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张晓晶:中国金融的三大挑战与变革之道

更新时间:2021-05-27 08:59:04
作者: 张晓晶  

  

   以下是《中国金融报告2020:新发展格局下的金融变革》的新书发布,我重点给大家分享一下本书的主报告。大体涉及四方面内容:2020年的形势回顾,金融发展面临的挑战,新发展格局与新金融,以及金融形势和政策展望。

   一、2020年经济金融形势回顾

   2020年,面对新冠疫情,中国交出了非常满意并且可以载入史册的答卷。2020年是非常不平凡的一年,经历了新冠疫情蔓延、世界经济严重衰退以及美国打压的持续升级。面对这“三重冲击”,中国经济仍然保持了正增长,同时杠杆率并没有出现“过分”提高。去年年初,美国疫情爆发导致金融市场动荡,并引起了全球市场的共振。就中国而言,尽管也很困难,但总体上,经济金融保持了一个平稳的发展过程,成为了全球主要经济体中唯一实现正增长的国家。当然,我们也付出了较大的代价,宏观杠杆率有了一个快速的攀升,年度增幅达到23.6个百分点。但放在全球范围看,这个增幅还是较低的,低于新兴经济体(增幅为24.9个百分点)、发达经济体(增幅为32.0个百分点)以及全球平均(增幅为29.4个百分点);并且,也低于我国2009年的31.8个百分点的增幅。从政府杠杆率的变化来看,差距更明显。中国是个位数的增幅,只有7.1个百分点;而发达国家经济体的增幅超过20个百分点,新兴经济体也达到11.1个百分点,全球是17.1个百分点。

   回顾2020年,大体可以得出这样一个判断:中国经济金融呈现出相对平稳的运行态势,很好地支持了实体经济发展;同时我们没有大水漫灌,政府的政策扩张相对克制,付出的代价也较全球其它经济体更低一些。

   二、未来金融发展面临的挑战

   第一大挑战是宏观杠杆率攀升引发的风险。

   首先是利息负担不断加剧。从国内债务规模来看,去年中国债务规模达到了274万亿左右,是GDP的2.7倍。从债务规模所产生的利息负担来看,2012年之前,债务所产生的利息负担较低,并且低于GDP增量;2012年之后,利息负担逐渐变高,到2015年已经达到了GDP增量的1.5倍;2015年之后,因“去杠杆”政策的影响,利息负担有所下降。据推算,去年年末,我们的利息负担超过了1.4万亿,是GDP增量的2.1-2.2倍。目前我们的债务水平是270多万亿,这意味着,只要利率变动25个基点(即0.25个百分点),就会产生六七千亿的利息负担。如何理解这个利息负担呢?我们从财政部发布的预算和决算报告中了解到,2020年中央与地方的债务利息负担大概是九千多亿,近一万亿。这么高的债务负担为利率或货币政策的调整设定了限制条件。一般来讲,高债务和低利率是内洽的,但是中国是反着的,即高债务和高利率。特别是地方隐性债务,它的利率非常高。因此我们高度关注利息负担,这是宏观杠杆攀升所带来的第一个风险。这个与发达经济体的情况有很大不同。国际货币基金组织的报告显示,发达经济体公共部门的杠杆率在不断上升,而利息负担却有所下降。原因就在于利率不断下降趋近于零,有的已经是负值。

   其次是债务向公共部门集聚。从统计数据来看,全球公共部门债务占总债务比重大体维持在30%到40%的水平,而我国的公共部门债务占比已达到60%左右。根据估算,我国公共部门杠杆率高于私人部门杠杆率50个百分点左右,这个和全球的情况截然不同。无论是G20还是全球范围(日本除外),一般都是私人部门杠杆率要高于公共部门杠杆率60个百分点。债务风险向公共部门集聚的特点非常鲜明。

