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韦森:全球低通胀低利率低增长的真实原因——源于货币“革命”的视角

更新时间:2021-02-23 01:25:33
作者: 韦森 (进入专栏)  
全球基础货币和广义货币都在扩张,美联储、欧洲央行、英格兰银行和日本等国央行发行了那么多基础货币却没有引发通胀,而且日本、欧洲、英国和美国均出现了零利率甚至负利率现象。主要原因,笔者总结以下五点:一是增发的货币并没有用于购买消费品,全世界发达国家和新兴市场国家都到了丰裕社会,各国产能过剩,尤其是日用家电产品、纺织品和日常用品,以及粮食和肉类食品,都不在短缺,人们也不用再囤货,故不会发生大幅度的CPI上涨。二是增发的货币在西方国家大部分用于“钱生钱”的游戏,大量流入股市和债市,用于企业扩产的投资很少。三是西方社会尤其是欧洲、日本迅速的老龄化导致消费不强。四是因为到了银行记账货币时代,货币不再是“纸币”了,大家看不到,买卖东西都刷银行卡、刷支付宝和微信,资金大都以数字货币的形态趴在储户在商业银行账户中,用于商品消费和劳务消费的比例很小。五是电子产品乃至高科技产品从西方转移到中国和新兴市场国家,然后再出口到西方发达国家,价格低廉,这也导致了整个西方国家还没有出现通货膨胀。

  

   关于全世界都在玩“钱生钱的游戏”的情况,笔者再补充讲几点。按照国际清算银行货币与经济部门主管Claudio Borio2018年的给出的一张图(见图6),他根据“支付与市场基础设施委员会”(CPMI,The Committee on Payments and Market Infrastructures )和国际清算银行的数据来计算,全世界用于金融支付(也就是用于“钱生钱”)的钱,普遍都在各自GDP的40倍到70倍之间。英国大约是40倍,欧元区大约是50倍,美国大约是60倍,而在日本高达GDP的70倍,笔者按此方式计算中国大约为48倍左右(根据国内支付系统的数据计算在中国大约也有38倍左右)。全世界国家整体来算,用于金融支付相当于全球GDP的30倍。故在当今世界,95%的钱都被拿去做金融支付了,用于购买消费品的货币只占所有货币中的一小部分。

  

   图6  部分国家金融支付与GDP之比

  

   2019年,全球的GDP仅为87.7万亿美元,全球股市为90万亿美元,全球债务大约是253万亿美元,全球总账面财富相加也只有360.6万亿美元。按照国际清算银行2017年的支付额和比例进行统计,2019年仅五大经济体中用于“钱生钱”的交易额就达到3100万亿美元,是当年全球GDP的35倍,是全人类所拥有的财富的8.5倍!

  

   在2008年金融危机后,全球的金融资产快速膨胀。1970年,全球债券+股票的总市值大约在3000亿美元以内;1980年大约在1万亿美元以内;1990年已经扩张到23万亿美元;2000年增加到到64万亿美元;2010年高达139万亿美元;2020年高达 210万亿美元。尽管没有发生通胀,但是金融资产在快速增加,这些造成纳斯达克还有标普指数翻番。

  

   货币增加的另一面是全球债务的增加。2014年后,除中国外全球债务增幅却在放缓。2002-2006年,债务增加50万亿美元;2006-2010年,债务增加50万亿美元;2010-2014年,债务增加35万亿美元;2014-2019年,债务增加25万亿美元。广义货币的增加与债务的增加是一枚硬币的两面,中国的广义货币在增加,中国的债务也在增加。美国和西方国家的债务增加在放缓,他们的广义货币也在放缓(当然2020年疫情后美国政府的债务在急剧增加,美联储的基础货币投放和美国的广义货币也在增加)。但是,2020年初新冠肺炎疫情在全世界肆虐,美联储和英国、欧盟和日本的央行都在迅速投放基础货币,各国政府的债务也几乎直线性的急剧增加。到2020年第3季度,全球债务总量升至272万亿美元,相当于全球GDP的360%,其中前三个季度已经暴增了15万亿美元的债务,而到今年年底,预计债务将再飙升5亿美元,达到277万亿美元,相当于GDP的365%。

  

  

   真正的“看不见的手”出现了——无形经济

   央行基础货币增加,广义货币增加,政府负债增加,政府财政政策和货币政策双宽松,却没有强劲的增长。西方发达国家央行基础货币增加,广义货币增加,政府负债增加,政府财政政策和货币政策双宽松,自2008年全球金融危机以来,西方发达国家却没有强劲的增长,这是为何呢?简而言之,西方国家的政府负债和财政支出很少用于投资,企业投资也在21世纪后主要是无形资产投资,从而导致无形经济的崛起,投资的遁形和经济增长的长期低迷。具体而言,尽管美国政府和西方各国的政府开支很大,债务也很高,且不断攀高,但主要不是用于投资,而是用于各种医保、教育、社保、退保、国防等方面的开支,基建方面的投资很少,故不能拉动GDP增长(见图7)。

  

   图7  美国联邦政府支出大致构成

  

   美国、欧盟、日本、英国、加拿大和澳新发达国家的企业投资很少,即使有投资增长,也大部分投向了“无形资产”,于是出现了“无形经济”现象。

  

