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王建:资产泡沫危机与新全球化逻辑 ——07危机十年祭

更新时间:2017-12-27 13:12:11
作者: 王建 (进入专栏)  
比如日本90危机爆发的直接原因,虽然是日本央行的加息行动,但是在1988年以后,日本六大都市的地价涨幅就已经开始显露颓势,所以泡沫难以持续被吹大的主要原因,还是流入资本市场资金开始减少,肯以更高价格接受股票和地产的人少了。

  

   (二)美国07泡沫——衍生资产泡沫

   下面我们来分析衍生资产泡沫。

   首先,美国07危机与日本90危机的不同,是表现在资产泡沫的兴起并未集中在股市与地产领域。从新千年到07危机前,道指是从1·2万点上升到1·42万点,增幅不到20%,平均地价指数也只上涨了35%左右,这样的涨幅连日本泡沫经济危机中股市与地产上涨的零头都不到。但是,奥巴马在2008年刚上台时的第一个国情咨文中却说到,美国当时的衍生金融品总市值却高达680万亿美元,是当时美国GDP的数十倍。显然,美国的资产泡沫不同于日本90泡沫之处,就在于它是衍生金融品泡沫,因此07危机的爆发形态与90危机也很不相同,不是从地产和股市的崩溃开始的,而是从雷曼和AIG这些大量持有衍生金融产品的金融界巨头,发生了严重亏损与倒闭开始的。

   其次,07危机后直到今天,仍然有大量对虚拟经济与衍生金融工具的分析资料充斥媒体,但我觉得这些分析始终都没有说清楚一件事,即在短短数年内,在美国经济中为什么会出现高出美国GDP数十倍、美国实体经济资产十数倍的金融衍生品?国内许多对当代虚拟经济的分析,其理论出发点仍然停留在马克思在《资本论》第三卷中对虚拟资本的分析范畴内,因此认为,金融衍生品与虚拟资本没有本质区别,仍是马克思所说的,是实物生产资本的“纸质复本”,这种认识的最大缺陷,就是如果价值形态的资本与实物资本是一一对应的存在,换句金融界的行话说,衍生金融品的初始资产是实物,那么美国经济中哪来的几十倍于经济总产出的资产?特别是自冷战结束后美国进入虚拟资本主义时代,实物资产或者外移或者萎缩,制造业占GDP的比重,从冷战刚结束时的25%直落到危机爆发前的15%,其资本形成总值增速在70~80年代年均近9%,但是90年代到危机爆发前,直落到只有3~4%,其在1970~2005年间的资本形成总值,加总也只有53万亿美元,又何来近700万亿美元的金融衍生品市值?

   有人说,在危机前美国金融机构普遍在加杠杆,共同基金的平均杠杆率在7倍,更激进的对冲基金有20~30倍,所以是杠杆加出的衍生品市值。但是,金融体系创造信用的过程,一向是都跟着实物生产的扩大与实物资本的扩充而发生的,如果没有央行脱离实体经济的货币扩张这个条件,就是俗话所说的“政府滥发货币”,金融体系创造货币的能力,就会被紧紧限制在央行所规定的存款准备金率及其所限定的货币乘数之内。从实际情况看,美国的存款准本金率是10%,所对应的货币乘数极限值是9,而从新千年之始到危机爆发前,美国的货币M3的乘数始终是在8~8·3之间变化。所以,金融体系对货币的创造,不是美国金融衍生品疯狂增长之源。

   一般所说的金融衍生品中,包含了ABS即资产支持证券这类金融商品。资产支持证券中的一个分支是银行贷款资产的证券化,还有一个分支就是企业资产的证券化。以银行贷款的资产证券化过程而言,它虽然把抵押贷款等资产从银行资产负债表的资产端移出表外,但只是资产所有权或收益权从银行向其他投资人的转移,并没有破坏金融资产与实体资产的一一对应关系,而且有利于银行盘活资产,所以ABS这类衍生金融品的发展,从宏观上看是有利于从金融层面优化全社会资源配置的。

   但是自上世纪90年代后期到07危机爆发前得以疯狂发展的金融衍生品,都不是这些以实物资产为初始资产的金融衍生产品,而是挣脱了实物枷锁,在其中越来越看不到实物商品或资产影子的那些金融衍生品。