   其三是债务违约频现。债务向公共部门集聚,根子在于“四位一体”的债务积累模式,即地方政府、国有企业的软预算约束与金融机构的体制性偏好,再加上中央政府最后兜底,使得大量金融信贷资源流向公共部门。从债务增长的可持续性角度,我们要加快调整现有债务积累模式,打破所谓的政府兜底、政府担保和政府信仰,否则政府将会面临债务的不可承受之重。去年,国企信用债的违约已经是在一定程度上打破国企信仰。今年4月13号国务院出台的《关于进一步深化预算管理制度改革的意见》专门指出,“对失去清偿能力的(融资平台)要依法实施破产、重整或清算”。这样看来,国家已经对地方政府融资平台债务的风险性高度重视。现在,市场非常担心“平台债会不会违约”。但也有一些人还抱有“平台债不会违约”的信仰。这么多年来,由于债务积累模式一直都没有做出根本性的改变,所以这回中央文件给地方融资平台债务打了“预防针”,也释放了信号,让市场提前做好融资平台债可能违约的准备。当然,这不是意味着地方融资平台债务很快就会出现大面积的违约情况;但是如果出现的话,也是意料之中。

   第二大挑战是金融科技和平台经济治理。

   中国金融科技发展很快,处于世界第一方阵,全球金融科技类专利申请数量排在前25位的企业全部来自中美两国,中国16家,美国9家。金融科技企业的信贷规模位居全球第一,比第二名高出很多。

   中国金融科技为什么能有这样的发展甚至是所谓的“弯道超车”?除了人口众多,用户规模庞大,从而有着全球独一无二、令人羡慕的应用场景外,“双重扭曲”也是中国金融科技快速发展的重要原因。所谓“双重扭曲”,一是指长期以来的金融压抑使得我国金融发展受限,通过金融科技的创新能够填补这方面的不足;二是监管不足也使得金融科技创新“野蛮生长”,至少在初期的跑马圈地不受约束。

   但这样的发展态势难以持续。原因在于,欧美数字新规出台,可能通过联手形成全球数据治理标准(近日欧盟决定禁止大规模监控及基于AI的社会信用体系);加上国家顶层设计的重构和优化,会重塑我国金融科技发展路径。

   我国平台企业的壮大,总体看,很大程度依靠的是国内市场,与谷歌、脸书等国际头部企业比,国际业务不是很大,基本没有经历过欧盟反垄断等政策的压力,法治意识、规则意识、产权意识都有待提高。我们的平台企业过去发展一直很顺,但新的国际数字规则将对我们形成制约。特别要提到的是,我国的大科技公司(Big Tech)在数据采集(包括人脸识别)、集中、交易、应用等方面的不规范,以及底层技术不过关的情况下,原有竞争优势就可能在数字新规下被大大削弱甚至荡然无存,从而完全被束缚在本土,难以参与国际竞争,甚至不得不从原本占据一席之地的国际市场上回撤。试想一下,中国的金融科技发展怎么可能离开全球化、网络化的世界?

   平台经济治理也面临挑战,这是全球性难题,对中国尤其如此。一是多重监管目标冲突的难题。我们监管的目的是什么?一是支持企业创新,这是站在生产者视角。支持企业创新,就要强调公平竞争,而要激励创新,就要让其形成一定的垄断。垄断利润是对其先期大量创新投入的补偿。这样一来,就有可能形成对消费者保护不足。二是保护消费者利益,这是站在消费者的角度。特别是在数据权属、隐私保护、算法歧视等方面,要做到对消费者利益的保护。三是增强企业的国际竞争力,这是站在国家(安全)的角度。从国家层面来讲,我们希望平台经济企业在国际上有竞争力,可能会容忍它的规模扩大,容忍一定的垄断。以上这三个目标到底如何平衡,目前来看,监管当局并不是特别清晰。而这一点搞不清楚,就没有办法建立起数据规制。二是“跨界”的监管协调难题。由于平台型企业大部分都是独角兽,“四不像”。比如有的称社交媒体,有的叫平台企业、互联网公司;有的是大科技公司、金融科技企业,等等。每一种称呼,可能都对应着不同的监管当局。我们很难通过某一个领域或行业的监管就解决问题,因为它是跨界的。所以,这里面最困难的就是监管之间的协调。目前的监管当局还没有能力实现这一点。

