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吴晓求:“十四五”时期中国金融改革发展监管研究

更新时间:2021-01-21 22:51:42
作者: 吴晓求  
适当考虑超额准备金利率的使用。

  

   三、大力发展资本市场,完善金融体系功能

  

   (一)存在的主要问题与原因

   (1)资本市场核心功能需要重新定位。长期以来,中国资本市场片面强调为企业提供融资服务,而忽视了其他功能的发挥。然而,当财富管理功能无法实现的时候,市场缺乏必要的活力与韧性,融资功能的发挥也大打折扣。随着居民财富的积累和人口老龄化速度的加快,居民家庭快速扩张的财富管理需求与资本市场整体的低投资回报率之间的矛盾日益突出。资本市场迫切需要满足居民日益增长的家庭财富管理需求。与此同时,市场定价能力薄弱导致大量资金沉淀在盈利能力低下的企业中,资源优化配置的目标难以有效实现。资本市场需要从重视单一的融资功能过渡到融资、财富管理和资源优化配置三者并重的阶段。

   (2)上市公司质量亟待提升。中国资本市场上市公司的质量整体偏低,体现为企业整体盈利能力较低、成长性以及成长的持续性不足。从证券发行的角度看,在审核制的框架下,企业发行上市的标准过于关注其当前和历史的财务指标,对企业未来发展潜力缺乏有效的评估。过高的发行门槛导致上市资格成为一种稀缺品,进而阻碍了退市机制的顺利运行,资本市场难以真正实现“优胜劣汰”。从公司治理角度看,由于缺乏有效的外部监督机制和有力的淘汰机制,控股股东掏空上市公司的事情时有发生,公司价值遭受损害。

   (3)投资者结构有待进一步优化。中国股票市场上个人投资者规模庞大,整体理性程度偏低,交易行为很大程度上受到个人情绪的干扰。这种情绪驱动的交易活动加大了资产价格的波动,降低了资产价格的信息含量。当非理性交易成为市场普遍存在的活动时,由此带来的噪音交易风险就成为市场一类重要的风险来源,进而影响理性投资者的套利行为,降低市场有效程度。与此同时,当投资者非理性程度较高时,上市公司有更大的激励去迎合投资者而不是专注于公司业务的发展和长期盈利能力的提升,这对资本市场整体发展会造成根本性的影响。

   (4)资本市场透明度监管有待进一步提高。对于资本市场而言,透明度是其生存和发展的基础。中国资本市场虚假信息披露、操纵市场、内幕交易等违法违规行为相对严重。究其根源,一是资本市场的法律制度体系不够完善。从公司法、证券法等法律到股票发行条例、信息披露、退市准则等都应逐步修订完善。二是违法违规成本过低。上市公司通过虚假信息披露获得巨额收益而无需承担太多经济成本,从而严重影响了市场的声誉。

   (二)总体改革思路

   (1)构建融资和财富管理功能并重的资本市场。中国资本市场的改革要与我国现行的供给侧结构性改革相结合,配合实体经济的调整,加强创新以适应市场需求。不能把资本市场看成是一个简单的融资市场,看作是商业银行借贷、融资的市场化延伸。一个无法为投资者提供合理投资回报、缺乏财富管理功能的资本市场,长期来看会严重损害其融资功能的效率。这一理念如果无法形成,就无法深刻理解资本市场在现代金融体系的核心价值,变革就会找不到正确方向(吴晓求,2019b)。

   (2)提升资产定价效率,实现资源优化配置。传统金融依赖商业银行信贷融资,而信贷市场只是现代金融体系中的一部分。资本市场的发展要求以市场为风险定价的基础,为不同资金供给者和需求者提供融资工具选择和交易对手匹配,进而完成金融资源的市场化配置。在这一过程中,价格是一切市场行为的基础。当市场丧失了价格发现能力的时候,相关活动主体的决策行为就缺乏依据,就会是扭曲、甚至错误的。资本市场改革的一个重要内容就是围绕提升资产定价效率,完善包括推动一级市场定价的市场化程度、改善上市公司信息披露质量、优化投资者结构在内的各项制度设计,其中,最重要的是总结科创板注册制的经验,全面推行股票发行的注册制改革。

