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许小年:2018:金融危机十周年祭

更新时间:2018-10-16 23:17:15
作者: 许小年 (进入专栏)  
颇有舍我其谁的英雄气概。

五、中国的电力消耗增长率。资料来源:CEIC

   我们用电力消耗作为GDP的近似指标,以避免地方政府GDP统计误差造成的失真。2009年执行的“4万亿”刺激计划带来经济的V-型反弹,但仅持续了两三个季度经济增长便掉头向下。2012年传说中的“4万亿2.0”效果更差。

   谁料人为的经济景气只是昙花一现,两三个季度之后,GDP重新进入下行通道(图五)。于是,“4万亿2.0”甚至3.0,陆续推出。怎奈兴奋剂的边际效益递减,无力挽回疲软的颓势,反倒是美国那边日渐好转。

   从缘起、爆发、拯救到复苏,这是一个人们曾经耳熟能详的故事。对于人类这样一个记忆短暂的物种,在金融危机十周年之际,我们认为有必要重温这段历史,从中汲取经验和教训。或者,应了那句相传是黑格尔的名言:“人类从历史上学到的唯一教训,就是人类无法从历史上学到教训。”

  

三  回归常识

  

   如果人类不至像黑格尔断言的那么无望的话,需要反思的首推货币政策。

   实际上,凯恩斯本人对货币政策持高度怀疑的态度,他提出”流动性陷阱”的概念,说明为什么在经济停滞期间货币政策不起作用。当利率处在一个很低的水平上比如0.5%,中央银行增加货币供应,将利率降到0.3%,或者降到零,企业和个人几乎没有反应,因为差别实在微乎其微,减息不能有效刺激投资和消费需求。

   我们在美国的金融危机之前和之后,以及今天的中国经济中,都观察到了流动性陷阱,当然,原因和凯恩斯所描述的有着根本的不同。凯恩斯的流动性陷阱是个心理现象:人们通常会忽略微小的变化;而2008年前后的美国和当前的中国经济中,货币政策失效是因为实体经济中很难找到高回报的投资项目,或者因为债务人的杠杆率也就是风险已经过高,或者两者兼而有之。

   不幸的是,中国经济目前正在经历这样的双重困境,货币政策失灵。例如央行降低准备金率,商业银行却并不因为可贷资金的增加而扩大信贷,制约信贷的不是资金,而是具有稳定收益和低风险的可贷项目。

   实体经济中缺乏可贷项目,原因在于中国的工业化和伴随着工业化的资本积累已基本完成。改革开放以来,中国进行了快速的工业化,工业生产需要资本,资本积累一方面产生了强劲的投资需求,固定资产投资的增长速度平均为GDP的1.5倍到2倍,成为驱动经济增长的强大引擎。

   另一方面,资本积累提高了人均资本拥有量,从而提高了劳动生产率和工资,工资的增加又创造了消费需求。如此,处于工业化阶段的经济必然会呈现出”超常”的增长,这样的”奇迹”在历史上屡见不鲜,例如1871年德意志第二帝国成立前后、日本明治维新时期、俄罗斯20世纪初期以及斯大林时代、德国和日本二战后的重建、亚洲四小龙的经济起飞,无不与工业化相关。如果说存在奇迹的话,那就是工业化的奇迹,中国也不例外。

   工业化完成之后,资本不再稀缺,投资增长速度逐步下降,GDP增长随之放慢。根据一项经济学原理,这时的资本边际收益递减,投资收益和劳动生产率的改善明显低于工业化时代,企业的盈利状况和工资的上涨步伐也不如从前,经济进入后工业化时代的新常态。

   笔者认为,中国的工业化和后工业化大致以2008年全球金融危机为分界,体现为2008年之前经济增长速度已经放慢,很多行业出现了产能过剩,产能过剩意味着资本积累因而实体投资已无太大需求。

   过高的杠杆率是中国经济面临的第二重困境。2008年以来的一系列扩张性政策几乎全靠借贷支撑,导致中国经济宏观负债率在过去十年间迅速上升,从2008年的140%到2017年的260%(图六)。由此可知,过去十年间保持的6%到8%的经济增长,基本上是透支未来而取得的。

图六、中国非金融机构负债对GDP比率。资料来源:国际清算银行

   意识到债务过高的风险,进入2018年,中国政府开始采取各种措施,降低经济的总体负债率,却遭到各方面的广泛批评。批评者认为中央政府下药过猛,虚弱的经济承受不起,呼吁要讲究去杠杆的方式和方法。去杠杆的具体措施确有值得检讨之处,非市场化的行政手段是最大的问题,造成国有和民营经济的不平等的待遇,有些地方出现优汰劣胜。至于和风细雨的去杠杆或者软着陆,纯粹是书斋和办公室里一厢情愿的天真想象。

   纵观现代金融史,没有一次去杠杆不是采取疾风暴雨的形式,从1980年代的拉美债务危机、1990年代日本经济泡沫的破灭、稍后的亚洲金融危机,直到2008年的全球金融危机,哪一次不是付出惨重的代价,换来资产负债表的重新平衡?

   可以毫不夸张的说,去杠杆一定会带来经济的剧痛,人人都舒服就不可能去杠杆,今天的小痛是为了避免以后的大痛。这个道理其实人们都明白,只不过商界和金融界不愿意疼在自己的身上,政策制定部门则不想看到责任落在自己头上。

   去杠杆半途而废,凯恩斯主义的幽灵在中美贸易战的背景下 再次降临。货币信贷政策由紧转松,准备金率下调一个百分点,十万亿量级的投资计划呼之欲出。这一次,幽灵会再次显灵吗?

