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巴曙松:金融科技背景下金融结构改善与实体经济增长

——基于金融发展规模的中介效应

更新时间:2021-01-19 10:21:27
作者: 巴曙松 (进入专栏)  
其他数据均来源于Wind和历年《中国统计年鉴》,所有数据处理借助STATA 14.0软件完成。

   (二)研究方法

   1.变量选取

   (1)被解释变量

   实体经济生产总值(Y):借鉴张林等(2014)的做法,采用各地区生产总值剔除房地产业增加值和金融业增加值之后的部分来表示地区实体经济增长情况,并按照各省份常住人口数进行平均化处理,在模型运算中取自然对数进行平滑。

   (2)核心解释变量

   金融结构(fs):以各地区股票市场总市值与金融机构本外币贷款余额之比作为金融结构的代理变量,该变量比值越小说明金融结构越倾向于银行主导型,反之则倾向于市场主导型。

   金融发展规模(fd):金融发展规模反映了货币和信用创造为经济运行提供的金融支持情况,常见的衡量指标包括金融相关比率(FIR)、广义货币、社会融资规模等变量,本文参考任碧云和贾贺敬(2019)的做法,以金融业增加值占GDP的比重作为金融发展规模的代理衡量指标。

   金融科技(Fintech):金融科技作为近几年诞生的热点名词,并没有明确数据可以对其进行直接量化。李春涛等(2020)根据相关新闻会议,提取与金融科技有关的48个关键词,运用网络爬虫技术爬取百度新闻高级检索页面的结果,对搜索量进行统计并作对数变换,作为金融科技的代理指标。同样使用文本挖掘技术作为工具,Grennan 和Michaely(2019)统计TipBank平台上金融博客的内容,选取在一段时间内金融博客对一只股票的追踪数量作为金融科技对这家公司覆盖程度的衡量指标。也有部分研究通过统计与金融科技有关变量自行设计金融科技指数,比如侯世英和宋良荣(2020)从融资信贷环境、市场进入壁垒、利率自由化及资本流动性等方面通过主成分分析法计算得到金融科技指数。本文借助《北京大学数字普惠金融指数(2011-2018)》所计算的指数值作为金融科技发展水平的替代变量。对指数除以100进行标准化处理。

   (3)控制变量

   为重点考察金融科技背景下不同金融发展规模在金融结构对实体经济增长中的中介作用,参考宏观经济理论以及前人学者的研究经验,本文选取了部分可能对实体经济产生影响的变量作为控制变量。贸易开放度(open)反映进出口对实体经济的影响,用各省份进出口总额占GDP的比重来衡量;财政支出(gov)用政府财政支出占GDP的比重来衡量;城镇化率(urban)用城镇人口占总人口的比重来衡量;价格水平(price)以消费者物价指数来衡量(以2011年为基期进行调整);消费水平(c)采用各省份社会消费品零售总额占GDP的比重来衡量。

  

   2.计量模型

   本文参考温忠麟等(2004)所提出中介效应检验程序,构建了模型(1)~(3)来检验金融发展规模是否在金融结构对实体经济增长的影响中起中介效应。

  

   其中,Yi,t 、fsi,t 、fdi,t 分别表示实体经济生产总值、金融结构和金融发展规模,control为控制变量,ε为残差项。根据中介效应检验程序,β11衡量了金融结构对实体经济增长的影响,β21衡量了金融结构对中介变量金融发展规模的影响,β31衡量了在控制金融发展规模的情况下金融结构对实体经济增长影响的直接效应,β32衡量了在金融结构不变的情况下金融发展规模对实体经济增长的影响。通过模型(1)~(3)可以证明假设1是否成立。

   金融发展规模对实体经济增长的影响并不一定完全是正面作用,过快过大的金融发展可能会导致资本在金融领域“空转”,无法很好地服务实体经济。所以本文在模型(3)的基础上,设定金融发展规模(fd)为门槛变量,参照Hansen(1999)的方法,构建金融发展规模与实体经济增长的门槛模型(模型(4)),来检验不同金融发展规模对实体经济增长的异质性。

