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魏尚进:从最新实证研究结果来看金融开放的策略

更新时间:2018-04-16 00:49:59
作者: 魏尚进  
为什么有些发展中国家金融开放后反而出问题?这很可能跟其金融制度有关。假设一国还未开放时,金融制度已在资源配置上存在很多扭曲,如商业银行、投资银行、或中央银行把金融资源投放到效率相对较低的行业或企业,而效率高的经济主体反而拿不到资金,那么金融开放后会是什么情况?

   多半的发展中国家在金融开放之后,资本会从境外流入境内。典型的发展中国家资本是比较少,劳动力比较多。在这种情况下,国外资本流入后,通过国内金融体系反而会使国内资本配置的扭曲进一步放大。这是因为,效率低的企业会拿到更多融资,与本国效率高的企业差距拉大。如果这些低效率的企业做高风险的事情,通过金融开放,扭曲将加剧,风险将更高。

   (二)国际资本市场扭曲对发展中国家金融开放的影响

   这是最近国际金融领域的一个热门研究话题。很多学者指出,发展中国家和国际资本市场接触时有两个特征:一是,发展中国家要想从国际资本市场融资,一般会有总额限制。通常情况下,向国内银行借钱需要抵押,同样,在国家层面上,发展中国家要去国际资本市场上融资,国家会有可抵押资产的总额限制。二是,一般情况下,发展中国家只能以国外“硬通货”向外融资,如美元、欧元,尤其是美元。只有少数大国可以做到用本国货币进行交易。

   这两个特征是事实,这个事实和金融开放有什么关系?多半的企业去国际资本市场上借钱时,只考虑自己应该借多少,并不思考个体融资行为和整个国家融资上限之间的关系。对发展中国家来说,国际资本市场投资者只有看好该国经济时,才愿意给该国企业融资、发债。当国家存在总体融资上限时,个别企业在海外每多借一块钱,相当于把其他企业的借款能力降低了。因此,个别企业的国际资本市场融资行为具有外部性。单个企业的融资额相对于社会最优融资额来说,可能占用太多。

   对于这种情况,中国的外管局和央行管得比较严,中国企业海外融资规模是有控制的。但即使这样,从个别企业角度来说,不会考虑国家的,而是有钱赚就去做。可以想象,如果没有对每个企业加以限制,企业都按自身认为最佳规模去借钱,整体融资额很可能超过国家从金融安全角度出发的极限。

   此外,多半企业往往是以美元的形式在国际资本市场上融资,而多半国家的外汇储备又比较紧张。所以境外融资规模很快就会突破本国外汇储备能支持的比较安全的举债极限。因此,当金融完全开放时,一国个别企业、居民去资本市场上融资的行为可能会超出社会最优程度。从这个意义上说,不对国际资本加以限制,反而会增加风险。

   同时,受国际资本市场投资意愿波动的影响,风险还会加大。国际资本市场,投资者的投资意愿往往会有波动。有些年份投资意愿较强,如美国、欧洲投资者,在本国利息率比较低、本国资产回报率比较低的情况下,可能非常愿意投资给发展中国家。过几年情况可能会发生变化,本国的资产回报率上升,投资者就不愿意投资境外产品,这可能造成融资者资金链断裂。研究文献把它称为“国际资本情绪波动”。这种情况下,发展中国家金融开放也会带来更多的金融风险。

   (三)劳动力市场扭曲对金融开放的影响

   发展中国家可分为两类,一类是劳动力市场相对灵活的,如2008年前的中国;另一类是劳动力市场相对不灵活的,如巴西、印度。杜清远、聂军与我的研究发现,在劳动力市场相对灵活的国家,金融开放有助于增加就业、改善经济。而在劳动力市场不太灵活的发展中国家,金融开放和失业率却正相关,换言之,金融开放会造成资本外逃,结果投资下降,失业反而升高。

