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石一峰:违反信息披露义务责任中损失计算的利益衡量

更新时间:2017-10-29 10:12:13
作者: 石一峰  

   本文载《法学评论》2017年第4期

   作者:石一峰,中南财经政法大学法学院讲师,中国人民大学与海德堡大学联合培养博士。

   内容摘要:损失计算是违反信披义务责任的难点也是一个利益平衡点。对于此,应先行确定损失计算的范围,再以具体的计算方法确定可赔偿范围内的损失数额。其中,以损失因果关系的直接后果性和可预见性作为损失范围的利益衡量装置,从而明确确定损失范围的各时间点,界定损失的可计算区间。同时以计算算法中计算参数的易获取性,对投资行为反映的准确性,算法对现实交易的还原性作为计算法则的利益衡量装置。结合我国证券市场的特性,应选取买入和卖出平均价及系统风险损失作为计算参数,以符合计算法则利益衡量标准的算法来计算各参数。最终以买入和卖出平均价的差额乘以证券数量,再减去系统风险损失作为损失赔偿数额。

   关键词:违反信披义务责任;利益衡量;损失计算;损失因果关系;计算法则;系统风险

  

一、问题的提出

  

   近来《证券法》的修改再次被提上日程,其中推进股票发行注册制改革成为本轮修法的重点,其本质是要建立以信息披露为中心的市场自治型资源配置机制。[1]由此投资者将对披露信息更加倚重。当违反信息披露义务(以下简称为违反信披义务)致使瑕疵信息出现时,因信赖瑕疵信息而生投资损失者能否得到切实的赔偿是本轮改革能否落实的关键。其中在复杂多因素影响的证券市场中,投资损失如何计算是赔偿落实的难点。

   现行《证券法》第69条虽然规定了统一化的违反信披义务责任,[2]但对损失计算问题未有提及。学理上对此类损失计算的讨论已经明确了宏观上应以差额法作为计算的基准,同时系统风险所致损失应予以排除。[3]这一定程度上反映在《最高院规定》[4]中,该司法解释第29-32条规定了损失认定的方式,确立了以“买入证券平均价格与实际卖出证券平均价格之差,乘以投资人所持证券数量计算”的投资差额作为基本损失的认定基准。但并未明确买入和卖出平均价的计算方法,同时该计算方式的理论依据为何也不甚明确。依照同解释第18条和第19条的规定,确定买入和卖出平均价需要以因果关系为基础确定计算的区间,同时还需排除系统风险等其他因素引起的损失。但第18条将交易因果关系和损失因果关系杂糅规定,导致因果关系认定复杂化;[5]同时对于何为系统风险,系统风险由谁证明,其引起的损失该如何计算也未明确。

   现有学说对于损失计算的讨论,仍停留在比较法介绍和宏观层面的计算框架上,认为我国采取了交易差额计算法,但对于如何计算买入、卖出平均价以及系统风险未有详细阐明。[6]在计算的区间上,虽然认识到第18条的因果关系应进行区分,但对于区分后损失因果关系该如何判定也未有统一的见解。[7]

   规范和学说的不完善也导致了实务中损失认定的混乱,如银河高科案中,一审、二审以及原告都采取了不同的损失计算方法,结果差异较大;[8]而该案最终的算法又与大庆联谊等案的算法不同。[9]在系统风险造成的损失认定上,有法院仅笼统地认定系统风险的存在就完全排除了损失赔偿;[10]而另有法院认为司法解释中对系统风险未作明确定义,当事人对系统风险的理解不同,但系统风险的证明责任在被告处,无法证明将认定系统风险不存在;[11]对于如何认定系统风险,已有法院采用大盘指数作为系统风险的衡量指标,[12]对此是否合理仍有待进一步的分析。

