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许多奇:次贷危机法律根源探究——美国金融监管制度及思想先进性质疑与启示

更新时间:2020-03-20 16:02:24
作者: 许多奇  


   能否正确解决金融监管与金融创新之间看似难以克服的紧张关系,是考量决策者与立法者理性与智慧的又一尺度,因为以新金融工具的采用、新金融市场的开辟、金融服务方式的改变以及金融体制的改革为主要内容的金融创新,本身就意味着对既有金融监管法律制度的挑战与破坏。电子技术在金融领域日益广泛的运用和“脱媒”时代金融机构“扩大利润空间”动机的推动,以及金融全球化带来的国际金融竞争压力激发了金融创新的动力,金融创新在最近几十年内以近乎挑战人类想象的方式不断地迅速发展。美国政府出于对经济效益及国家在国际金融市场份额占有度的追求,为金融创新摇旗呐喊、保驾护航,而对其风险的产生与积聚则掉以轻心,视而不见,造成金融监管对金融创新的应对严重滞后。具体表现在:

  

   (一)推动金融创新的法规层出不穷,金融衍生品的运行却无法可依

   “作为20世纪70年代以来的一项重要的金融创新,证券化改变了传统的投融资体系,带来了金融领域的巨大变革。”在美国,这一变革表现为信贷方式的根本转变,即由银行体系的资金主要来源于存款,在留取一定存款准备金后再作贷款的传统信贷方式,转变为把银行贷款证券化,通过证券市场获得信贷资金,实现信贷扩张的新方式。见下图:

  


   住房按揭贷款的证券化便是上述新的融资方式的主要形式。该形式形成了一套高风险的运作方式。以次级抵押贷款证券化为例,贷款机构通过降低信用标准的方式把按揭贷款贷给次级信用的借款人,并把这些次级信用贷款的所有权转让给投资银行。投资银行将买来的次级住房按揭贷款再用复杂的金融工具转化为多种形式的次贷证券化产品,通过SPE发行到债券市场由投资者认购。这一复杂过程的每一步都蕴藏着巨大的风险。在这种情况下,负责任的政府应对金融创新及其衍生产品蕴藏的风险保持高度的警觉,以金融监管的创新来应对金融创新的风险。美国政府是这样做的吗?

   由于银行住房抵押贷款的资金一般要15~30年才能回笼,因此住房按揭贷款的证券化是为了解决银行的流动性风险而产生的,美国政府对于推动这一金融创新起到了关键作用。一方面,1938年推出半政府机构—联邦住房按揭贷款协会(Federal National Mortgage Association,简称FannieMae),作为特殊目的机构专门购买银行想变现的按揭贷款,这无疑会刺激银行放贷的积极性。为了解决Fannie Mae的流动性问题,1970年又成立另一个半政府机构(Government National Mortgage Association,简称GinnieMae),专门将各种住房按揭贷款打包然后分成股份,以可交易证券的形式向资本市场投资者出售。以此两机构为中心,组成了美国最初的证券化抵押市场。另一方面,证券化抵押市场的繁荣依赖于抵押贷款市场的发展,于是美国政府通过立法为抵押贷款特别是次级抵押贷款创造宽松的法律环境,增加社会对抵押贷款的需求。1977年的《社区再投资法》鼓励贷款者对低收入者的放贷;1980年的《存款机构放松管制和货币控制法》取消了住房抵押贷款的传统利率上限,允许放贷人以高利率、高费率向低收入者放贷,以填补放贷人的贷款风险。1982年的《可选择抵押交易平价法》,规定放贷人可采用浮动利率放贷和“气球式”支付(Balloon Payments)。这几部法律打开了次贷市场发展之门。而1986年美国国会通过的《税收改革法》则进一步使得次贷成为了一种有一定规模的贷款。该法虽然取消了消费贷款利息税前扣除,但保留了抵押贷款利息支出的税前扣除。这一系列法案都为抵押贷款、进而为抵押贷款证券化的发展提供了良好的法律环境。正是在政府的大力推动下,住房按揭贷款证券化呈爆炸式地发展。在2000年到2005年之间,仅明显的抵押贷款证券化就增长了61%,到2005年3月证券化抵押资产总计达4. 61万亿美元。甚至可怕的次贷危机即将来临的信号也遏制不住这一增长趋势,到2006年底证券化抵押资产达到6. 5万亿美元的规模。但是,我们也遗憾地看到,美国政府虽催化了全球最大的住房按揭贷款证券化市场,却并没有对这一市场实施监管的专门法律,尽管市场中次级抵押贷款证券化产品形式多种多样,由此形成的按揭衍生证券链条越来越长,资金的最终提供方与最终使用方之间的距离越来越远。风险也越来越大,但无论在市场准入、运行过程方面,还是在风险防范方面,都没有对这些金融衍生产品形成一个严格而合理的监管制度体系。