   对发达国家来说,发展中国家金融越开放失业率越高的情况不存在。劳动力市场相对不太灵活的高收入国家,比如说法国、德国,也呈现金融开放程度越高、失业率越低的特点。所以金融开放会造成失业率上升的现象主要发生在劳动力市场不太灵活的发展中国家。

   国家资本和投资回报率取决于很多因素,平均生产力和经济发展水平是其一。高收入国家平均生产力高一点,低收入国家平均生产力低一点。另一个因素是劳动力市场的灵活性。劳动力市场灵活性欠缺,愿意做企业的人少,企业扩张的行为少,经济活动就不太景气,资本回报率也会下降。因为资本回报率由这两个因素决定,所以对发达国家来说,因其总体效率足够高,资本开放后会吸引资本市场,即使劳动力市场不太灵活,其负面影响也不是很大。但是发展中国家的生产率较低,如果劳动力市场又不灵活,两因素叠加会造成本国资本回报率的下降。这时,金融越开放反而会造成资金外流,从而进一步拉升本国融资成本,恶化本国就业状况。因此,对发展中国家来说,如果本国金融之外的其它生产要素——劳动力要素存在较大扭曲,金融开放往往会适得其反。

   (四)公共治理情况对金融开放结果的影响

   公共治理,通俗来说是指政府运作效率、对产权的保护程度及对腐败的控制。Engel和Park(2017)近期研究发现,影响发展中国家的风险因素之一,是国际资本市场不能用本币融资,而要用外币融资。为什么发展中国家不能用本国货币去融资?投资者主要担心的是很可能会出现的贬值问题。这实际是投资者对有宏观政策风险的被投资国的担忧。因此,所谓国际资本市场扭曲也可以追溯为本国部分政策机制的缺陷。

   我和我的学生周婧(Wei and Zhou, 2017)研究发现,国家层面的资本结构也会影响一国的风险。国家层面资本结构主要表现为两个方面:(1)从国际资本市场债权融资的期限,期限越短、风险越大,期限越长、风险越小。(2)同样,股权融资与债权融资的相对比例也会影响经济整体的风险。如果股权融资的比例足够高,一旦本国经济基本面不好,本国和国外以股权形式提供资金的投资者将一起承担风险。所以对被投资国来说债权相对于股权风险大一点。

   那么一国的资本结构是由什么因素决定的呢?实证发现,一般来说,当一国公共治理比较差、腐败昌行时,国际市场上很少会有人愿意以股权形式参与投资,因此,债权的比例会较高。此外,从债权结构看,当投资方对本国治理不太放心时,要么不给钱,要给则坚持用短期债权的方式给予融资,从而短期债相对于长期债比例比较高。也就是说,高风险融资形式的占比较高。

   一国之内,企业的资本结构同样也受公共治理质量的影响。企业融资,可以是股权或债权,债权可以是短期债或长期债。但国与国之间的情况很不一样,这些国家之内企业的资本结构往往也很不一样。以中国为例,国内一般贷款品种以短期为主。中国的银行一般不愿提供长期贷款。银行的长期贷款品种主要是以房子为抵押品的按揭贷款,除此之外的融资产品大多是三个月、一年,至多三年。而在很多其他国家,五年、七年、十年的贷款比较普遍。

   出现国与国之间很不一样的因素有很多。我和周婧认为,其中之一是出资人对风险的判断,而这又和国家治理有关系。比如在某省/市借给别人钱,哪天他不还或者少还,同时又能把当地的法官搞定了,你就不愿意借钱。因此,出资方思考融资方信息是否真实、是否能搞定当地的法官、出资方是否能有效维护自己权益等问题,决定了当地金融市场的均衡资本结构。

   公共治理比较差的表现形式是腐败,但这只是其表现之一。当治理不够好、有欠缺时,不管从国家角度还是企业角度,融资结构中债权比例往往偏高,而债权融资中短期债又偏高。这两个结构特征都会增加金融风波的概率,进而对实体经济产生负面影响。

