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黄益平:如何完成金融市场化改革

更新时间:2021-07-22 15:14:36
作者: 黄益平 (进入专栏)  

   一、经济发展新阶段的金融挑战

   我国在2021年实现第一个百年目标之后,下一个目标是到2035年基本实现现代化,并最终在2049年实现第二个百年目标,建成社会主义现代化强国。与过去四十几年的经历相比,未来15~30年的经济发展环境会发生很大的变化。第一,我国已经从改革初期的低收入经济体变成中高收入经济体,2019年人均GDP达到10410美元,已经非常接近高收入经济的门槛。第二,过去世界经济处于全球化的过程中,投资和贸易体系不断开放,但未来国际经济体系如何演变,存在很大的不确定性。第三,中国在改革开放的头30年享受了人口红利,劳动年龄人口比重持续上升,抚养比不断下降,不过自2010年开始,人口红利已经逆转,老龄化成为一个重大挑战。

  

   低成本优势对于支撑过去几十年的经济发展发挥了十分重要的作用。1978年,中国是全世界最贫穷的经济体之一,人均GDP只有200美元左右。由于生产成本极低,只要能够生产出有一定质量的产品,就具有很强的国际竞争力。在改革开放的头30年,虽然生产成本和产品质量在不断提升,但低成本优势这个基本特点并未改变。未来15年中国经济如果能够保持可持续增长,其发展轨迹将会发生重大变化:成本大幅提高之后,创新就变得更为关键,这样才有可能保持竞争力;国际市场扩展空间收窄,国内需求要发挥更大的作用;老龄化减少劳动供给,人工智能的重要性提升;归根结底就是增长模式要从要素驱动型走向创新驱动型。

  

   但当前的金融体系尚不能完全适应经济增长模式的转变。改革开放刚刚开始的时候,中国只有一家金融机构,即中国人民银行,它既是中央银行,也是商业银行。这主要是因为在计划经济年代,资金的调配都是由中央计划决定的,对金融中介的需求很少。但改革就意味着中国经济要逐步走向市场经济,金融功能变得不可或缺。因此,从1979年开始,政府就开始建立中国银行、中国农业银行等国有专业化银行以及一批全国股份制商业银行。1984年初,原来的中国人民银行一分为二,商业运营部分成为今天的中国工商银行,而宏观管理部分则成为新的中国人民银行。1990年,深圳证券交易所和上海证券交易所分别成立。

  

   今天,中国的金融体系呈现三个非常突出的特征,即“规模大、管制多、监管弱”。无论看金融机构的数量还是金融资产的规模,中国的金融体系已经排在全球的前列:商业银行资产全球第一、股票市场市值全球第二、债券市场市值全球第三。目前银行业机构就超过4000家,四大国有商业银行的资产规模每年都排在全球前十位甚至前五位。M2(广义货币供应量)可以被看作金融资产的宏观变量,中国的M2总量已经超过美国,名列全球第一;M2与GDP之比超过200%,在全世界排在第三位。当然,M2规模大同时也反映了两个基本事实:一是中国的金融体系由银行主导,资本市场的重要性相对较低;二是经济杠杆率比较高。毫无疑问,从数量指标看,今天中国的金融体系与1978年的单个机构相比,已经发生了翻天覆地的变化。

  

   但政府依然对金融体系的运行保持了相对普遍的干预。反映政府干预程度的金融抑制指数从1980年的1.0下降到2015年的0.6,这清晰地表明了金融政策在不断地朝着市场化的大方向过渡,政府的干预程度在逐步降低。但与其他转型国家相比,中国金融市场化的速度比较慢,同期俄罗斯的金融抑制指数从1.0下降到0.4,而且俄罗斯的金融改革要比中国起码晚10年。在2015年有金融抑制数据的130个国家或地区中,中国的金融抑制指数排在第14位,政府对金融体系干预的程度不仅超过世界平均水平,甚至超过低收入国家的平均水平。具体的抑制性金融政策包括对利率、汇率的干预,对资金配置的指导,对大型金融机构的控股,以及对跨境资本流动的管制。

