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潘庆中 龙登高:近代上海钱庄银拆利率探究:基于1912-1933年上海汇划钱庄银拆的数据

更新时间:2021-02-01 22:47:00
作者: 潘庆中   龙登高 (进入专栏)  

  

   图1 1872-1933年银拆利率(单位:“两/千两每天”或“元/千元每天)

   数据来源:中国人民银行上海市分行编:《上海钱庄史料》,上海人民出版社,1960 年,第628-630页。

  

   表2  不同年度利率描述性统计

  

  

   数据来源:中国人民银行上海市分行编:《上海钱庄史料》,上海人民出版社,1960 年,第628-630页,由作者计算得到。

  

   考虑到银拆利率的波动幅度大,常会出现单月的高值,从图1中难以分辨利率走势的特征,图2在图1的基础上对月平均银拆利率进行了12个月的移动平均处理。1912-1933年这22年间,银拆利率的均值和标准差都经历了1912-1917年、1918-1926、1927-1933的“低”、“高”、“低”三个阶段。

   从图2来看,1912年至1916年期间,银拆利率的均值维持在一个较低的水平,每天每千两利息在0.12两以下,特别是在1913年和1915年,这两年大部分时间利率都低于每日每千两利息0.05两,银拆利率在这段时间表现得较为平稳且利息较低。联系历史事件,可能的原因主要有两个:第一,国内在辛亥革命之后,上海地区政治趋于短暂的稳定期,工商业环境比较平稳;第二,受到第一次世界大战影响,国际市场资金相对宽裕。这段时期,上海迎来了辛亥革命后国内工商业的快速发展期,大量资金流入上海,市面上资金宽裕,银拆利率必然维持在一个比较低的水平上。

  

  

   图2 1912-1933年银拆利率变化趋势(12个月移动平均)(单位:两)

   数据来源:中国人民银行上海市分行编:《上海钱庄史料》,上海人民出版社,1960 年,第628-630页,平滑处理的方法是12个月移动平均。

  

   从1916年至1927年,银拆利率在高位不断震荡,1920年5月和1924年9月都超过了0.3两/千两每天(如图2)。造成这种现象可能是多种因素相互叠加的结果[xvii],主要有三方面:第一,1915年至1920年国际银价不断走高(如图3),上海市场白银存量持续外流,直接造成了上海金融市场银根紧缩,银拆利率调至高位;第二,1921年国际银价暴跌近50%,金融市场上银根扩张投机盛行,并爆发了“信交风潮”[xviii],大量金融机构倒闭,上海金融市场上人人自危,造成上海金融市场波动剧烈;第三,1922-1927年银价相对平稳,但此期间上海政局不稳,1924年5月开始上海政局在军阀战争的阴影下风雨飘摇,1924年的齐卢战争、1926的北伐战争和1927年南京国民政府成立等等,这些外部冲击有可能是该时期上海银拆利率高位波动的原因。

   1927年-1933年,国际银价处于下降通道,白银内流,上海金融市场银根扩张,再加上该段时期银行业信用扩张和相对平稳的国内政治局势,这些原因可能是导致该时期银拆利率总体波动幅度和均值水平均小于前一时期。期间内的一次小高峰对应的历史事件是1932年的“一·二八”事变,银拆利率从1931年10月至1932年2月一直维持在高位(如图1)。

  

   图3 1913-1936年国际银价变动趋势

   数据来源:《南开经济指数资料汇编》1988年,第484-486页。

  

   四、同业拆借利率的对比

  

    

   为了更好的说明近代上海银拆利率的特点,我们把银拆利率分别与当时英国和美国的利率与现在中国利率进行对比。因为近代银拆利率的单位是“两/千两每天”或“元/千元每天”,为了便于比较,首先把其单位化为百分比的形式,转化的公式为:

  

   其中r0是以“两/千两每天”表示的银拆利率,r是经年化的百分比表示的银拆利率。

   英国的利率选取同时期货币市场上公开市场贴现率,美国的利率选取同时期的银行同业拆借利率。英国和美国利率的数据来源为美国全国经济学会(National Bureau of Economic Research,NBER)的历史宏观数据库(Macro History Database)。英国、美国和隔夜SHIBOR的利率都取的是月度的平均值。