   不需要高深的理论,依据常识便可以猜到结果。即使凯恩斯本人也声明,他所说的需求是”有效需求”,尽管他并没有将这个概念贯穿始终,而他的追随者干脆有意无意的忽略了“有效”两字。有效需求就是有支付能力的的需求,与之相对的是没有支付能力的、想象的需求(Notional Demand)。

   货币增发如果转化为信贷扩张,企业和个人通过借钱看上去增加了购买力,但借的钱终究要偿还,今天支付能力的增加,预示着明天支付能力的减少,货币信贷政策并没有真正增加支付能力,而只是做了支付能力的跨期重新配置。

   换句话说,货币政策并没有增加有效需求。实际上,凯恩斯主张的财政政策也没有增加有效需求,因为今天政府支出的增加带来赤字,要用明天更高的税收来弥补,而未来的高税负会减少民间的可支配收入,因而减少民间的有效需求。

   追溯凯恩斯的原意,我们会发现需求不足其实是个伪命题,人们通常所说的需求,是想象的需求或者欲望,哪个企业家不想做大企业?他的投资需求理论上讲是无穷大的。消费者的想象需求更是没有止境,得陇望蜀,哪有知足的时候?真正不足的是有效需求,即有支付能力的需求。

   企业想做大,必须进行投资,投资的资金来自利润。个人消费的支付能力来自工资。政府的支付能力来自税收,而税收的源头仍然是企业和个人的收入。这些都是常识。没钱的需求都是假的;借来的钱总要偿还,拖得越久,代价越大。

   政府真想拉动需求吗?我们说的是有效需求,那就必须提高企业的效益和员工的劳动生产率,从而提高利润及工资收入。这是从常识而非数学模型推演出来的政策含义,至于如何提高企业的效益,我们在下一节展开讨论。

  

四 现实意义

  

   我们从十年前的这场金融危机中学到了什么?

   第一,必须保持资产负债表的健康,特别是适当的资产负债比,对于国家经济、企业或家庭都是如此。要像警惕瘟疫一样,警惕债务的无节制增加,把债务控制在实体经济产生的现金流所能维持的水平之下,保证国家、企业或家庭的现金收入足以覆盖各自债务还本付息的现金流出,防止资金链断裂而引发债务和金融危机。毋庸质疑,这些都是常识。

   当我们发现负债已经过高的时候,要采取坚决的措施去杠杆,就像中国政府在2000年前后清理四大国有银行的坏账那样,直面问题,解决问题,而不可推诿拖延,或者以表面文章掩盖真像。现在回过头来看,若非那时清理了银行不良资产,补充银行资本金,中国金融体系能否经受住2008年全球金融危机的冲击,都是很难说的呢。

   保持资产负债表的健康就是保持金融和实体经济的相关性,就是金融的发展不能脱离实体经济。从本质上讲,债务危机不是财务结构的问题,也不是间接融资和直接融资比例失调,而是实体经济产生的收益长期低于资金成本,最终导致资金链断裂,就像2008年美国的家庭收入无法偿还按揭贷款,1997年东南亚各国政府的外汇收入不足以偿还外债一样。

   从这个角度看问题,债务豁免、中央银行购买不良债务以及目前我们所看到的债转股,仅仅降低了账面上的资产负债率,而无助于改变实体经济中资产收益低于资金成本这一事实。甚至更坏,在债转股之后。实体经济中的不良资产还是不良资产,资产的收益率还是那么低,而企业的资金成本却比以前更高了。

   股权资金的成本显著高于债权资金的成本,这是金融常识。用股权置换债权,虽然可以缓解短期利息支付的压力,但在长期对资金回报的要求更高,给企业造成的经营压力更大。当然,在中国的现实环境中,股民的地位虚弱,股权通常被视为零成本资金。然而违反经济规律不可能不受惩罚,股市丧失服务实体经济的功能就是一个明证。

   第二,鉴于资产负债表的重要性,中央银行对货币政策的操作应采取慎之又慎的态度,特别要注意避免货币和信贷的超发,防止将货币政策当作调节经济的方向盘使用,忽左忽右,自以为精准到位,认真负责地制造无法预料和无法收拾的大泡沫。聪明老道者如格林斯潘也会犯下事后方知的愚蠢错误,我们有什么理由相信货币政策委员会的诸位对经济的判断呢?

   在货币政策的操作方面,我们赞同立法制定货币政策规则,管住中央银行这只看得见又闲不住的手。现有的弗里德曼规则和泰勒规则尽管不完美,不完美的规则也比完全没有规则强。诺奖得主弗里德曼建议货币供应与GDP增长保持同步,斯坦福大学泰勒教授的基准利率等于GDP增长和通货膨胀率的某种加权平均和。两类规则的表达不同,精神上是相通的:将货币政策与实体经济的客观指标挂钩,反对中央银行主观任意的“相机抉择“。

如同我们在上面看到的,2008年金融危机的根源正是金融与实体经济脱节,政策规则可谓对症下药。规则的另一优势是防止货币政策跟着政府的指挥棒走,成为政府的第二财政和营造短期政绩的工具。(点击此处阅读下一页)


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文章来源:FT中文网
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