   我们可以来看四个典型实例。

   一是全球最大的实物商品交易——石油期货交易,目前全球的石油期货交易年均超过3亿张合约,大约折原油450亿吨,但去年全球的总产量才有39亿吨,贸易量还不足20亿吨,即全球每年的石油期货交易量是贸易量的20多倍,或者世界每年消费的石油,还不到石油期货交易量的十分之一。这是因为,石油期货交易的主体都是不需要实际交割的合约,交易双方只是以国际石油价格的涨跌结果为赌注,合约到期时按赌注约定清算盈亏。这种实物消费远远小于期货交易量的情况,在国际大宗商品交易中,已是常态。

   再来看CDS即信用违约互换这个金融衍生品。在国际期货贸易中,大宗商品只占十分之一,石油也只占2%,期货交易的绝大多数是金融期货,而在衍生金融膨胀的过程中,CDS扮演重要角色。CDS的雏形最早出现于1994年,其功能是给某项金融投资的违约风险购买一个保险,到1999年全部市值也才9千亿美元,但是到07危机爆发前猛增到62万亿美元。能够增长的这么快,并不是因为同期购买了保险的金融商品也增长了几十倍,而是因为规则允许CDS的发行,可以不受债券实际供应量的限制,由此变成了对债券违约风险的赌约与做空工具。在07危机前的CDS发行中,有实际债券对应的仅占20%左右,而80%是没有标的资产对应的违约赌注。

   第三个是看看在07危机中声名狼藉的CDO,即债务担保凭证,它是资产债券化中的一个重要分支。在CDO中,又可分成CLO即信贷资产证券化和CBO即流通中债券的再证券化。

   所谓“再证券化”,举例来说,就是某金融机构可以凭借购入某项债券后所获得的预期收益为由,再发行一个新的债券,而他人亦可用购入该机构所发行的这个新债券所获预期收益,再发行一个新债券。这样一层层发下去,据说在原始债券的基础上可重复发行七、八次,被称为CDO的“N”次方,总市值超过万亿美元,在其中已经难见实物资产的影子了。

   第四个是看看全球最大的金融交易市场——外汇交易。国际外汇交易的主体是汇率与利率交易,这本是服务于由国际贸易和跨国投资所产生的外汇需求,但是到今天年交易额已高达2400万亿美元,是年国际贸易额的100倍,换句话说,就是由实物生产和流通所引起的外汇交易需求,只占全球外汇交易额的1%,其它99%都与实物生产流通无关,就是以利率和汇率的波动结果,进行货币资本的赌博。

   当然还有许多令人眼花缭乱的金融衍生品交易方式和工具,比如在对各种实物与金融交易指数化的基础上所进行的“指数交易”产品,都是远离实物生产与流通所形成的金融商品。

   这些金融商品的生产都远离实物,所以才能不受实物生产规模的束缚而形成奔腾式的增长。因此,如果说在冷战结束前传统的资本主义生产方式中,资产的创造者是实体企业而不是金融企业,金融企业所创造的金融衍生品,其来源都是实物,则在冷战后到07危机爆发前,在世界主要资本主义国家进入虚拟资本主义时代后,发达国家的金融企业就成了金融资产主体的原始创造者,这是衍生资产泡沫与实体资产泡沫的本质不同,也是美国07危机形态会明显有别于日本90危机的根本原因。

   07危机与90危机还有第三点不同,就是时代的背景不同。日本90危机是发生在冷战结束与新全球化时代之前,07危机却是在冷战结束和新全球化开启16年之后。在新全球化过程中,美国等发达国家的产业资本外移,贸易逆差随着越拉越大,在冷战结束前的1990年,美国的商品贸易逆差是1200亿美元,但是07危机爆发前,已经猛增到9200亿美元。贸易逆差的长期扩大化趋势,必须有平衡国际收支的措施,有人说主要靠美元输出,即利用美元的国际地位收铸币税。这是非常错误的认识,因为美元的输出据估计每年也只有数百亿,怎么能弥补近万亿的贸易赤字?此外,自冷战结束后到07危机前,美国广义货币累计也只增加了4万亿美元,就是全部都输出了都不足同期累积商品贸易赤字的一半。