   (3)完善资本市场制度建设,提升上市公司质量。上市公司是市场价值的创造者。上市公司质量的提升既要依靠自身经营管理能力的提升和内部治理结构的完善,也离不开资本市场制度体系的完善。要进一步加快发行制度改革,完善退市机制设计,确保市场优胜劣汰的竞争法则,优化资源配置效率。逐步引导建立多元化的分析师评价体系,建立上市公司多元化评价体系,完善上市公司内部治理体系和外部监督机制,切实提升上市公司整体质量。

   (4)明确监管目标,创新监管模式。一国金融监管的框架取决于该国金融市场风险的来源和特征,资本市场的风险主要是由信息不透明带来的,因此,信息披露和市场透明度监管是资本市场监管的核心。监管部门需要对信息披露的内容、方式以及信息披露违规后的处罚措施做出具有可操作性的制度规定,并确保其公正执行。同时,借助大数据、机器学习等新型手段,建立资本市场综合信息监管平台,实现智能化市场监管防控(周小川,2018)。

  

   四、进一步扩大金融对外开放,推动人民币国际化

  

   (一)存在的主要问题

   (1)人民币汇率形成机制不够完善,人民币尚未实现完全可自由交易。金融对外开放需要完善人民币汇率形成机制。人民币汇率机制改革的市场化方向没有变,在操作层面上秉持的逻辑是谨慎的、探索性的试错方法。目前人民币的汇率,离完全浮动的汇率制度仍有一段距离。在没有达成浮动汇率的情况下,人民币仍无法实现完全可兑换性,人民币的跨境流动将会受限,这会降低中国金融开放的成效,也会影响人民币的国际使用。汇率机制不完善的情况下进行金融开放,监管部门会常常陷入国内均衡和外部均衡取舍的两难境地,也不利于形成一致稳定的市场预期。

   (2)人民币的双向流动机制还不通畅,境外资本投资比例过低。人民币的资本流动包括境外人民币对内投资和境内人民币对外投资,目前来看,两个方面的流动都存在诸多限制。出于审慎监管的需要,人民币的对外投资需要多部门严格审批。在“一带一路”倡议的框架内,中国已经在逐渐完善人民币对外投资的途径机制,中国对外投资规模也在逐年提高。但是境外资本投资国内资本市场的比例仍处于较低水平,2019年中国资本市场上的外资占比只有3%。若境外机构持有的人民币没有稳定的资产池进行保值增值,将会抑制其他国家和地区使用人民币的意愿。

   (3)国际货币竞争加剧,需要较长时间形成人民币网络效应。世界经济增长正在趋缓,中美关系从合作走向竞争,国际环境严峻而复杂。美元作为主要国际货币,给美国带来了巨大铸币收益,人民币国际化将触动美国的核心利益。金融的对外开放和人民币的国际化,削弱了以美元为代表的主要国际货币的影响力,使得国际货币竞争更加激烈,人民币国际化面对巨大竞争压力。同时,货币的使用具有路径依赖性,一旦形成货币支付习惯,除非有重大的利益变化,否则很难更改和替代。2015年人民币汇率形成机制改革以来,美元走强,持有人民币的红利大大缩小,无论贸易还是金融计价结算,使用人民币的动机有所减弱。只要人民币未迈过网络效益门槛,受到规模小、交易成本高的约束,人民币国际化就缺乏竞争优势。

   (4)与金融对外开放相适应的法律体系与法治水平尚待完善,市场透明度、契约精神亟待提升。目前,国际上已有包括国际清算银行支付结算体系委员会和国际证监会组织联合发布的《金融市场基础设施原则》、《金融市场基础设施法》、《金融市场基础设施和证券及衍生品交易市场行为条例》等完备的国际立法规范,但中国尚没有清晰透明且具有可操作性的综合立法。此外,随着经济的快速发展,社会越来越需要契约精神。有了契约精神、履行承诺,才能有效维护市场和社会秩序,提升金融市场参与者信心。随着中国金融的进一步开放,更迫切需要加强信用体系建设,推动更完善的信息披露制度和市场透明度。金融中介机构是信息的过滤者和发布者,会计师事务所、律师事务所、资信评估机构以及各种金融中介机构的专业化能力仍需提升。同时,法治水平和道德约束的形成需要政策稳定性作为支撑,不连贯、不一致的政策会削弱制度的可信性,这对中国监管部门等政策制定者提出了更高要求。

