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张晓晶:新发展格局下稳杠杆之难

更新时间:2021-06-30 07:21:52
作者: 张晓晶  

   新发展格局与消费驱动

  

   新发展格局有多重含义,包括创新驱动、消费驱动、科技自立自强、内外循环相互促进等。过去我们更多从供给层面进行分析,如产业链、供应链。但实际上,需求层面的探讨也是非常重要的。

  

   中央提出要促进以国内大循环为主的新发展格局,这就意味着消费驱动将成为新发展格局中最重要的内容,需求将逐渐成为影响产业发展和经济复苏的最重要因素。稳杠杆就是从需求视角来进行思考。

  

   如何实现消费驱动?影响消费的核心因素是居民收入。此外,信贷也会产生一定影响。

  

   短期内,居民收入分配格局不会有太大变化(图1),因为涉及到再分配、利益博弈等多方考量。居民收入在国民分配中的占比逐年下降(且居民收入可能被高估,实际可支配收入或更低),且宏观收入分配格局短期内难有变化的情况下,如何实现消费驱动呢?



图1 国民收入分配格局

  

   提高居民杠杆率能否实现消费驱动?对这一问题有很多讨论。

  

   实际上,央行有篇工作论文提出,居民杠杆率上升对消费没有明显的拉动作用,因为负债端主要是住房抵押贷款,它反而会对消费产生挤压。

  

   直觉上,居民抵押贷款和房价的关系最为密切。但图2显示,居民总贷款和房价的关系更密切。因为即使抵押贷款不够满足购房需求,居民也可以通过其他信用贷、个人经营贷、短期消费贷等进入房地产领域。这进一步表明,居民杠杆率上涨的最主要驱动因素是住房。

  


图2 居民贷款增速与房价变动

  

  

  

   居民、企业、政府杠杆之间存在交叉

  

   很多经济体都面临着低收入群体的住房问题,目前主要有两种解决办法:一是福利国家,由政府提供部分的居民住房保障;二是信贷国家,通过信用扩张缓解问题。

  


图3 美国收入不平等与消费者信贷走势一致

  

   图3反映了美国收入不平等程度和消费信贷之间的紧密关系,展示了次贷危机前的情况。实际上,次贷危机的起因就是为了解决这些无抵押物、无收入保障、“无依之地”人群的住房问题。消费信贷,尤其是没有抵押物的消费信贷是他们获得住房的重要支撑。

  

   这样看来,稳杠杆不仅是一种宏观经济政策、或是化解债务风险的手段,而是关乎未来发展模式的问题。我们要有更开阔的思路,思考我们到底要建设一个什么样的国家。

  

   由此衍生出对福利国家和信贷国家的讨论。一般认为,信贷和社会支出存在一种权衡(tradeoff)。如果政府不能负担过多的社会公共服务,就要通过信贷方式来解决。经验研究也发现,经济体对信贷的依赖程度越强,福利国家水平越低,反之亦然。

  

   反观中国,中国并不是一个福利国家。从国际比较来看,我国的社会性支出占比相对较低,社会不平等程度则相对较高。如果延续上述思路,直接的结果就是要提高居民杠杆率。但目前国内很多政策都要稳居民杠杆、甚至去居民杠杆。与此同时,政府部门也在提降杠杆,一方面是降低融资平台的债务;但政府降杠杆某种程度上也意味着在降低政府所承担的社会责任。

  

   那么,居民杠杆和政府杠杆之间是否具有某种相关性?过去我们多用“各人自扫门前雪”的思维来解决杠杆问题,各部门稳(去)杠杆,就能达到总体上稳(去)杠杆。但居民、政府、企业杠杆之间是有交叉和内在关联的,往往是“按下葫芦起来瓢”,这种办法很难行得通。

  

   首先,居民和政府杠杆之间存在交叉。

  

   居民的很多杠杆是源于买房,我曾经提出过,如果要去居民杠杆,除非房地产价格崩溃,现在我要修正一下这个说法,居民去杠杆的更合理途径是,政府提供较多的保障性住房,那么就可以在房价稳定的情况下实现居民去杠杆,但条件是政府部门要加杠杆。

  

   比如长三角等新的增长极、都市圈、城市群建设等,都需要增加更多的住房来保障流入人口的住房需求。那么应该由谁来加杠杆呢?是居民还是政府?这是居民杠杆和政府杠杆交叉的一个重要方面。

  

   其次,政府和企业杠杆之间也有交叉。

  

   中国企业杠杆率“全球之最”其实是一个误解。在我国实体经济总债务中,企业债务占六成;企业债务中,国有企业债务占六到七成;国有企业债务中,近一半为融资平台债务。

  

   也就是说,政府杠杆与企业杠杆有很多交叉重叠部分,主要是融资平台债务。如果企业去杠杆,也应该去掉融资平台杠杆,因为这属于政府的隐性负债。所以政府和企业去杠杆需要协调配合。不能因为按2015年实行的《新预算法》,融资平台债务归入企业部门,政府就可以坐视不管。

  

  

  

   去杠杆要坚持系统观念、公平思维

  

   首先,去杠杆要坚持系统观念。以往我们解决杠杆率的思维是有问题的,因为没有坚持系统观念。

  

   过去,去杠杆主要采用分子分母法。分子是债务,所以强调放慢债务扩张,控制地方发债和信贷增速。分母是GDP,一是要提高经济增速(实际GDP),二是要提高通胀水平(名义GDP)。

  

   二战后,虽然很多国家通过通货膨胀解决了部分问题,但无法从根本上应对。这种分部门各负其责的方式,也没有考虑到部门杠杆之间的有机关联,因而会出现努力去掉企业杠杆、边际去掉政府杠杆,但最后居民杠杆快速上升的现象。

  

   目前我国的居民杠杆率已经上升到60%以上,超过了日本和德国。背后的原因,就是无法平衡企业、政府和居民杠杆率之间的冲突。而如果三大部门都去杠杆,又会抑制总需求,不利于构建产业链、供应链。所以这是一个很大的矛盾。

  

   其次,去杠杆除了要考虑效率和风险,还要关注公平性问题。未来三十年最大的主题是共同富裕。习总书记已明确提出要建设共同富裕示范区,相关实施方案也会很快推出。共同富裕的构建必然离不开金融支持,离不开杠杆政策的配合。

  

   从加杠杆来看,如果实施过于宽松的货币政策,让僵尸企业活下去,就会维持低效率的运转模式;而且还可能引发金融动荡,给低收入群体带来严重冲击。实际上,无论是2008年金融危机还是2020年新冠疫情,受冲击最大的都是低收入人群,不利于社会公平。

  

   从去杠杆来看,企业部门贡献最大,而其中主要是去掉了民营企业杠杆,国有企业债务占比还在不断上升。目前国有企业债务占比已经从2015年的57%上升到当前的70%以上,可见去杠杆也存在严重的公平性问题。

  

   因此从政策角度看,居民去杠杆的前提是政府要承担起相应责任。一是要积极承担住房保障、社会保障等公共服务职能,帮助居民减少这方面支出,降低杠杆。二是要稳定房价。另外,要推动企业部门去杠杆,尤其要压降僵尸企业、融资平台和低效率企业的杠杆,不能像过去一样笼统地去杠杆,实际压降的更多是民营企业杠杆。

  

   总之,我们要彻底反思当前的稳杠杆政策,从系统观念、公平思维角度思考问题。如果要求居民部门杠杆率相对稳定(甚至下降),那么政府部门就要提供更多的住房保障,即政府要适度加杠杆。

  

  


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本文责编:陈冬冬
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文章来源:中国经济50人论坛
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