   在过去70年中,围绕住房按揭贷款的多种金融创新为美国社会提供了巨大的购房资金。次贷本身作为一种优惠贷款的补充,很好地起到了使许多中下阶层、特别是低收入者拥有住房的作用。从1994年到2006年,美国的房屋拥有率从64 %上升到69 %,超过900万的家庭在这期间拥有了自己的房屋,为美国的经济繁荣和社会稳定作出了巨大的贡献。见下图:

  


   可见,金融创新并非引发此次次贷危机的罪魁祸首,住房按揭贷款(包括次级贷款)的证券化也不应是风险扩散和金融危机导火索的代名词,问题在于金融监管未能跟上金融创新的步伐,法律规制的缺乏纵容了证券化产品的滥用。比如,随着次级贷款的增长,越来越多的贷款打包为抵押支持证券(MBS)。1994年只有31. 6%的次级抵押被证券化,但是到了2006年比例激增到所有次级贷款的80.5%。抵押证券化经纪商也随之从1987年的7000人迅速提升到2006年的53000人。另有研究估计,美国金融产品交易合约总额有530万亿美元之多,其中CDS(信贷违约掉期)超过60万亿,它们赖以发起的担保品即物质金融资产实际价值只有2. 7万亿,其杠杆率高达200。(按照新巴塞尔协议的规定,商业银行贷款必须维持存款准备,保留资本充足率为8%,即杠杆率不能超过12. 5。)美国政府大力推动金融创新,却忽视了信用泛滥的风险,没有用法律来保证金融衍生产品原始基础资产的真实性,积聚的风险最终引爆了金融危机。

  

   (二)金融监管体制不适应混业金融,不彻底的功能性监管改革应对金融创新无力

   美国是最早建立金融分业监管体制并至今仍固守这一体制的国家。20世纪90年代以来,在金融混业趋势日健和金融创新迅猛发展的浪潮中,全球性的金融改革随之展开。更高一级的监管成为金融市场监管的冲击波,许多国家为此修改了原有的监管体系,即在银行、证券、保险三部分监管职权之上建立一个单独的监管者。除德国、日本、澳大利亚等国外,最典型的例子是与美国经济、文化、法律和政治体制最为接近的英国。2000年6月,英国国会通过《金融服务与市场法》(FSMA)。该法创造了一个新的单一监管体制,按照该法于2001年建立的金融监管局(FSA)是目前世界上最大和最有权力的一体化金融监管机构之一。与此潮流相左,美国虽随着1999年《金融现代化法案》的颁行而重回混业经营的金融体系,但却继续发展其分业监管体制,从而形成了当今世界上最为复杂的双层多边监管结构。