   由于违反信披义务责任中的损失是在复杂多因素的证券市场中产生的,其并不像一般合同责任或侵权责任那样能够清晰的界定损失产生的过程。因而任何的损失计算方法都存在局限性,只能尽可能的在投资者保护与责任人责任范围之间平衡。从此角度而言,损失计算是一个利益衡量的过程。若损失计算的口径过大,则会加重信披义务人的责任,反而不利于证券市场的稳定;若计算的口径过小,又不能充分保护投资者的利益,损害投资者的信心,最终也会破坏证券市场。因此选择何种计算规则都需要在利益衡量的角度下予以考量,计算规则中利益衡量的实现则需要利益衡量的装置具有切实可行的操作方式。

   从违反信披义务责任中损失计算的现有规范及学说来看,计算规则中的利益衡量装置一是损失因果关系的认定;二是计算方法的选择。损失因果关系的认定涉及到投入的时间点,从而形成可计算区间,明确损失的形态;计算方法的选择涉及到各计算参数的确定和合成,尤其是计算系统风险时的参数选择。为此本文将以利益衡量为出发点,论述违反信披义务责任中如何借助利益衡量装置确定损失计算范围和计算方法的过程在微观上是如何具体展开的。

  

二、损失计算范围的利益衡量

  

   从违反信披义务责任中损失计算的过程来看,先要确定损失计算的范围,再以具体的算法确定可赔偿范围内的计算参数,最终算出可赔偿的数额。为此,实现利益衡量的第一个步骤即确定损失计算的范围,需要以损失因果关系为利益衡量装置,即通过直接性和可预见性来认定瑕疵信息对投资者决策是否具有直接作用力,决策是否在其作用范围内作出,以此限定损失赔偿范围在合理限度内,保障投资者利益的同时,又不至于加重信披义务人的负担。因为过重的负担反而不利于信披义务制度的构建,增加了信披义务人的成本,并可能会产生逆反效应,使得上市公司退市而其他公司不愿上市或者“创新”各种规避手法,这与信披义务的功能及注册制的本意相违背。为实现计算范围的合理性,就需要在损失因果关系的指导下界定一系列计算区间的时间点,并以这些时点来确定投资损失的形态,这些形态构成了损失计算的范围。

   (一)利益衡量装置:损失因果关系

   将所需赔偿的损失界定在合理范围内是利益衡量的必然。一方面,过大范围的损失赔偿势必损害信披义务人的利益,使其承担过大的成本和责任;反之,过小范围的损失赔偿则会导致对投资者的保护不力。另一方面,由于证券市场的复杂性,即使不存在瑕疵信息,投资者是否获利也具有不确定性,因此与传统民法法中“全面赔偿规则”不同,投资者可得利益的损害因其不确定性而不再纳入赔偿范围中。此时的损失计算应以最贴近投资者实际损失为原则,即让投资者恢复无瑕疵信息影响的状况,但不能以此获利。《最高院规定》第30条即规定了以实际损失为限。[13]而最能反映投资者实际损失的是投资差额计算法,[14]即通过两个计算参数之间的差额来确定投资者的损失。

   这就排除了美国法上的一些其他计算规则,如撤销交易法,[15]非法利益返还法,[16]交易利益返还法[17]等,这些方法一般只适用于与欺诈方直接交易的情形,如要约收购,与证券公开市场上的违反信披义务情形不同。由于这些方法一般会超出实际损失,而有惩罚性赔偿的意味。美国法上,已通过“实际损失”一词限制了惩罚性赔偿和双重救济;[18]我国法上在《最高院规定》第30条也明确了此点,且从我国证券市场的运行来看,对于违反信披义务,一般由监管机构处以重大罚款,已在一定程度上起到了惩戒作用,[19]因而在利益衡量上,已无必要再进行惩罚性赔偿。

   而确定什么范围内的投资差额可获得赔偿需借助损失因果关系这一利益衡量装置,其本质是确定哪些交易是直接受瑕疵信息影响而作出的。[20]《最高院规定》第18、19条对此有具体的规定,即通过时期限定来认定损失因果关系,但具体规定的情形过于僵硬,一个明显的缺陷是利空虚假消息下在揭露日前卖出的将无法认定有损失因果关系。[21]此种因果关系认定实际又与交易因果关系糅合,混淆了损失因果关系的认定标准。[22]交易因果关系属于大陆法中责任成立上的因果关系,[23]是以瑕疵信息和投资者之间的信赖关系为基础的。[24]而损失因果关系是责任范围上的因果关系,即损失与不当投资间的因果关系。[25]两者的功能和认定标准并不同,也不能混淆。[26]