  

   其中(·) I是指示函数,gi,t是门槛变量,ρ是门槛值,(·) I函数值取决于 gi,t与ρ之间的大小关系:当括号内表达式为真时,函数值取1,否则取0。其他变量含义与前文一致,模型(4)为单一门槛模型,双重门槛及更多重的门槛模型依次类推。

   四实证结果与分析

   (一)金融发展规模的中介效应检验

   首先判断面板数据应该选用固定效应还是随机效应,对上述模型进行豪斯曼检验(Hausman test),模型(1)~(3)检验结果均为Prob>chi2=0.0000,拒绝原假设,故采用固定效应进行回归,回归结果如表2所示。

   列(1)是模型(1)的回归结果,描述了金融发展规模与实体经济增长之间的关系,fs系数为0.069,并且在5%的水平上显著,说明金融结构对实体经济增长有正向的促进作用,中介效应检验程序可以继续进行。列 (2)是模型(2)的回归结果,描述了金融结构对中介变量金融发展规模的影响,系数在1%的显著性水平上为正,说明金融结构向市场主导型转变可以促进金融的发展。列(3)是模型(3)的回归结果,fs和fd系数均在1%的水平上显著,说明金融结构对实体经济增长的影响除了直接效应外,还有一部分是通过金融发展规模这一中介变量实现的。同时fd系数为负,说明金融结构改善会促进金融发展,但金融发展规模的上升反过来会抑制实体经济的增长,金融发展规模起到了负向中介作用。假设1得到验证。

  

   由于模型(1)~(3)回归系数均显著,无需进行Sobel检验,为了进一步验证结论的可靠性,即金融发展规模是否在金融结构对实体经济的影响中发挥中介作用,本文利用非参数自举法(Bootstrap)重复抽样1000次,在95%的置信区间下,直接效应和中介效应的结果如表3所示。中介效应的上下限均小于0,说明金融发展规模确实发挥了负中介效应。直接效应的上下限均大于0,说明金融结构对实体经济增长起到促进作用。这一结论与上述回归结果一致。

  

   (二)金融发展规模的面板门槛效应

   金融结构的改善能够显著促进金融规模的发展,但金融发展规模反过来会抑制实体经济的增长,考虑到金融发展规模对实体经济增长的非线性影响,这种中介作用会受到金融发展规模大小的影响而出现差异吗?接下来使用面板门槛模型来检验金融发展规模的大小是否会影响其对实体经济增长的中介作用。

   为了使用面板门槛模型,正式回归估计前首先以金融发展规模(fd)为被解释变量进行门槛变量的外生性检验。结果表明,门槛变量具有弱外生性,可进行后续回归检验。

   首先运用Bootstrap方法对金融发展规模与实体经济增长之间的门槛个数进行检验,根据表4可以发现单一门槛在10%的水平上显著,而双重门槛和三重门槛均未通过显著性检验。所以本文采用单一门槛模型,门槛值为0.1003,95%的置信区间为[0.0935,0.1006]。图1展示了单一门槛模型在95%水平上的置信区间,可见区间较窄,门槛值的估计较为精准。

  

  

   进一步地使用单一门槛模型对模型(4)进行回归,结果如表5所示,fs系数依旧显著为正,fd的系数由正变负,均显著,由此假设2得到验证。这说明金融发展规模对实体经济增长的中介作用可以划分为两个阶段:当门槛值小于0.1003时,金融发展规模对实体经济增长起到了正向促进作用;当门槛值大于0.1003时,金融发展规模对实体经济增长起到了反向抑制作用。这反映了金融发展规模的适度扩张有利于增强金融结构改善对实体经济增长的促进作用,而过度扩张则会显著减弱金融结构对实体经济增长的积极影响,从而抑制实体经济发展。这可能是由于金融过度发展造成“经济金融化”,促进了资本投机和资产泡沫的产生,造成资源配置扭曲,对实体经济产生挤出效应。