   (二)改革目标与路经

   (1)短期路径与目标。中国金融市场开放的短期目标是进一步提升市场在金融资源配置中的决定性作用,更好地服务于经济的高质量发展。包括4个层次:不断提高外资机构对中国金融的参与度;进一步拓宽资本市场双向开放机制,提升跨境资本流动便利度和效率,不断提高资本市场的国际化程度;进一步深化人民币汇率制度改革,建立市场化汇率形成机制;通过实施高效率的货币政策和金融监管,维护人民币币值的合理稳定,守住不发生系统性金融风险的底线。逐渐完成中国金融业从被动适应现有国际金融规则和国际金融体系到积极参与国际金融规则和体系建设的角色转变(吴晓求等,2020)。

   (2)长期路径与目标。从长期看要形成一体两翼的战略目标,其中人民币国际化、资本市场开放乃两翼,而一体是构建新的国际金融中心(吴晓求,2019b)。中国要逐渐形成市场化和国际化的金融体系,确立主要国际金融中心的地位,完成从金融大国向金融强国的转变。在这一过程中,中国将在国际金融领域发挥越来越重要的建设性作用。

   一是形成国际化金融体系。着重要从金融机构国际化、人民币国际化、资本市场国际化这3个方面入手,建设国际金融中心和国际金融体系。金融机构国际化体现在两个方面,区域分布国际化、服务产品国际化。人民币国际化是中国金融国际化的重要目标,人民币能够成为国际上普遍认可的计价、结算及储备货币。没有人民币国际化,就无法全面启动中国金融的开放。资本市场国际化的重点是双向开放,扩大人民币的跨境流动规模,加强资本流动的监测和预警。金融监管应实现宏观审慎与微观监管的协调与平衡。建设新的国际金融中心是构建现代金融体系的核心。新的国际金融中心主要是人民币计价资产的交易中心和全球财富管理中心。

   二是要不断完善人民币国际化的基础设施和配套体系建设。完善CIPS规则设计和系统功能,发挥其在技术、安全、便捷方面的后发优势,为参与者提供更好的动态管理、流动性支持和金融风险管理服务。充分考虑海外需求,提高各类市场主体参与的便利化程度,适度匹配和延长交易结算时限。推动清算行转型为离岸做市行,丰富离岸人民币利率产品,探索离岸人民币流动性调节机制。完善人民币大宗商品、金融产品的衍生品市场,推出国际认同的人民币金融产品标准,提高人民币衍生品市场的国际性,为人民币资产管理提供完备的风险管理、对冲工具。加快推动税收、会计、评级等制度国际接轨,为境内外投资者提供透明、可信的配套服务。积极推进境内评级体系发展和适度开放,加强行业监管,为境内外投资者提供充分可信的风险定价参考。此外,化解境内外法律及监管适用差异,以场景适用或立法条款等形式,在跨国主体认定、违约处理、争议解决等方面明确和协调处理方式,消除境外投资者的顾虑。

   三是要大力发展数字货币与人民币电子商务,为一些国家替代美元提供手段、渠道和清算机制。在苏州、深圳等城市试点数字货币的基础上,加快完善数字货币的投放、发行、运营和回流体系。中国幅员辽阔,各地区的经济发展水平不一,在数字货币的推广使用过程中,需要总结可复制、可推广的方式方法,这些经验可以帮助世界其他国家发展数字货币。尤其是对于委内瑞拉、伊朗、俄罗斯等对于美元霸权有抵制情绪的国家,数字货币是非常有吸引力的替代性产品,在帮助当地稳定货币价值的同时,推动了人民币国际化发展。

四是要在各个金融市场提高人民币资产管理能力,加强对资本项下人民币跨境使用的管理和整体规划,(点击此处阅读下一页)


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