   因此,美国用的就是靠本国金融体系的无中生有,大量制造衍生资产泡沫,来交换中国等发展中国家的实体产品。这是世界资本主义进入虚拟资本主义时代后的主要生态。

   从冷战结束后到07危机爆发前,美国的贸易逆差中有相当一部分是本国产业资本外移后的返销,这也反映为中国的出口中外资企业出口比重迅速提升,到90年代后期,曾一度高达57%,但在07危机前这个比重就已经开始下降,到去年只有43%,这个比重的下降,说明美国贸易逆差的扩大,越加依靠用虚拟化的金融资产换取进口实物产品的生存方式。还有一句需要说的话是,衍生资产泡沫与货币资产泡沫,都是“无中生有”的金融资产泡沫,都是产生于世界资本主义进入到虚拟资本主义阶段后,其共同的背景是实物生产相对于国内需求的不足,而日本在90泡沫破灭后相当长的时间内,都是贸易顺差国家,所以衍生资产泡沫就不会产生于日本,而是产生于美国。欧洲在冷战结束后追求的是经济与货币统一,目的是发展实体经济与美日竞争,所以经济虚拟化的程度除了英国,都远不如美国,也决定了欧洲受美国07危机波及所爆发的危机,与美国很不相同,是主权债务危机。但是日本作为发达国家也没有逃脱经济虚拟化的命运,到2011年第一次出现324亿美元的贸易逆差,到2014年又急剧扩大到1385亿美元,这就不难理解为什么安倍在2012年上台后,会推行如此激进的货币政策,日元QE规模会在短短两年多时间内,从10万亿日元跳升到将近百万亿级,乃至提出了“无限量宽”的概念,这是跨过衍生资产泡沫而直接进入到货币资产泡沫了。

   还必须提及的是,在衍生资产泡沫时代,由于用金融衍生工具所创造出来的虚拟经济规模,远大于实体经济,所以就形成了虚拟决定实体,期货决定现货和远期决定近期的虚拟与实体经济关系新格局,对实体经济的健康发展就构成了新伤害,在利率、汇率与商品价格的决定方面,也随之出现了许多新特征、新机制与新规律。

  

   (三)07危机后时代——货币资产泡沫

   07危机的爆发,沉重打击了发达国家的金融机构,有些当年叱咤风云的巨型金融机构在危机中轰然倒下,更多的金融机构则对继续玩弄这类“无中生有”的衍生金融游戏心有余悸,所以CDO这种金融衍生品在07危机后几乎在美国金融市场上绝迹,CDS也从当年的62万亿美元萎缩到目前的13万亿美元左右。不仅是在美国,世界金融衍生品市场交易的萎缩同样明显,例如据国际清算银行统计,2016年国际外汇市场日均交易量比上年下降了4·4%,是自2001年以来的首次下降,而在英国这个世界最大的金融衍生品交易市场上,最近三年的衍生品交易猛降了44%。此外,自2007到2015年,美国上市公司净减少了749家,股票市值对GDP的比率从144%下降到139%,股票交易率从217%下降到165%,在地产方面,直到今天,美国地价的平均水平仍未回到危机前,这些指标和情况,都说明了发达国家的金融业在07危机后的萎缩。

   但是我们看到,美国的3大股指2008~2016年,都比07危机前上涨了60%左右,地价也接近了危机前的水平,还有美国的国债发行在危机后翻了一番还多,从10万亿美元增加到20万亿美元。可同期的GDP仅增长了12·7%,而工业生产在这9年间的增长率,还不足2%。显然,美国在07危机后金融市场的增长,是集中在股市、债市与地产,而推动这些领域增长的动力,不是衍生金融,也不是经济复苏。

那么是什么?就是危机后突然暴涨起来的央行货币发行,是由美联储三次QE向市场所投放的货币,所以我们就看到了07危机后,美联储基础货币供应在2008年12月到2009年12月这短短一年内,暴增了71倍,联储的资产负债表从危机前的不足9千亿美元扩充到了目前的4·5万亿美元。(点击此处阅读下一页)


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