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孙国栋:金融学亦或者金融社会学——兼评夏明老师《行为财务学》

更新时间:2019-09-10 21:22:34
作者: 孙国栋  
价值的损失出现了,本可以用于满足更加重要的需求的经济财货,被用于满足相对次要的需求上。由于很多资本品具有专用性,不容易转移,企业家将遭受损失,将被迫取消项目。正如米塞斯所说:我们的银行理论,最终导致的是商业周期理论。

  

   哈耶克的研究货币商业周期理论的开端同样源于维克赛尔和米塞斯,哈耶克认为保持货币中性即实际利率与自然利率相等,是实现市场经济自动均衡和价格体系稳定的条件。如果央行增加货币供给,人为降低实际利率,就会扭曲生产的自然结构,导致社会资源的错误配置。基于货币中性和自然利率的理论假说,哈耶克提出了著名的“哈耶克三角”:哈耶克把生产结构分为从最终消费品到各种中间产品生产的一个时序生产阶段的三角形。三角形的一边代表生产结构的时间维度,即生产的迂回程度,三角形的另一个直边,代表生产阶段,而每个生产阶段的垂直高度代表尚未完成的生产过程的货币的价值,而三角形的斜边,则代表整个生产过程产生出最终消费品的货币价值。按照这个哈耶克三角,生产越迂回,即生产最终消费品所需要的中间产品越多,越需要投入更多的资本,因而也会有更大的货币总量。按照哈耶克这个复杂的货币,利息,投资和整个经济的生产结构理论,如果一个社会的消费者时间偏好发生了变化,即人们更偏向于未来的消费,则储蓄会增加,利率会下降,这样会刺激企业家增加投资,社会资本会投向资本化程度更高的生产,即对接近于生产最终消费品和耗时较短的资本化程度较低的生产阶段减少了。结果整个社会的生产链条更长了,因而更加迂回。相反,如果人们对于现下的消费看的更重,则储蓄减少,利率会上升,企业家的反应是减少生产的迂回程度,资本会投向用于直接消费品的生产和资本化程度较低的生产,生产的链条会减短,从而生产的迂回程度也会自然降低。由此哈耶克认为,在一个不为政府和央行的货币政策人为扰动的市场经济中,人们对当下消费和未来消费的时间偏好率的变动会自发地引起利率的变动,会引致迂回生产阶段的自然调整,像一把扇子一样不断打开或折叠,但并不会造成商业周期,只是经济波动。所以哈耶克特别强调,要把消费者实际消费偏好所引起的利率变化,与政府主导的信用扩张所引起的利率变化严格区分开来。市场内自发的人的偏好变化可能会引起某个行业的短暂地波动,却不会导致金融危机,但由政府主导的信贷扩张和利率变化则会创造一个虚假的繁荣或者“非理性繁荣”,但泡沫终究会破裂。

  

   罗斯巴德又从米塞斯哈耶克基础上做出了创新,加入企业家视角,罗斯巴德解释道在正常的货币环境中,消费-储蓄-投资的比例是由人们的时间偏好决定的,时间偏好决定了市场中的纯利率或者说自然利率。这时企业家是不可能同时做出错误的判断或者出现一连串的失误。那么当银行印刷新的货币(无论是印纸币还是增加银行存款),并把它投向商业领域,这会发生什么情况呢?新的货币流入信贷市场并降低了信贷利率。这就好像为了投资而使储蓄的资金增加了,他们的效果是一样的:用于投资的资金供给明显增加,而利率降低。总而言之,商人被银行的通胀所误导,他们以为储蓄资金的供给要高于它实际的数量。现在,当储蓄资金增加,商人们就会对更为长期的生产过程进行投资,也就是资本结构边长,特别是对于那些较高级的财货,那些远离消费者的生产领域。商人们拿着他们新得来的资金,抬高了资本价格和其他生产者的商品价格,这就促使投资由低级(接近消费者) 的财货向高级(离消费者最远)的财货生产转移——从消费品行业向资本货物行业转移。如果这是由时间偏好真实下降和储蓄的上升造成的,那么一切都没有问题,被重新延长的生产过程大致可以得到维持。但是这种转移是由银行信贷造成的。不久,新的货币从商业贷款人手中渗透到生产的各个环节中:工资,地租和利息。现在,我们只能认为是时间偏好的变化,除此之外我们还能说明什么呢,人们将会忙着以原有的投资-消费比例来花费自己已增加的收入。总而言之,人们会急于重新确立原有的均衡状态,需求从高级财货重新转移到低级财货上。资本货物行业将会发现他们投资发生的失误,他们以前认为可以牟利的产品不能带来收益,因为他们企业的消费者缺乏消费需求。生产高级财货被证明是一种浪费,同时不当的投资必须得到清偿。总之,商人受到银行信贷膨胀的误导,对高级的资本财进行过度投资,而这类财贷的生产要得以顺利维持,就必须伴随着较低的时间偏好以及大量的储蓄与投资;一旦通货膨胀渗透到大多数人民生活中,旧的消费-投资比例就被重新确立起来,同时对较高财货的商业投资就显得多余而浪费。商人由于受到信贷扩张以及由此导致的自由市场利率的改变,他们做出了错误的选择。

