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彭文生:反思金融与实体经济的关系

更新时间:2016-11-02 23:18:20
作者: 彭文生  
那怎么解决信息不对称的问题?要求抵押权,而最常见的抵押品就是房地产。所以房地产和信贷相互促进。银行贷款者增加,经济繁荣,经济繁荣使得房地产价格上升,房地产价格上升使得抵押品的价值上升,银行更愿意贷款,一直到最后不可持续的拐点,金融周期进入下半场。而金融下行的模型则是房地产价格下跌,抵押品的价值下降,银行不愿意贷款,经济进一步放慢,房地产价格进一步下跌。这就是金融周期的一个例子。

  

七.金融周期的机制

   为什么金融周期在50年代不是问题,而现在却出现了问题?我们那个年代基本没有信贷过度扩张的问题,那时候金融压抑。到80年代以后才出现问题。我们在描述金融周期的时候,可以将债务人分为三类。第一类是对冲型债务人。典型的是家庭住房按揭借款人。这类债务人的现金流能够覆盖债务的本金和利息,在传统时期比较稳健。第二类是投机性债务人,现金流能够付利息但付不了本金,本金要靠不断的扩张,世界上所有的银行就永远都要靠重复本金的不断扩张。第三类债务人,现金流不仅仅无法支付本金,也无法支付利息。两个方面都需要借新债还旧债。这就是典型的旁氏型借款人,例如房地产开发商,他的现金流非常不稳定。在金融周期的早期阶段,整个经济比较健康,因此践行对冲性战略的比重比较高。但是随着经济的繁荣,随着人们信心的上升,风险偏好上升,越来越多的债务人采用这种战略的话,整个经济脆弱性就上升了。

   而最终利率也会在某个时间点上升。2013年我国利率大幅上升,2014年、2015年信贷调整,根据中国和美国的房地产价格、信用量来看,中国美国的线都非常平稳。美国金融周期的顶点就是在泡沫里。在泡沫之后去杠杆,降低债务负担,怎么降低债务负担?要么债务违约,引发金融危机,然后就是降低实体的消费和投资。金融危机之后,美国有几年都是在调整,金融周期下半场调整到2013年似乎见底了,美国现在实际上可以说在新一轮金融周期中。这就是为什么过去了两年,美国经济似乎比其他国家经济好一点,因此从去年下半年开始加息。我们中国正好相反,在美国进入金融周期的下半场时,我们国家应对全球金融危机的冲击,采用信贷扩张和房地产刺激。刚才讲的2013年钱荒,利率大幅上升,似乎是一个拐点。图中的这个数据截至2015年第3季度。

   把数据延伸到今年就不一样了。我们看欧元区,欧元区的金融周期还在往下走,金融周期还在非常低迷的一个阶段。下半场我们要思考一下,我们中国以后到了金融周期的下半场会是什么样的政策。我们来总结一下欧洲,美国和日本的金融周期,下半场的宏观政策可以总结为几项任务:“紧信用,宽财政,松货币”。就是在金融周期的上半场,这些国家信用扩张太快,债务负担太重,希望通过下半场来降低债务负担,必然要求银行信贷放款放缓。但是这种情况下,就有可能产生金融危机,那怎么办?松货币,这里面的松货币不是体现为一种银行的信贷扩张,而是中央银行扩张。

   这就是我一开始讲,为什么信贷和货币是不同的两个概念。所以从某种意义上来看,我们从80年代到金融危机之前,财政扩张,货币对财政的支持力度大一点。中央银行如何扩张资产负债表?一个方法就是所谓的量化宽松。购买长期国债和私人资产,这是不是一种金融创新?量化宽松是不是新的创新,是不是一种金融创新,其实不是。早在30年代,凯恩斯就已经提出来了。凯恩斯认为货币需求太多了,导致利率上升,经济下行。然后增加货币供给,那怎么增加货币供给?首先购买短期国债,短期国债购买越多,国债的收益率就下降了。短期国债的收益率到了零以后,就和货币没有差别。因为国债和货币都是政府的债务,唯一的差别就是国债有收益率,货币没有收入,因此短期国债收益率是零以后,它就是另外一种形式的货币。所以这个时候,把货币投放出去是无效的。不能真正的增加货币供给,这不过是用一种货币购买另一种货币,所以短期利率到零以后,可能的建议是购买金融资产。