   综上,金融开放要成功需要很多配套性改革或预备性改革,包括降低国内金融体系的扭曲、提高效率,防范国际资本市场风险传导和国内其他要素市场改革,特别是国内劳动力市场改革,以及相关配套公共治理、反腐、依法治国的改革。

   为了让金融开放成功,什么属于预备性改革,需要先做,什么属于配套性改革,需要同时做,现有的研究还没有成熟的答案。改革者还需在实践中多实验、多摸索。

  

三货币政策服务于本国而不受国际货币动荡冲击所需的条件

  

   金融市场永远是“多事之秋”,不断有不同的事情发生。接下来的两年里,美国中央银行将会有几次升息。美国的计划是在本国经济能够承受的水平下,把利息率逐步提高到2006、2007年前的正常水平。因此,接下来二十多个月里,美国将会不断加息,其他国家的央行也会做同样的事情。美联储加息对美国之外的资本市场来说,相当于是外部冲击,但除了外部央行的政策行为对发展中国家产生冲击外,其他和央行没有关系的内部冲击也可能对其金融市场有影响。

   关于国际金融市场、国际货币动荡对发展中国家货币政策的影响,最经典的讲法是蒙代尔提出的“三元悖论”。“三元悖论”可以分成狭义理解和广义理解。狭义上,灵活的浮动汇率制度、完全开放的资本账户和独立的货币政策,这三者“鱼与熊掌、燕窝不可兼得”,至少须放弃一个。

   但多数教科书、经济学家、国际组织都认为“三元悖论”的含义不仅仅限于这一点,他们往往会再加一句“如果一个国家想要货币政策自主权,那就需要或者实行资本账户管制,或者推行浮动汇率制度”。因为资本管制会造成效率损失,所以很多学者与国际组织的官员认为发展中国家应该加速过渡到浮动汇率制度。这是三元悖论的广义解释,但不是蒙代尔的原话。

   为什么要对“三元悖论”做如此区分?因为实证对这两种讲法的支持很不一样。迄今为止,没有发现任何文章、任何实证否定狭义解释的“三元悖论”。世界上所有经济体也找不到反例来表明蒙代尔“鱼与熊掌、燕窝不可兼得”是错的。但是,“三元悖论”广义解释的后面一句话,在实证里并不一定能得到支持。

   具体来说,我和童辉博士(Tong and Wei, Review of Financial Studies, 2011)发现,2011年国际金融危机起源于发达国家,而发展中国家被动接受金融危机,但不同的发展中国家受危机的影响很不一样。中国影响相对小一点,中国之外的发展中国家所受影响也有大有小。到底是什么使不同的国家受国际金融危机影响不一样?我们用微观企业数据研究发现,金融开放结构会影响危机中的实体经济。金融危机对实体经济负面影响的具体机制,不管是发达国家还是发展中国家都表现为,金融危机下,金融机构对实体经济、对风险的判断很不放心,不愿意把钱借给实体经济。结果很多实体企业拿不到资金,融资萎缩,造成实际投资下降,进而影响就业和经济增长。

   但不同国家情况很不一样。将发展中国家按其在危机前在国际资本市场的融资结构分成两类:一是,融资主体是债权、又以短期负债为主的发展中国家,2009-2011年间实体经济、投资增长下跌很快,失业率上升很快;而另外一些股权比例较高、债权比例较低,或者债权中长期债较多的发展中国家,2009-2011年间表现相对较好,实体经济负面影响较小。

   我们研究中同样重要的一个发现是,浮动汇率制度并没有起到把发展中国家的本国经济和国外负面冲击割断的作用。虽然按照国际金融学理论,如果一国有高度灵活的浮动汇率制度,就提供了将本国经济和国际金融动荡割断的条件。据此,一般认为实行浮动汇率制度的发展中国家,受国际金融危机的影响小一点。然而,实证并不支持此结论。实证表明,不管国家有没有浮动汇率制度,只要金融结构不好,就容易受到负面影响。

H.Rey(2013)在2013年联储会议演讲中最具精彩的部分在题目里面,(点击此处阅读下一页)


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本文责编:陈冬冬
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