森林体系中,资本的自由流动实际上抵消了汇率调节机制的作用。特别是短期投机资本的跨境流动更是给国际收支的平衡带来很大不确定性。以美国为例,自1980年以来美国几乎每年都是经常项目逆差,但是,美元汇率在更大程度上却是由资本流动的方向决定的。当美国国内利息率较高之时,尽管美国的经常项目逆差,由于资本的流入,美元往往不但不会贬值,反而会升值。汇率错位(misalignment)可以长期存在。

  

   所谓不平等是指,在后布雷顿森林体系的浮动汇率制度下,非储备货币国必须积累大量外汇。持有外汇资产仅仅能得到很低的回报。非储备货币国,特别是发展中国家大量积累外汇储备的造成了全球资源配置的极大不平等。持有大量外汇储备对发展中国家来说是对美国支付铸币税。

  

   后布雷顿森林体系的支持者在早期声称,实行浮动汇率之后,各国对外汇储备的需求会降低到最低限度。当充当交易媒介和结算手段的“国际流动性”不足的时候,一国可以从国际货币市场借到足够的美元,只要借款国有足够的资信。但亚洲金融危机彻底证伪了这种观点。由于资本流动的“逆周期性”,发展中国家越是需要美元流动性,就越难于得到美元流动性。在后布雷顿森林时期,全球外汇储备不断增加。在布雷顿森林体系崩溃之前的1970年,全球外汇储备仅为450亿美元,1979年上升到3000亿美元。从1973年到1979年, 全球外汇储备的增速为17%,明显高于1960年代的9%。

  

   亚洲金融危机之后,为了预防投机资本的攻击,作为一种保险,发展中国家中央银行不得不大大增加美元外汇储备的积累,这些美元储备已经同满足“国际流动性”需求毫不相干。1990年发展中国家外汇储备对GDP之比为5%,2018年这一数字上升到30%。2020年底全球外汇储备总额高达12.7万亿美元。 在外汇储备中,美元外汇储备的比例在1999年高达71%,2020年是过去二十多年来的最低值,但依然高达59%。无论积累外汇储备的目的是什么,其结果都是使发展中国家浪费了大量本应该用于消费和投资的实际资源。而硬币的另一面则是,美国消耗了大量发展中国家提供的实际资源,却不用担心还本付息。

  

   当前国际货币体系的最根本问题是,一方面,没有任何内在价值、完全靠信用支撑的美元是本位货币,或者如一些经济学家所说的 “锚”;另一方面,根据美国国会预算办公室预测,2023年美国国债占GDP之比将达到103%,超过二次大战以来的峰值;到2050年这样比例将达到250%。国债的持续增加将使美联储难于改变低利息率政策,而低利息率政策又使美国难以改变已经持续近50年经常项目逆差状态。经常项目逆差的长期累积使美国的海外净负债超过14.1万亿美元,占美国GDP的67%左右。这一比例在可以预见的将来还将继续增长。与此相对照,在1960年代末期布雷顿森林体系崩溃的时候,美国是净债权国。在1973年布雷顿森林体系崩溃之后的近50年中,鲁夫的裁缝并不在乎日复一日地给顾客缝制衣服,尽管所得到的仅仅是客户开出的借条,裁缝对客户是否能够最终还钱似乎并不在意。而顾客则落得享受不断得到新衣服、而无需操心把借条变成“真金白银”-偿还债务-的好日子。裁缝还要等到什么时候才会要求客户把借条“变现”为实际资源?裁缝的超强耐心可以说是当代金融的最大难解之谜。

  

   应该看到,中国在后布雷顿森林体系中扮演着关键的角色。中国其实就是鲁夫比喻中的那位超级耐心的裁缝。中美之间关于贸易不平衡之争,很像是一幕荒诞剧:一方面是我要把钱借给你,而且情愿不收(或少收)利息;你不肯借,但我偏要借给你。另一方面是我想借钱,但偏说我不想;而且说你把钱借给我是害了我。美国政客表面抱怨中国对美国的贸易顺差,私下却乐得看见中国购买美国国库券以积累外汇储备。

  

   十几年来,我曾不厌其烦的引用美国前总统办公室主任,现任美国国会预算办公室主任Phillips Swagel 先生对这种奇怪现象的解释。他的解释虽然是针对人民币升值问题的,但却点破了美国政府对中国维持对美国的贸易顺差,积累美元外汇储备的真实思想。Swagel先生说 :

  

“如果真的像某些人所说的那样,人民币被低估了27%,美国消费者就是一直在以27%的折扣得到中国所生产的一切;中国就是在购买美国国库券时多付了27%的钱。对此,美国人为什么要抱怨呢?升值将使中国停止大甩卖,美国人将要为他们所购买的一切东西——从鞋到电子产品——付更多的钱。其他国家固然会买下中国不再愿意购买的国库券,美国人也可能会多储蓄一些,但财政部和公众必须支付较高的利息率。(点击此处阅读下一页)


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本文责编:陈冬冬
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