   损失因果关系作为确定损失范围的原则,相比定性的交易因果关系,其认定更谨慎,以使得投资者保护与投资者风险自担之间得到平衡,因而即使是美国法也未采取完全推定的方式。[27]虽然仍有少数说认为可借用欺诈市场理论,即在有效市场假设下,只需证明瑕疵信息导致原告以不公平的价格买卖证券,即证明了损失因果关系的存在,嗣后的价格波动只是衡量损害赔偿的依据。[28]但现代证券市场的资本定价模型已表明股票价格的形成是多因素的结果,[29]投资者买卖证券本身依据瑕疵信息并不能证明随后的股价波动一定是瑕疵信息引起的,因而还需证明股价波动与瑕疵信息之间的同步性问题。对于此,美国联邦最高法院最新的Dura Pharmaceuticals, Inc. v. Broudo案以及多数说也都认为需证明价格波动(引起的损失)与瑕疵信息之间的直接因果关系(proximate causation,或翻译为近因),同时损失不是由其他因素导致的。[30]其证明方式并不要求证明瑕疵信息是引起损失的唯一原因,只要证明瑕疵信息是损失产生的实质原因(substantial cause)即可。[31]损失因果关系除了要求导致损失的直接性外,为了限制损害赔偿的范围,还需将被告无法预见的(unforeseeable)损失排除在外,[32]这就要求将瑕疵信息之外因素引起的损失排除。综合起来,有无损失因果关系以“损失是否由瑕疵信息直接导致以及被告对此是否可预见”为标准。[33]

   而对于何谓直接性和可预见性,并没有界限分明(bright line)的标准,而应以个案事实为导向进行分析(fact-specific inquiry),[34]此为第九巡回法院在Gilead案中的见解。由此以更灵活的方式认定,诸如“专业性很强的瑕疵信息在揭露后未立即导致股价波动,而是在财务报告公布后才引起股价下降”等情形下的因果关系。[35]直接性和可预见性虽需根据具体的案情由法官进行裁量,但法官的裁量并非漫无边际,其仍需考量各种必要的因素。根据多因素的资产定价模型,瑕疵信息只有影响定价模型的各因素或与这些因素有直接联系时才可能影响股价,因而需对瑕疵信息进行本质转化,证明瑕疵信息会影响这些因素,并且在作用力上和作用范围上存在时间关联。这总结起来包括瑕疵信息与损失发生时的时间间隔、影响股价变动的其他因素及各自的作用力、瑕疵信息的潜在作用、其连续性和作用范围等。[36]这些因素在我国法上也有相应的对应关系,其中作用力和作用范围的认定需确定《最高院规定》第18、19条中瑕疵出现日、揭露日或更正日等各时点;其他因素需认定第19条第5项系统风险等其他因素;时间间隔,即市场对瑕疵信息及其揭露后的反应时间需确定第33条的基准日,而这些认定均需遵循瑕疵信息对损失的直接性和可预见性规则。换言之,损失计算中的损失因果关系这一利益衡量装置通过直接性和可预见性的具体规则来实现。

   (二)利益衡量实现之一:损失计算时点

从违反信披义务所致瑕疵信息的传递来看,可区分为瑕疵出现日和瑕疵揭露日,此在《最高院规定》第20条已有明确规定。其中前者是上市公司公告公布或应公布之日,相对较易确定;[37]而后者规范上又区分为揭露日和更正日两种,前者仅为瑕疵信息的曝光日,后者则是瑕疵信息更正日。[38]因为现实中可能出现只更正而没有正面揭露的情形,因此再规定更正日更有利于保护投资者。揭露日的规范定义是:瑕疵信息在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上,(点击此处阅读下一页)


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本文责编:陈冬冬
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