  

   另外一种周期统称为熊彼特周期,熊彼特的周期理论指出,经济中可能存在各种各样的周期形式,除了康德拉季耶夫长波周期、朱格拉中周期、基钦短周期、库兹涅茨建筑业周期等等,熊彼特一度提出“五周期”嵌套模型,但论述更多的是“三周期嵌套”理论。在熊彼特的创新经济周期中,在增长因素作用下,首先假定一个一般均衡的经济体系,企业家为追求利润,引入创新,为实现基于其设想的创新,首先依靠信用创造从银行借入资金,以此作资本建立新工厂,订购新设备,进而购买间接劳动资料及生产要素进行生产,企业家的创新扰乱了经济体系的长期均衡。由于创新的导入,经济活动变得非常活跃,从而带来繁荣。然而创新所掀起的风暴是对均衡的大扰乱,经济必然将走向新的均衡:创新风暴使得企业家为获得创新所需的生产资料价格升高,成本提高,而同时创新造成产品的产量大量增加导致价格下降,对银行的信用于是也开始紧缩,于是创新企业的利润趋近于零,守旧的企业则关闭,因此经济下降直至达到新的均衡。创新活动的不连续性使得经济呈现周期波动而非持续繁荣。

  

   所以,根据熊彼特的描述,创新虽然不能直接从宏观层面观测,但可以间接观测:(1)银行信贷变化;(2)设备投资;(3)生产资料价格;(4)劳动力要素;(5)利润。这些因素,我们在后续研究中再做深入探讨。关于技术进步或创新的衡量,1957 年,诺贝尔经济学奖的获得者罗伯特·索洛首次用生产函数框架对美国经济增长进行研究,他的研究结果表明,在1909 年到1949 年间,美国每人小时产量翻了一番并且,其中只有12%的增长可以用每个工人占有资本的增加来解释,其余的88%都被解释为剩余,即创新是经济的主要动力。布鲁金斯研究所的丹尼森用索洛模型对美国的经济增长进行了详尽的研究,得出的关于经济增长源泉的结论极类似于索洛的早期研究。1977 年艾里阿斯将这一框架应用于对发展中国家的研究,得出了迥异于索洛等人对美国的研究结果。对7 个最大的拉美国家1940-1974 年间的研究发现,在人均产量增长中资本积累的贡献远大于技术进步。学术上研究的结果表明,对中国来说,资本积累对经济增长贡献率接近57%,而劳动投入贡献率占16%,技术进步贡献度仅27%,虽然近年来,资本积累对经济贡献率略有下降、技术进步的贡献率略有上升,但仍远低于前者。索洛所指技术进步为不能用劳动或资本增长来解释的劳动资本产出,包括“减速、加速、劳动力教育状况的改进”等。肯德里克在《美国生产率的发展趋势》一书中将其称之为“全要素生产率”,产出增长率超出要素投入增长率的部分为全要素生产率增长率。阿布莫维茨则认为,这部分增长可能包括技术进步、规模经济、市场扩张等诸多因素的作用,而这些要素各自作用究竟有多大,经济学家几乎一无所知。

  

   实际上奥地利学派商业周期与熊彼特周期的存在着逻辑上的上下级关系,奥地利学派货币商业周期更好解释了周产生的源头或者逻辑,即宽信贷低利率导致的繁荣—萧条现象,而熊彼特周期将周期更加细化,甚至对某些行业波动加以测量(如房地产周期,也叫库兹涅茨周期),尤其是中周期和奥地利学派货币商业周期高度重合,但是熊彼特周期并不具有一般性,尤其是长周期和短周期更容易受到政府相关政策干预。