   那究竟什么是“无形投资“或”无形经济“?在《无形经济的崛起》一书中, Jonathan Haskel和Stian Westlake两位作者说:“本书讨论了过去40年间发达国家普遍存在的投资类型的变化。我们研究了投资即企业和政府为打造未来生产能力而投入的资金。在过去,投资主要指的是实体投资或有形投资,如机器投资、车辆投资、建筑物投资;政府投资则为基础设施投资。如今,无形资产投资已经颇具规模,这类投资包括知识产品的相关投资,如软件投资、研发投资、设计投资、艺术原作投资、市场调研投资、培训投资和新型商业流程投资等等。” 与有形资产投资相比,无形资产投资所形成的知识型资产具有不同的特性:更具有可扩展性、导致沉没成本、出现收益外溢,与其他无形资本产生协同效应。当前,企业投资经历了并还将持续进行从有形资产投资向无形资产投资的长期转变,而企业资产负债表和国民经济账户远远未能反映这一变化。其原因在于会计师和统计师往往将无形开支不算做投资,而是算作为日常开支。

  

   无形资本投资迅速扩张带来的社会影响,主要集中在以下四个方面:一是经济的长期停滞。由于部分投资未纳入投资统计,造成投资过低的表象。大衰退后,无形资本的发展放缓,造成外溢规模和扩展效应同时下降,从而导致发达国家TFP增长缓慢。二是加剧了社会不平等。无形资本投资尤其是网络知识型经济迅速崛起,大型创投成企业为首富,大量小型创投企业无效率乃至破产收不回投资,这也拉大了西方发达国家收入分配和财富占有的不平等。三是对金融体系形成挑战。债务融资不适应于资产沉没成本较高的企业,即使存活的企业也在股权市场上估值过低。四是对基础设施的形成新的需求。无形资本更需要IT基础设施投资,同时也更需要“软性基础设施投资”,如企业家、民众、政府之间的协作,新规范和准则的创立等等。

  

   无形资产投资在发达国家的增长快速。从图8可以看出,“无形资产投资”与“服务业投资”不是一个概念,反而在服务业中无形资产投资的比例比制造业更低。

  

   图8  部分国家无形资产投资和有形资产投资在GDP中占比

  

   Larry Summers在2013年IMF的一个讲演中提到的“低借贷成本与低企业投资共存的现象”,也就是凯恩斯所说的陷入了“流动性陷阱”,由此产生了西方国家“长期停滞现象”。 图9表明:自21世纪以来,尽管IT技术迅猛发展,但实际上美国的技术进步放慢,有形资本的技术创新越来越难,导致TFP增长越来越慢,陷入了萨默斯所说的“长期停滞现象”。

  

   图9  美国的TFP与GDP的增长

  

   图10则显示了世界5%的前沿企业与95%的非前沿企业的劳动生产率的巨大差距。这背后有许多IT行业或非尤其是小的IT创新企业的倒闭,从而投资变成了“沉没成本”,甚至完全失败倒闭,从而导致投资并没有形成资本和“无形的生产”。

  

   图10  前沿企业和非前沿企业的劳动生产率差距

  

  

   结论

   20世纪80年代后,西方发达国家和日本均快速进入数字记账货币时代,随后全世界各国的货币总量都开始扩张,尤其是2008年金融危机之后,更是如此。货币扩张的背后是政府为救助经济而导致的负债增加,央行增发基础货币也导致西方国家的金融市场繁荣,人们的虚拟财富在增加,从而导致从事金融投资和网络信息技术的成功人士的虚拟财富快速增加。但是,20世纪90年代后,随着人类社会进入互联网信息时代,西方发达国家的无形资产投资在增加,而有形资产的投资在下降,表现为西方国家的城市面貌、交通和城市乡村基础设施都没有多少变化,制造业技术也没有多少进步,乃至产能转移到中国和其他发展中国家。无形资产投资的增加和有形资产的投资下降,也导致很大一部分企业的投资在企业和国民经济中统计不出来,从而产生西方发达国家投资过低的表象。即使投资统计出来了,但因投资失败不能转化为固定资产,也无法转化为GDP增长的统计,从而导致当今世界西方国家长期经济增长停滞的表象。

  

   相对而言,中国在1978年开启市场化改革后,到二十和21世纪之交也迅速进入了银行数字记账货币时代。在经济的高速增长时期,中国的投资包括企业投资和政府的基建投资不断增加,银行贷款和社会融资均在高速增长,居民、企业和政府的存款也高速增长,贷款创造存款的货币内生在银行数字记账货币的制度下急剧膨胀,广义货币也快速增加,对应的是有形资产投资在快速增长。一枚硬币的另一面是企业和政府的负债急剧增加。另一方面中国的投资到目前为止仍然是有形资产投资占主要部分,表现为高铁、高速公路、机场、码头、地铁等的新建,城市高楼大厦和居民住宅楼也遍地崛起,现代工厂和产业园区的到处建立,汽车和现代交通工具的快速增加,背后故事的本质是“有形资产投资在急剧膨胀”,所以经济仍在高速增长时期。但是,近几年中国的无形资产投资开始涌现(包括各种所谓的数字经济、软件投资、研发投资、设计投资、艺术原作投资、市场调研投资、培训投资和新型商业流程投资培训……等等),这从另一个侧面说明未来中国的经济增速可能会开始下行。

  

   文章来源于珠海市横琴新区智慧金融研究院


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本文责编:陈冬冬
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