  

八.美欧日:金融周期下半场非常规货币政策

   美联储也好,日本央行也好,所做的量化宽松政策在30年代就出来了。量化宽松它主要是从资本市场来看,因为它靠的是资产财富再配置,这在美国就比较有效。因为美国是资本市场占主导地位的金融体系。但是在银行占主导地位的金融体系,比如说欧洲和日本还是依靠传统银行体系的传导机制,采用负利率政策。虽然对于负利率政策有许多非议,但是我认为目前对负利率的各种批评目前还是猜测式的,还是对于未来的预期而不是现实。

   实际上到目前为止,我认为负利率确实达到了预期效果。我们负利率的目的是什么?就是要放松公司的融资条件,改善非银行部门的融资条件。那效果是不是达到了?我们看到采用负利率政策以后,其长期利率明显下降。之前提到甚至有两个欧洲的非金融部门发行了负利率的债券。公司成功发行了负利率债券,那么其融资条件当然得到了改善。所以我认为负利率政策已经达到了它的预定目标。目前我们对负利率政策的批评,实际上只是一种猜测,是预期长时间以后,负利率可能会导致银行体系的一种挤压,从而可能带来不良影响。但是目前而言,负利率政策的弊端确实还没有出现。

  

九.中国:不同的刺激方式

   中国则是一种不同的情况,我国是信贷扩张。我国2010年第一季度,第二季度出现了信贷的大幅扩张。那么信贷扩张是什么,又是通过什么来实现的?其实今年的货币政策没怎么放松,而是在2014年、2015年放松了。现在的信贷扩张,可能是前两年宽松的货币政策所产生的滞后影响。

   其实我们今天的银行信贷,在政策层面的影响因素有两个:(一)货币政策。货币政策会影响基础货币和银行的可贷资金。(二)监管要求。事实上我国银行的流动性非常充足,基础货币投放也比较多,但是如果监管的要求比较严格,比如说对资本金的要求比较严格,银行也是无法放贷的。所以这两个政策会对银行信贷的分析产生重要影响。现在我们看银行信贷的问题,大家过多关注了货币政策的影响。其实我认为今年我国信贷投放扩张有另外一个重要的原因,就是宏观审慎监管的放松。目前在市场上,很少有人提及这一方面的问题。其实宏观审慎监管的放松对银行信贷的影响非常重要。

   宏观审慎监管的放松有两个体现:(一)取消存贷比约束。存贷比约束是去年7月份取消的,所以去年下半年贷款的成本迅速下降。因此我一直反对取消存贷比约束。我觉得在当今中国背景之下,存贷比约束固然有其问题,但是作为一个监管的工具,存贷比对信贷的约束其实非常有效,可惜去年取消了这一约束;(二)房贷首付比下降。事实上从去年下半年开始,房贷首付比就已经下降了。为什么房贷首付比非常重要?现在讨论宏观审慎监管的时候,大家都会把关注点放到央行和银监会的合并上面,关注两者究竟会如何合并。其实我认为这并不是非常重要的事情。首先我们应该清楚宏观审慎监管应该怎么做,应该采用什么工具。比如我们讲到货币政策的时候,脑海里马上想到利率。央行调控利率是一个特色功能,是货币政策实施的有效工具。

   那么在宏观审慎监管方面,什么是宏观审慎监管的有效工具呢?目前好像没多少人在研究这个问题。当然相关的专业机构,例如中央银行、银监会等会有很多人在研究,但是在更广的一些层面,例如市场上和学术界研究这一问题的人应该是很少的。当然宏观审慎监管的历史确实都比较短,不像货币政策具有很长的历史。但是通过总结其他国家的一些研究结果和经验,得出了一个基本的观点,就是最有利的宏观审慎监管工具就是房地产首付比。我们发现房地产首付比的效果比银行利率更好。这是因为实际上我们无法限制资产端的需求,一旦这种需求不受限制,银行的资产质量可能会变得很好,所以银行资本金必须要有一定限制。这也使得房贷首付比例成为目前最有利的宏观审慎监管工具。房贷首付比例既限制了银行的行为,又解决了借款人的资产泡沫问题,同时推动房地产去库存。