  

   回到输者赢者策略上,正是由于周期现象存在,理查德塞勒所提赢者输者转换才有一个很好的解释,不然只是具有统计学的意义,实际上在证券行业我们通常也会称水泥和煤炭等为周期股,在中国市场货币政策与股票周期的相关性其实非常明显,如下图所示:

  

   在这张图中最为突出就是07年及15年股票上涨后的股灾,巧合的是无论是06年还是14年我国政府都做了两件事,第一就是宽信贷放水,第二就是在金融市场上开放资金进入比例,如外资、险资等。15年股灾即是06年 宽信贷低利率周期的尾端,政府再次放水刺激,并放开险资进入,股市受资金面影响,大波动上涨,但是在商业周期尾端,真实经济基本面却越来越糟糕,股市没有真正的经济复苏支撑,迅速下降,进一步刺激政府开闸放水,于19年初再次放开外资进入,同样的逻辑同样的韭菜,由此可见股市投资同样存在周期性,而货币商业周期指标好于其他周期,当然熊彼特周期在政府干预程度较小的市场相关性要大于中国股市。理查德塞勒的输者赢者组合并不神秘,其神秘之处在于部分经济学家没有讲明白周期。

  

   夏明老师书中第二个思考便是建立奥地利学派哲学基础上对金融学理论做出了思考,按照夏明老师划分方法是奥地利学派与新古典经济学在经济哲学有三点不同,第一点是主观主义和客观主义不同,第二点是集体主义和个人主义不同,第三点不同是实证主义和行动学方法论不同。但我认为这仍然是逻辑起点,而现实市场是逻辑终点,位于中间更值得讨论的是:一有限理性、非理性和理性预期区别、科学知识和行动知识区别、抽象理论与现实市场区别。有意思的是在行为金融学理论内部仍然存在着有限理性和非理性的区分,总所周知格林斯潘在演讲中提出了非理性繁荣一词,罗伯特席勒直接用该词作为其书的名字,实际上一个人做一件事,这件事最终没有成功的原因,未必是该人思考的不理性,而是即使他认真思考了,未来不确定性永远存在,即存在思考上的理性不及,也存在偶然性,就像我参加考试,特别认真思考,但最终难以获得高分,这不是我非理性,而是理性不及。相比塞勒注意到这点,提出的人是有限理性,有限理性与哈耶克所言理性不及并无差别,仅仅存在语境上的不同,有限理性是技术上的,而理性不及则是哲学上的。 经济学中有一个很有意思学派叫圣塔菲学派,他们在计算机上创造了一个人工股票市场,得到结果解释了金融领域非常有意思难题,标准金融理论倾向认为,市场是高效的,羊群效应没有理由会出现,系统的投机利润不可能存在;但是交易者则倾向认为,市场会出现某种市场心理,从众效用明显存在,获得投资利润的机会也不会太少。最近一些研究通过引入行为假设,如噪声交易商的存在,证明了交易者观点合理性。但是实验证明不需要引入行为假设,这两种观点都可以是正确的。归纳理性交易者市场可以存在于两种不同的体制下:在可替代性预测探索速度足够低的情况下,市场会进入一个稳定简单的体制,他对应于有效市场理论中理性预期均衡。在可替代预测探索速度更高、更符合现实的情况下,市场会自我组合成复杂机制,丰富多彩的技术交易出现,短暂的泡沫盒崩溃也会出现。在复杂体制下,价格数据的统计特征,特别是广义回归条件异方差行为,与实际市场数据如出一辙。在各种预期组成的种群里,当涉及趋势追随或均值回归的个人预期相互强化时,当市场指标被用作协调这些相互强化信念的信号装置时,上面这些现象就会涌现出来。实际上圣塔菲学派用实验 证明了理性预期的局限性和适用范围,当理性预期和非理性繁荣不具有一般性说服力时,同样有更加底层的逻辑,即哈耶克所说的理性不及,而有限理性只是理性不及的技术性说法。

  

在下所说的第二点行动的知识和科学的知识区别实际上解释了为什么巴菲特和索罗斯、西蒙斯可以在市场中同时获利,(点击此处阅读下一页)


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