   经过计算,从图4中可以看到:英国利率在1912年间保持在3.5%-5%水平内,从1913年开始持续下降,到1914年3月下降到1.38%的低水平后,利率开始回升,并从9月开始一直维持在5%左右的水平到1916年底。1917年至1918年,利率维持在4%左右的水平。1918年6月,利率又开始上升,在1919年6月达到6.68%的最高值。6%左右的高利率一直维持到1920年3月。从1920年4月开始,利率快速下降,在1921年7月达到最低点。从1921年8月开始,利率在振荡中上升至1925年1月4.76%的水平。此后到1929年2月这个区间段内,一直稳定在3%-5%的区间。从1929年3月起,利率迅速上升,在1929年10月到达6.15%的近期最高水平,之后又迅速下降至2%左右,并维持一段时间,从1931年8月起又开始上升,12月达到5.88%的近期最高水平,但是之后又一路下跌至1%左右的水平,特别是从1933年1月开始,利率一直低于1%,只是在1933年末才勉强升至1%以上的水平。

   美国利率的波动情况要大于英国。从图5可以看到,在经历了1912-1915年的大幅度波动后,利率从1915年开始平稳上升,到1919年11月利率超过10%的水平,之后利率又一路下降。1924年9月,利率开始缓慢上升。1925年2月至1928年4月这3年的时间,利率一直维持在3.5%-5.5%的稳定水平。1928年5月后,利率开始飙升,并曾几度达到9%左右的高水平,然而从1929年10月开始,利率开始一路快速下降,在1931年2月只有1.5%,并一直维持到1931年9月。此后,利率在1%-3%的区间内上下波动,至1933年8月开始,利率跌破1%。

  

   图4  英国利率走势图(单位:%)

   数据来源:NBER Macro History Database

   图片

   图5  美国利率走势图(单位:%)

   数据来源:NBER Macro History Database

  

  

   图6  中、英、美三国利率比较

  

   表3  中、英、美三国利率比较(单位%)

  

  

  

   对英国、美国的基准利率以及近代上海的银拆利率进行比较,对比图6和表3,可以看到,同时期英国利率均值是3.66,标准差是1.55,美国利率均值是4.10,标准差是2.03,中国上海钱庄银拆的年化利率均值为5.07,标准差是4.71。英国利率和美国利率的均值分别比同时期上海银拆利率的年化值低28%和19%,其标准差分别低67%和57%,从简单的数值分析上来看,1912年之后上海金融金融市场的利率比英国和美国表现出更大的波动幅度和更高的均值水平。

   但是通过进一步分析中位数发现差距不明显(英国的中位数是2.86、美国的是4.10,上海的是3.72),这些标准差和均值的差距很有可能是由银拆利率个别月份的高值所带来的。本文将银拆年化利率大于10的值定义为高值的阀值,英国数据中高于此阀值的没有,美国数据中高于此阀值的仅有一个,对应是1919年12月的11.06,中国数据中高于此阀值的数供29个,以1924年之后的数值为例有9个,分别是1924年5月和8月、1926年5月、1928年10月和11月、1931年10月-12月、1932年2月,这些时间月份分别都对应了一些历史上的重要事件。为了考察近代上海利率水平与英美国家的差异,是否是因为这29个高点,我们在剔除上海银拆市场这29个高点值和不剔除两种情况下分别作了英国、美国利率与近代上海银拆利率的T检验。结果如表4所示,没有剔除高值时,英国利率与上海银拆利率在1%的显著性水平下不同,而且是在1%的显著性水平下上海银拆利率高于英国利率,美国利率水平与银拆利率不同的原假设不显著;在剔除了高值月份之后,无论是英国利率还是美国利率都没有发现与上海银拆利率显著的不同。

   表4:T检验结果

  

  

   注:银拆利率(D)为剔除了异常值后的上海钱庄银拆利率;***为1%的水平上显著。

  

通过均值的T检验发现,上海钱庄的银拆利率在剔除29个高值之后没有显著地不同于英美利率水平,这从一定程度上说明,上海银拆利率之所以平均值上高于英美同期水平是由29个月份的高值引起的。造成这29个月份银拆利率高企的原因有很多,(点击此处阅读下一页)


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本文责编:陈冬冬
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文章来源:《经济研究》2015年02期
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