  

   中国的监管体系也比较弱。这一点过去关注比较少,主要是几十年来金融体系一直比较稳定。中国可能是大型新兴市场经济中唯一一个没有发生过系统性金融危机的国家,但这不一定就意味着中国的监管是行之有效的。事实上,过去维持金融稳定主要靠两点:一是经济持续高增长,二是政府兜底。1997年亚洲金融危机期间,商业银行的平均不良贷款率超过30%,但因为大多数银行都是国有的,因此没有发生挤兑,政府可以非常从容地剥离坏账、补充资本金、引入国际战略投资者并最终使其上市。之后多年的高速经济增长,又相对容易地消化了之前剥离出来的坏账,同时进一步改善了银行的资产负债表。但这一套做法现在变得越来越难以持续,近年来金融的许多领域都暴露出风险,政府也无法再对所有的问题兜底。

  

   这样一个“规模大、管制多、监管弱”的金融体系的形成,有其独特的经济与制度背景。中国的经济改革政策通常被称为渐进改革或摸着石头过河,其实最为实质的策略是双轨制改革。双轨制指的是计划一轨、市场一轨,或者国企一轨、民企一轨。实行双轨制的目的主要是实现平稳过渡,一方面向市场经济过渡,另一方面尽量保持社会与经济的稳定。但双轨制有一个约束,就是国企效率相对较低,持续运行就需要外部支持。这样就形成了改革期间产品与要素不对称的市场化策略,要素市场扭曲,包括金融抑制政策,实际是支持双轨制改革的重要手段,大量廉价的资金被配置给国企,其实就是一种变相的补贴。

  

   不过这一套看起来问题不少的金融体系,在过去几十年并未妨碍中国实现高速经济增长与金融基本稳定。这个观察表面看起来与传统的金融自由化理论不太一致,主要是因为金融市场并不总是有效的。俄罗斯采取的休克疗法有一个重要假设:只要放弃计划经济的手段,市场经济就会有效运转。但事实上市场机制是逐步形成的,不可能一蹴而就。实证研究也表明,中国抑制性的金融政策在20世纪80年代、90年代对经济增长有促进作用,但进入21世纪之后就变成了负面影响。这是因为,在一个有效的金融市场,金融抑制会降低资源配置的效率,遏制金融发展,因此对经济增长是不利的。但如果金融市场并不是有效的,尤其是如果监管框架并不成熟,适度的政府干预可能有利于提高资源配置的效率、支持金融稳定。这可能是过去中国政府对金融体系的干预没有严重影响宏观经济表现的主要原因。

  

   但现在这个机制无法持续下去。首先,金融不支持实体经济的问题在最近几年已经变得相当突出。在微观层面,中小微企业融资难的矛盾变得越来越尖锐。虽然监管部门采取了很多政策措施,但是这个问题并没有得到根本性的缓解。现在中小企业在就业、创新与增长中的作用越来越大,如果融资的问题不能解决,增长的可持续性就无法保证。同样重要但过去关注比较少的是普通老百姓投资难的矛盾,总体看来,中国经济中可投资的资金很多,能够购买的资产却很少。一方面,这很容易造成资金快速流动的现象,引发金融风险;另一方面,居民的资产性收入占比很低,在老龄化日益加剧的背景下,也会影响未来的消费增长。在宏观层面,金融的效率似乎也在不断下降。边际资本产出率一直在上升,即每生产一个新的单位的GDP所需要的资本投入的单位数量在不断增加,2007年为3.5,2019年已经超过6.0。如果这个趋势不改变,最终可能造成经济停滞不前的后果,再多的资本投入也不会形成新的产出。

  

