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魏尚进:从最新实证研究结果来看金融开放的策略

更新时间:2018-04-16 00:49:59
作者: 魏尚进  
即只有“二元悖论”,没有“三元悖论”。当然其所谓的没有“三元悖论”,并没有否定蒙代尔提出的狭义定义。她认为,发展中国家有没有浮动汇率,并不影响其跨境资本流动的格局。从跨境资本的角度考虑,当全球经济比较好时,资本会从发达国家到发展中国家;当经济不好时,资本会反向流动,离开发展中国家。因此,资本流动的格局受全球性因素的影响很大,和个别发展中国家具体的汇率制度基本没有关系,在这意义上没有“三元选择”。

   那为什么是“二元悖论”呢?因为,这和该国有没有资本账户管制有关。当资本管制较严时,本国经济的运行和跨境资本的流动就与国外的风险因素相互隔绝;而如果没有资本管制,金融开放程度比较高,不管有没有浮动汇率制度,所有发展中国家都是一个格局。这个观点与我跟童辉的研究高度吻合。

   虽然这对“三元悖论”广义解释做出了挑战,但H.Rey(2013)只是给出了一些作为间接参考的数据,并未直接检验发展中国家货币政策的操作是否受其他国家、尤其是美国货币政策的影响,美国货币政策的变化是不是会传递。

   美国货币政策对发展中国家货币政策的传递,是否会受资本账户限制,是否会受该国名义汇率制度灵活性的影响?这实际上是检验“三元悖论”、“二元悖论”最直接的做法。这方面的研究最近几年有一定发展,但都有些欠缺。主要欠缺在于,一般研究的是发展中国家货币政策的变化和美国货币政策是否同向:若是,就说有传递;若没有、零相关或负相关,就是没有传递。这种做法的问题在于,两种不同因素可能造成两国央行做相同的事情。如,在没有国外货币政策传递的情况下,本国基本面要求做的事情和美国的基本面要求美国央行一样,这就好像是正向对应,但这本身并不一定表明存在货币政策的传递。有时候本国基本面的变化,碰巧与美国的基本面的变化同向。这时候如果两国货币政策变化同向,并不一定表明有政策传递。不同国家基本面发生同向变化的概率并不低,比如全球性的技术冲击、全球性的大宗商品价格冲击,都可能引致不同国家的基本面发生同向变化,从而造成货币政策发生同向调整。

   关于这个问题,我最近和韩雪辉博士提出了一些研究方法论上的创新并做了检验(Han and Wei, Journal of International Economics, 2018)。我们认为,正确的做法应该是,首先在不管别国央行做什么的情况下,只看本国基本面发生变化后,然后问本国货币政策应该做什么;再此基础上,再看实际货币政策操作过程中,除本国基本面要求发生的变化外,还有没有受美国货币政策的影响。如果在控制了本国基本面对货币政策提出的变化要求之后,还发现了一些额外变化,而这些额外变化和美国货币政策是同向变化,则可以定义为有传递,否则就是没有传递。

   我们的实证显示,当考虑本国的基本面因素后,对于金融高度开放的发展中国家而言,有没有浮动汇率制度对是否传递没有影响。只要金融开放,本国货币政策总会受制于美国货币政策。换言之,当美国降息,本国的基本面显示不该降息,或者不应降那么多时,这样的发展中国家还是会跟着美国降息。但很有意思的是,当美国升息时,有浮动汇率的国家倒不一定跟着升息。因为,当美国升息时,如果什么都不做,美元升值、本币贬值,多半发展中国家觉得这种情况可以接受;而当美元降息时,如果什么都不做,本币有可能要升值,多半发展中国家不愿接受此类情况发生。从这个意义上讲,浮动汇率制度提供了部分自主权,但没有起到完全的、实质性的自主权。

   只有当资本账户、资本跨境流动有较多限制时,央行政策才能只看本国基本面,不看其他国家货币政策的变化。

   综上所述,,“二元悖论”或“三元悖论”的说法,都不准确。据此,韩博士与我把我们文章的副标题定为:在“二元悖论”与“三元悖论”之间。

   文章来源:微信公众号“金融鹏程”

  

  


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本文责编:陈冬冬
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