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李扬:货币政策和财政政策协调配合——一个研究提纲

更新时间:2021-06-08 15:04:41
作者: 李扬 (进入专栏)  
得到完美解释。

  

   3. 不能忘记的分析前提

  

   (1)财政政策,无论是其收入政策、支出政策、还是赤字政策,都具有直接参与宏观经济运行,并据以对宏观经济进行调控的功能。换言之,财政政策对国民经济的调控,本质上是直接的,而且,既涉及宏观亦涉及微观(在运行机制上,“结构”被归为微观)。

  

   (2)货币政策对国民经济的调控,无论是数量型调控,还是价格型调控,本质上都是间接的和宏观的,它对宏观经济运行的调控作用,通过影响企业、居民和政府的可支配收入,通过影响它们的资金可得性和资金成本,而间接发生。

  

   (3)货币政策对于政府收支差额的立场和处理方式,即,货币政策处理财政赤字和财政盈余的方式,构成两大政策体系协调配合的关键,这决定了宏观调控的总体效果。

  

   ❑ 体制层面

  

   财政、货币政策在体制层面的协调配合,在相当程度上决定于各国的政治、法律和经济制度,有时还决定于各国的历史。因此,这些安排通常不见诸理论文献,而大量存在于法律、文献的规定和实际操作的手册之中。但这绝不意味着它不重要,相反,对于实际操作而言,它们具有极端重要性。

  

   在市场经济中,财政和金融两大部门运筹和调控的对象都是全社会的货币流通。正因为如此,两大部门之间客观地存在着“剪不断、理还乱”的相互渗透关系。

  

   早在20世纪80年代,黄达教授便在其名著《财政信贷综合平衡导论》中,用“犬牙交错的结合部”对两部门间的资金渗透关系给出了形象的概括并进行了深入分析。在当时的条件下,黄达教授至少列出了包括“财政资金(税费)的入库与指拨”、“代理国库”、“货币发行收入上缴”、“(国有)银行上缴利润”、“弥补国有企业亏损”、“拨付国有企业资本”等六个方面在内的复杂关系,这些关系,均须在两大部门间妥善协调。

  

   发展到今天,这个“犬牙交错的结合部”不仅没有消失,反而更为复杂。其中,如下几个问题更为突出:

  

   1. 国库现金管理问题

  

   财政资金的入库与指拨(流量),以及在国库运行过程中形成的国库存款(存量)等,对货币政策、财政政策和整个宏观政策均产生巨大且全面的影响。现实中,税款的收纳和指拨都是通过银行进行的,这涉及到货币流通的流量层面。这些资金在中央银行国库账户中的沉淀,即国库存款,则是存量层面的事。对于金融部门而言,国库存款是中央银行基础货币(存量)的组成部分,固然极端重要,而税款的入库和指拨,作为流量,则构成流通中货币的一部分,其影响亦不可忽略。这些资金的规模巨大,每年相当于GDP的30%-40%,其在金融部门与实体部门、在各类金融机构之间流动和增减,对货币政策、财政政策和整个宏观政策的效果,以及各经手机构的收入和利润,显然都有极大的影响。

  

   2. 金融市场发展和利率体系形成

  

   金融市场的发展、基准利率的形成机制、国债收益率曲线的确定等,构成金融运行的基准。金融市场发展,看起来是一个纯粹的金融问题,其实不然,且不说如今中国的金融市场中,政府债券市场已经占到相当高的比重,更深层次的问题是:我们整个金融体系要不要有核心金融市场,要不要有基准利率?迄今为止,大家的回答是一致的,就是认为绝对必要。然而,对于如何形成核心市场,基准利率在哪个市场中形成,以及各种利率如何形成平滑的体系等问题,迄今并无统一的意见。

  

   这个问题的复杂性可以从我国利率市场进程之艰难窥见一斑。早在20世纪末,我们就已明确提出利率市场化的目标,在其后历次涉及金融改革的各类中央和政府的文件中,这个目标从未从首选任务的单子中消失过。但是,我国的利率市场化显然还有大量问题需要解决,还有很长的道路要走。

  

   与基准利率相类似的就是国债收益率曲线。党的十八届三中全会《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》(简称《决定》)着重提出“健全反映市场供求关系的国债收益率曲线”,其重要意义,就是为市场上的各类金融产品,特别是固定收益类金融产品,提供一套定价基准。由于这个问题是从金融领域提出的,但事情要在政府债券领域去做,两大部门的精诚合作和协调配合便必不可少。

  

   3. 对大量介于传统金融和传统财政领域之间的经济活动的支持

  

   公共投资、小微企业、普惠金融、绿色经济等,近年来在中国经济中的重要性日益增大,针对它们的金融政策也不断颁行。但是,上述经济活动有一个共同特点,就是都具有极强的政策性,同时缺乏商业可持续性。鉴于此,非有财政与金融政策的缜密配合,这些领域的资金支持便很难真正到位。与此相似,疫情以来,我们从金融和财政角度各自都推出了一系列纾困政策,这些政策不仅具有强烈的“政策性”,而且还产生了强烈的财政政策金融化(财政政策越来越依赖其在金融市场中的运行来支持)、金融政策财政化(越来越多的货币政策操作不具有商业可持续性)的趋势。要解决这些“剪不断、理还乱”的关系,没有财政政策和货币政策协调配合,很可能事倍功半。