   所以我国的信用扩张和其他国家的刺激相比存在很大差别。现在我们正在进入金融风险较高的阶段,这就是当前我国宏观经济面临的主要问题。今年我国经济似乎没出现较大的问题,但是明年怎么办,后年怎么办?在这张图中,如果我们把信贷和房地产的数字延伸到2016年第一季度的话,金融周期似乎还未见底。我们中国的住房市场历史比较短,我们找到美国过去100年的数据,这张图展示了美国过去的实际房价指数。我们发现在最近20年之前,美国住房作为投资工具并没有给投资者带来什么,但在最近二三十年,房地产价格出现了非常明显的上升。再来看欧洲的一些数据,我们看到阿姆斯特丹房价数据也是一样的,只有在过去二三十年房地产价格才真正出现了比较明显的上涨,这是为什么呢?我自己体会是这样的。第一,过去人类历史上没有出现过非常明显的出生率下降,但是二三十年前西方出现婴儿潮,随后下一代出生率大幅下降,造成人们不能负担房费,进行很多储蓄。第二, 50、60年代是政府金融压抑时期。在30年代大萧条之前,西方没有政府的银行但有市场机制,比如说美联储是1913年才成立,1913年之前没有相关的政府央行。此外美国的存款保障机制是1933年才建立的,大萧条之前都没有一个像样的保障机制。所以在那个时候,美国的银行危机经常发生,大约每3年发生一次,甚至于每年都有不少银行倒闭,金融市场完全依赖一种市场的纪律约束。所以到了1913年美联储成立、1933年存款保险机制建立起来之后,政府对银行体系的压抑才越来越厉害。在50、 60年代是靠政府的压力,即政府为银行提供担保,但是代价是必须服从政府的监管。

   到了80年代以后,一方面政府的管制放松,另一方面担保的力度加强。这两个因素结合起来,就导致了现在的金融周期。那现在是不是就没有这样的问题了?现在金融危机发生的频率没有18世纪时那么大,但是现在金融危机一旦发生,造成的后果却非常严重。现在我国的房地产价格很高,我们讲要去库存。但是房地产去库存不像汽车或者其他一些产品那样容易。汽车是消费品,但是房地产在开发商手中是房子,卖到消费者手里的时候,它的物理形态没有发生变化,消费功能也没有发生变化,实际上还是房地产,而房地产还是一个资产。我并不希望房地产去库存,为什么?因为去库存一旦成功,价格具有下跌趋势。我觉得这一次房地产市场的价格高涨可能是2008年的万亿计划带来的后遗症。4万亿中受害的,恐怕就有在座的年轻人,被迫在高位买进房地产。

  

十.信用扩张的结构视角:扭曲资源配置

另外一个是从结构角度看,就是经济即使不发生金融危机,也会因为结构性问题而受到破坏,可持续增长也比较困难。这道理简单来说就是谁先拿到信贷、货币,谁就占据优势。那么在我国谁能先拿到货币和信贷呢?从现在来看,是拥有房地产的人先拿到货币和信贷。所以信贷是天然呵护房地产的。所以在民间投资下滑的问题上,许多观点讲制度因素,认为政府应当简政放权。但是我认为关键不是政府需要简政放权,政府的政策限制因素不是今天才有的。10年、20年前可能政府的限制可能比现在还厉害。为什么喜欢民间投资?主要是现代的信贷资源,土地资源,人力资源在不同行业之间的分配是非常不平均的。请看这张利用人民银行的信贷数据所做的图,按照不同的行业划分,看每个行业的债务占整体上市公司债务的比重,即各行业累积的信贷资源占用情况。(点击此处阅读下一页)


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本文责编:陈冬冬
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