   其次,金融风险也变得越来越大。最初关注到这个问题是因为全球金融危机以来中国非金融负债与GDP之比上升了100多个百分点,非金融企业的杠杆率尤其高。纵观几百年的金融危机历史,高杠杆率是一个重大的风险因素。这才有2016年政府出台“三去一降一补”中的“去杠杆”政策。但实际上过去几年金融风险确实在各个领域不断出现,一开始是股票市场急剧回调,然后是债券市场违约率上升,影子银行与数字金融快速扩张,资本外流,货币贬值压力大幅上升,最近几年中小银行风险高涨。风险点如此之多,引发了对系统性金融危机的担忧。一开始把改革的重点放在改善监管政策的协调方面,2017年、2018年采取了一些具体的步骤,包括成立国务院金融稳定发展委员会、合并银监会和保监会等。但现在看,防范金融风险的任务尚未圆满完成。

  

   改革四十几年来渐进的金融改革,形成了一个庞大的金融体系,但也保留了普遍的政府干预。这样一套看上去并非完美的市场化改革方案,在支持经济增长与维持金融稳定方面的效果并不差。因为不彻底的金融改革,既是与当时的制度环境妥协的结果,实际上也是适合当时的市场条件的。在一个市场机制尚未成熟的经济中,盲目放开金融市场,有可能造成混乱局面。保留适度的政府干预,同时持续减少这样的干预,虽然会有一些效率损失,但总体的效果反而更好。这段经历可能为金融改革理论提供了一个十分重要的启示,任何政策选择都会有正、反两个方面的效应,绝对好和绝对坏的政策很少。改革决策就是要选择那些适合当时、当地的环境并且利大于弊的政策举措。

  

   但现在经济发展进入了新阶段,金融改革也需要继续往前走。下一步金融改革主要有两大任务:一是改善金融对实体经济的支持,二是守住不发生系统性金融危机的底线。这就要求金融体系要完成向市场的过渡,终结双轨制改革,终结不对称的市场化,真正实现让市场机制在金融资源配置中发挥决定性作用的政策目标。但过去四十几年间积累的金融改革的一些成功经验,未来仍然会有价值。完成市场化改革,不能一放了之。往前推进改革的时候仍然需要选择那些适合中国实际的政策安排,尽可能选择那些正面效应大、负面效应小的政策,循序渐进地实施。最终市场化的金融体系,很可能会有很多反映中国经济实际的特点,而不是欧美金融模式的简单翻版。

  

   二、改善金融对实体经济的支持

   改革期间普遍存在的抑制性金融政策,肯定会造成一定程度的效率损失,所以出现金融不支持实体经济的现象并不奇怪。双轨制改革本来就意味着对待国企和民企的政策并非完全一致。但金融不支持实体经济这个矛盾变得比较突出,主要是全球金融危机之后的事情,尤其是在2013年之后。全球金融危机前后发生了许多变化,国内外经济增速大幅放缓,国内劳动力供给不断减少,同时中国的人均GDP从中低水平快速提高到中高水平。一大批原来生龙活虎的制造业企业一下子陷入了困境,这在中国经济发展的龙头地区——长江三角洲和珠江三角洲,表现得尤其突出。这可能是最终需求萎缩与生产成本上升两方面挤压的结果。所以,金融不支持实体经济的一个原因可能是实体经济低迷不振,经济回报下降,金融也就很难发挥作用。

  

   但其实还有一个更为重要的原因。全球金融危机以后,中国经济增长模式从要素投入型走向创新驱动型,但金融体系尚未实现转型,无法适应新的增长模式的需要。各国的金融体系大致可以分为两类:一类是金融市场主导,另一类是商业银行主导。前者的代表是美国、英国,后者的代表是德国、日本。当然,这个分类也是相对的,即便在美国、英国,资本市场在非金融企业外部融资中的比重也没有超过一半,而这个比例在德国和日本只有15%左右。中国的比例和德国、日本差不多,也就是说,中国的金融体系也是商业银行主导的。一般而言,商业银行更擅长支持粗放式增长,而资本市场则在支持技术创新和产业升级方面有明显优势。当然,这也不是绝对的,德国、日本在技术和产业方面也应该算是全球领先的。

  

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本文责编:陈冬冬
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文章来源:《读懂“十四五”:新发展格局下的改革议程》,刘世锦主编
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