  

   除了此处所列三项,关于国企的管理、国有资本管理、外汇资产的管理等,也都具有极端重要性。而这些问题的有效解决,无不依赖于货币金融体系和财政体系、货币政策与财政政策之间的有效配合。

  

  

   货币政策与财政政策协调配合的关键:国债管理

  

  

  

  

   新冠肺炎疫情的持续发酵,让原已处于下行通道的全球及中国经济雪上加霜。在国际环境恶化、国内消费疲软的背景下,未来中国经济的稳定和增长,就经济动力而论,仍将主要依赖投资;就经济主体而言,将更多地依赖政府。考虑到作为市场投资主体的企业,不仅投资意愿不足而且资金极度匮乏,政府的作用将更加不可替代。另外,由于经济下行和新冠肺炎疫情冲击,需要被救助的企业和居民大幅增加,需要增加政府支出的领域日益增多。可以合理地预料,在一个不短的时期内,财政支出的压力将逐渐增大。然而,在另一面,由于财政收入同国民收入存在累退关系,随着国民收入增速下降,财政收入(特别是税收收入)将以更快的速度下降。如此一增一减,财政收支的矛盾将日渐突出。应当冷静地看到,在这样的趋势下,我国财政的中长期主要矛盾,将集中体现为日益增长的财政支出需求同增速下降的财政收入的矛盾;财政收支缺口日趋恶化,应当是长期趋势。

  

   毫无疑问,为赤字融资,今后将成为我国财政政策的重要任务之一。鉴于赤字融资又是一个金融问题,因而,在保证金融稳定的大前提下便利赤字融资,便成为我国制定和实施货币金融政策必须考虑的要素之一。所以,在今后一个相当长时期内,财政和货币金融政策协调配合的主要领域,便集中于政府赤字和债务管理方面;建立有效的国债管理制度,便为当务之急。

  

   ❑ 政府债券发行及其对货币供给的影响

  

   政府作为一个经济主体进入金融市场为其赤字融资,当然会对金融市场运行和货币政策实施产生多方面影响:进一步,当然还会对宏观调控的总体效应产生冲击。为全面分析和把控这些影响的路径、性质和规模,我们首先须对财政赤字的弥补途径及其货币影响条分缕析。

  

   以政府债券购买对象来区分,政府弥补财政赤字的方式,不外如下五种,其货币影响也存在差别:

  

   第一,非金融企业和居民户购买。这种交易行为的实质,是已经在市场上流通的货币供给在不同经济主体之间有条件转移,其对于货币供给存量的影响,可以视为中性。

  

   第二,中央银行直接购买(一级市场交易)。经此操作,中央银行对政府的净债权增加,基础货币规模增加;通过货币供给乘数的作用,货币供给将呈倍数增加。

  

   第三,在中央银行被法律禁止直接向政府提供透支、借款便利,亦不允许直接购买政府发行债券的条件下,它可以在公开市场上购买业已在市场上流通的政府债券(二级市场交易)。此情景下,中央银行事实上间接地支持了政府赤字融资,但是,此时中央银行的政策操作全然是自主的,货币政策的独立性不会受到影响。

  

   第四,商业银行和其他金融机构购买。一般而言,这种交易的货币效果,与其向一般工商户发放贷款相同,就是说,政府债务等额货币化了。

  

   第五,国外购买。在我国现行的外汇管理制度下,国外购买政府发行债券,其货币影响等价于中央银行在国内直接购买政府债券,只不过,这种货币供应增加的压力,是国外“输入”的。

  

   对上述分析做进一步概括,可有三个结论:

  

   其一,只要具备货币创造能力的机构(主要是中央银行、商业银行和其他金融机构)购买了国债,债务的货币化就现实地发生了。也就是说,在以上所列五种情况中,只有第一种交易与货币供给机制无关。可见,国债货币化是经常发生的。

  

   其二,如果中央银行不承担直接购买政府新发行债券的责任,即如第三种情况所述,则政府筹资对货币政策的不利冲击事实上是可以避免的。《中国人民银行法》规定:“中国人民银行不得对政府财政透支,不得直接认购、包销国债和其他政府债券”。这就从法律上在货币政策和赤字货币化之间筑就了防火墙。

  

   其三,现实情况要复杂得多。这是因为,在政府发债进行赤字融资时,任何国家的中央银行都不可能完全袖手旁观,因而,中央银行通常都会在二级市场上有所动作,间接地给予政府支持。而且,举凡购债的规模、期限结构、时机的选择、交易对手的甄选等等,都会使得政府筹资的金融影响呈现出不同的状况。显然,由于国债在客观上兼具财政和金融的功能,所谓财政政策和货币政策协调配合,其关键,就在于建立统一、协调的国债管理政策。

  

   ❑ 基于中央银行角度的考量

  

在现代信用制度下,货币的供给过程是一种金融活动。中央银行购入政府债券,(点击此处阅读下一页)


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本文责编:陈冬冬
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文章来源:国家金融与发展实验室
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