   美国金融监管结构的复杂性,在纵向上表现为联邦政府与州政府实行分权监管,即所谓双层监管体系;在横向上,各监管机构实行分业监管。联邦层面的最基本管辖权属如下:美联储(FRS)、货币监理署(OCC)、联邦存款保险公司(FDIC)三家机构共同负责对商业银行的监管;证监会(SEC)、商品期货交易委员会(CFTC)与美国投资者保护公司(SIPC)三家机构共同负责对证券期货机构及证券期货市场的监管;对信用合作社的监管权属于信用合作社监管局(NCUA);对储蓄信贷会的监管权则属于储蓄信贷会监管局。对于拥有跨行业子公司的金融控股公司,1999年《金融现代化法案》规定:其母公司的监管实行伞形监管与联合监管共存的制度。联储对所有金融控股公司拥有监管权,即所谓“伞形监管”。与此同时,对拥有其他行业大型子公司的金融控股公司,相关的行业监管者也可以作为联合监管者实施监管。例如,传统银行控股公司在收购证券子公司后,或者传统证券控股公司在收购银行后,证监会有权作为“联合监管”机构实施监管,同样的情况也适用于储贷会监管局。

   美国“双层多边”的监管体制对混业金融的不适应是显而易见的。首当其冲的问题是监管重叠与监管冲突。同时接受多家监管机构的监管是美国金融机构的常态。美国审计总署(GAO)模拟了一种极端情况:如果一家公司是金融巨头,同时提供银行、证券和保险服务,结果发现,有权对这一金融巨头进行直接监管的机构就有9家。实际上,根据该署对花旗、摩根大通的调查,对这两大集团有监管权的机构远远超过这一数字。2005年,美国在联邦和各州层级,总共拥有115个金融监管机构从事金融监管,而且当时国会还在考虑增设监管机构。每家机构都在其监管范围之内颁布法规并实施监管。由于监管目标和监管文化的不同,金融监管机构之间的冲突非常频繁。一个最广泛引用、也最受人们指责的例子是美国证监会与美国期货交易委员会之间绵绵不休的争斗。1975年,芝加哥期货交易所推出一种基于国债抵押的期货合约,遂向新成立的期货交易委员会提出申请,并获得批准。但是,美国证监会立刻宣布期货交易委员会的批准是无效的,理由是该期货合约属于证券范畴,于是要求芝加哥期货交易所必须重新向证监会申请。两家监管机构此后展开将近20年的对金融衍生产品监管权的争夺战,最终在20世纪90年代初期在国会的调节之下形成了一个妥协方案:期货交易委员会拥有对外汇金融衍生产品(除全国性证券交易所上市的外汇衍生产品)、股票指数期货以及指数期货期权的监管权,而证监会则拥有对股票期货、股票期权、股票指数期权的监管权。随着资产证券化和金融创新的不断拓展,在证券监管与银行监管、保险监管之间的类似冲突也屡见不鲜。

   为了协调“双层多头”监管与混业金融的矛盾,美国启动并于金融危机爆发之前完成了从机构监管向功能监管的转变。功能监管的基本理念是:相似的功能应该受到相同的监管,而不论这种功能由何种性质的机构行使。换言之,监管权属以业务或产品性质、而不是机构注册时的性质来划分。功能监管的真谛在于创造一个统一的“巨无霸”式的金融监管者,以避免机构监管中不同金融业的监管者各自为政的现象。然而,美国的金融监管结构转型极不彻底,仍保留了机构监管的诸多痕迹,因而仍无力应对混业金融和金融创新的挑战。次贷危机将其局限性暴露无遗:除上述重复监管、监管冲突以及监管成本居高不下之外,更有监管真空、监管竞次、监管容忍与监管套利。

随着金融创新的不断推进,银行、证券和保险领域的产品及服务不再有截然的分野,兼具三者属性的金融衍生产品不断涌现。而“双层多边”体制下的功能监管并不能解决谁有权最终决定一个金融产品到底是银行产品、证券产品还是期货产品的问题。按照传统的做法,联储对银行产品具有解释权,证监会对证券产品具有解释权,期货交易所委员会对期货产品具有解释权。(点击此处阅读下一页)


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文章来源:《交大法学》2011年第1期
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