  

   (三)进一步检验:金融科技背景下金融结构、金融发展规模对实体经济增长的影响

   为验证假设3,本文在模型(3)的基础上引入金融科技(Fintech)、金融科技(Fintech)与金融结构(fs)的交叉项、金融科技(Fintech)与金融发展规模(fd)的交叉项等变量,再次进行面板回归,回归结果如表6所示。

   在列(1)~(3)的回归结果中,Fintech的系数均在1%的水平上显著为正,说明金融科技的发展对实体经济增长具有明显的促进作用。列(1)将金融结构、金融结构与金融科技交叉项进行回归,结果均不显著,说明金融科技的发展对金融结构与实体经济发展的直接影响效应并不明显。列(2)将金融发展规模、金融发展规模与金融科技的交叉项加入模型进行回归,二者系数均显著为负,并且fd*Fintech的系数大于fd的系数,这说明金融科技的发展减弱了金融发展规模对实体经济增长的负中介效应。列(3)将fs、fd及二者与Fintech的交叉项全部加入模型进行回归,fs、fs*Fintech系数均不显著,fd、fd*Fintech系数均显著为负,且交叉项的系数更大,与列(2)结论一致。因此可知金融科技对实体经济增长的影响是作用于金融发展规模的中介效应,而不是直接作用于金融结构。假设3得到验证。

  

   五结论与启示

   本文基于金融结构理论,利用2011-2018年全国31个省份的数据构建了金融科技、金融结构、金融发展规模与实体经济增长的面板模型,分析了金融发展规模在金融结构对实体经济增长影响中的非线性中介效应、金融科技对金融发展与实体经济增长的激励优化作用,结果发现:第一,在当前金融环境下,金融结构向市场化改善能够促进实体经济增长,并且金融发展规模在这个过程中起到了中介作用。第二,金融发展规模在金融结构与实体经济的关系中所起到的中介作用存在门槛效应。当金融发展规模低于门槛值时,适度的金融发展规模会增强金融结构改善对实体经济增长的促进作用,起到正向中介作用;当金融发展规模高于门槛值时,过度扩张的金融规模则会显著削弱金融结构对实体经济增长的积极影响,产生负向中介作用。第三,金融科技的发展可以缓解过度扩张的金融规模对实体经济增长的负向中介作用,但对金融结构与实体经济的关系并没有直接影响。

   以上研究结果对进一步完善金融结构转变、切实发挥金融服务实体经济功能,重视金融科技所带来的外部金融环境变革等方面具有重要的启示意义。基于此,本文提出以下几点建议:第一,继续深化金融结构改革,健全多层次资本市场体系。金融结构改善对实体经济发展具有积极的推动作用,未来要继续提高直接融资比例,增强资本市场服务实体经济的功能,增加企业融资渠道,强化融资便利性,通过市场机制来实现更高的资金配置效率。第二,要防止过度追求金融规模的扩大对实体经济增长造成的负面影响。金融发展不仅要重视数量更要重视质量和结构,未来要大力发展普惠金融、绿色金融、科技金融等新兴金融业态,优化调整信贷结构,加大金融对实体经济,尤其是新兴产业和高新技术产业的支持力度,切实解决中小微民营企业融资难的问题。除此之外,要抑制金融“脱实向虚”,严防“经济金融化”和资产泡沫。第三,金融生态环境的优化对于金融体系功能的发挥具有重要意义,要重视金融科技变革为实体经济发展带来的机遇,加大在金融科技方面的政策支持力度,以科技进步来引导实体经济的健康和可持续发展。同时政府及相关部门也要构建规范、合理的金融科技监管体系,来保障金融科技企业的合法经营和公平竞争。

  

  


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本文责编:wangpeng
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