   第三大挑战是全球流动性充裕带来的外部冲击。

   面对疫情冲击,全球范围的财政刺激力度也是前所未有,从这个图可以看出,全球公共债务已经达到历史高点,而长期利率则跌到了历史低点。

   从央行资产负债表扩张角度,美联储资产负债表中总资产规模从2019年底的4.38万亿美元骤增到2021年3月底的7.65万亿美元,扩张1.75倍。同期,欧央行和日本央行资产负债表分别扩张1.71倍和1.25倍,总规模均达到或接近历史最高水平。全球政策利率持续在低位运行。就2020年,日本和欧元区短期政策利率依然为负值,美联储的联邦基金利率降为0-0.25%区间。发达经济体国债收益率也已降至极低水平。

   从2020年底开始,美国国债收益率越来越陡峭,无风险利率大幅上扬:2021年1月6日,十年期国债收益率超过1%,系2020年3月以来的首次,此后于3月29日到达1.73%的高点。美国债收益率上升原因有二:一是投资者预期拜登政府将会尽快推出规模达数万亿美元的天量经济刺激计划。在经济衰退期,大规模的财政支出必然意味着大规模的政府债务,而大规模的政府债务必然需要大规模的国债发行来支撑。二是疫苗研发的进展和通胀率的回升使得投资者预期美联储可能提前缩表,减少国债购买。不过,鉴于美国经济复苏尚不稳固、新冠肺炎疫情发生后政府债务压力飙升,以及下一阶段为政府扩张性财政政策融资等问题(拜登新近推出的1.9万亿美元财政刺激计划和即将推出的2.35万亿美元基建计划),预计2021年美国10年期国债收益率的上升幅度将较为有限。到2021年底,随着美国新一轮财政宽松政策的实施,美国的经济增速可能继续反弹,通货膨胀预期也将随之强化,这可能推动美国10年期国债收益率再度攀升。

   全球流动性充裕,以及在通胀压力有所上升情况下美联储政策的可能变化,将会对全球市场造成冲击。因此,我们需要密切关注这些变化可能对大宗商品价格、输入性通胀、国际资本流动、外汇储备等方面的冲击。

   三、新发展格局下的金融变革

   一是推进进金融、房地产与实体经济均衡发展,打通内循环。

   内循环的阻力有很多,比如金融科技和供应链金融的“卡脖子技术”。这里需要强调一下金融与房地产与实体经济的均衡发展问题。房地产具有它自身的独特性,它是经济的枢纽。房地产于居民而言,居者有其屋,这是百姓立足之地,同时也是居民最重要的财产;房地产于政府而言,是地方发展的龙头,是土地财政的基础;房地产于银行而言,是重要的抵押物,是信贷投放的“好”领域,房地产于企业而言,既是投资的方向(“脱实向虚”的时候),房价高低也构成其发展的成本。正因为如此,房地产将金融与实体经济紧密“连接”在一起,起到了枢纽的作用。这样就会带来一个结果:房地产与经济金融相互交织,互相推波助澜,这也使得房地产调控非常棘手,因为要克服“投鼠忌器”。

   脱实向虚问题,到底是因为金融发展和金融创新太快所致?还是实体经济缺乏改革创新,从而回报率太低所致?这两个方面的问题可能都有。对于实体经济回报率过低,一般都强调要降成本,但鼓励创新恐怕也是至关重要的。因为中国经济到了发展的新阶段,有些成本是难以降得下去了(比如劳动力成本),所以创新才是根本出路。

关于房地产发展,可能存在一个认识上的误区,就是目前房价泡沫导致房地产占居民财富比重太高,严重挤压了消费。我个人认为,应该把房地产放在一个更长时段去考察。因为从主要发达经济体的态势看,伴随富裕水平的提高,住房价值占国民财富比重是不断上升的。相较而言,中国住房价值占国民财富的比重还处在一个相对较低的水平。随着中国从中高收入水平进入高收入水平然后再达到中等发达国家水平,那么住房财富占比还会上升。因此,房地产的调控不能局限在需求侧,而是要在供需两侧发力。从供给侧看,一要使市场在土地资源配置中发挥决定性作用,推进城乡土地同权化和土地资源配置市场化,(点击此处阅读下一页)


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