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巴曙松:中国经济金融转型的新挑战

更新时间:2016-09-20 19:57:08
作者: 巴曙松 (进入专栏)  
在那之后,中国加入WTO、国有银行剥离不良资产、国企改革,以及培育房地产市场,整个国家经济就从1997年、1998年亚洲金融危机的低点开始起步,经历了中国改革开放以来持续时间最长的上升周期,直到2007年到达高点。2008年发生次贷危机,经济增长速度出现一个陡峭的回落,直到2009年一季度达到低点。2009年一季度,国家投入了4万亿为代表的一揽子经济刺激计划,带领经济实现V型反转,迅速地上升,直到2010年一季度到达高点。然后增长速度逐渐回落,直到现在都还处于2010年一季度高点后逐渐探底的过程。这一轮的回落时间也是够长的,直到现在都还在探底的过程中。

   2016年一季度的增长回暖主要是因为一季度的房地产回暖,但这是短期的。房地产回暖后,政府卖地收入上升,他们就加大基础设施。当房地产回落后,政府的地卖不出去了,经济增速还会下来。另外,2014年以来经济增速的波动变得很窄,经济波动趋势不明朗,但是不同产业的分化十分明显,这被称为“新常态”。5月20日人民日报权威人士把这种新常态描述为“L”型。“L”型波动不是不波动而是窄幅波动。这个时期就是新动力在逐步形成,旧动力在逐步减弱,新旧交替叠加起来的状况。

   在过去10年间不同产业对经济的贡献率出现了非常剧烈的分化。在2005年,工业、制造业对全国GDP差不多贡献了45个点。到2015年,服务业、金融业的贡献率明显上升。所以你到不同产业中观察会发现,不同产业对经济乐观和悲观程度有很大的分化。但是现在我们经济新的增长点在整个经济比重还太小,不能对冲老产业缩减的那部分。

  

   曾经的红利日渐式微,需要积极培育新的经济增长点

   人口红利在减弱。现在我国人口迅速老龄化。从2013年开始,15到59岁的劳动年龄人口出现了净减少。投资红利基本见底。房地产投资规模很难再出现大幅的上涨。制造业产能过剩,需求量和规模大的基础设施项目不容易找。国际贸易红利也在缩减。以英国脱欧为标志,全球经济在收缩,各个国家关起门来自己发展。全球各国经济的收缩表现在宏观层面上就是国际贸易的增长会低于GDP增长。另外环境、资源红利在减弱,我们国家现在各个地方都存在着严重的环境污染问题。最后一点,储蓄红利在持续下探。

  

   转型就是寻找新动力

   我们天天在喊经济转型,转型就是找新的增长点。麦肯锡预测未来30年经济增长点在于:1、服务中产阶层的消费;2.数字化推动的新的商业模式,就是所谓互联网+;3、创新和价值链上移;4、优化运营可提升10-15%生产力;5、走出去,进行全球布局可提升10-15%的生产力。

  

   供给侧改革的经济涵义

   经济增长有三种类型。第一种“初次扩张型”(primary expansion)增长——后发经济体填补市场空白,过去我们的经济发展主要是靠填补市场空白。第二种是追赶标杆型(after benchmarking)增长——缩小已有领域与领先标杆差距。第三种是“前沿拓展型”(frontier expansion)增长:“原始创新”或“源头创新”。现在是很多领域的标杆已经很接近了,就必须我们去创新。这也就是我们所说的供给侧改革。

   下面我们看看决策层是如何看这个问题的。2014年5月,国家首次提出并在2014年12月系统阐释了经济新常态。2015年10月十八届五中全会上提出了“创新、协调、绿色、开放、共享”五大发展理念。2015年11月中央财经领导小组 首次提出供给侧改革。2016年5月9日,人民日报刊登对权威人士的专访《开局首季问大势》。对比去年对权威人士的访问,你会发现,政策基调在发生重大的转变。2015年《五问中国经济》强调的是应对经济下行压力,而2016年这次强调的是长期角度,这是很大的差异。

  

   去产能

   目前经济的去产能压力依然较大,依然在艰难推进之中,出现了短期脉冲波动。如果去产能没有明显进展,就会拖累产能过剩行业的好企业和坏企业都出现亏损。如果去产能没有很好的进展,那这个行业里无论好企业坏企业都将出现亏损。现在我们面临的挑战就在这里。有的地方政府在积极探索不同的去产能方式,例如有个省现在有个办法就是实行额度交易制。比如某个行业产能过剩20%,全省就会把额度派到每个企业,产能减掉20%。效益比较好的企业可以出钱向效益较差的企业买额度。效益较差的企业拿到钱后就有钱遣送工人,最后只有好的企业能够活下来。这样就能通过市场来进行关停并转。但是有的地方虽然关闭了企业,却没有落实很好。就像现在全国的钢铁产量都在下降的情况下,河北的钢产量还在上升。我国在2014年底2015年初开始进行去产能,但是值得关注的是,有一部分产能过剩的产业出现了反复。2016年1到5月份,全国的粗钢产量同比下降了1.4%,但是产钢大省河北、江苏、山东三个省的钢铁产量不降反增,分别同比上升0.3%、2.19%和5.47%。这也是去产能过程中存在的一个很重要的现实。

  

   去库存

   去库存相对效果比较明显。从2014年8月以前,成品和库存同比增加一直上升,随后一直在下行。从煤炭、钢铁、水泥、有色四个行业产成品库存比例来看,2015年下半年的压缩过程是有进展的,库存出现净下降。但这个过程就带来了信用违约频发。去产能去库存使原来公司借来的钱没有效益,带来新一轮的违约不断爆发。去产能在短期内会拖累经济增长,也会小幅提高失业率水平。产能过剩的行业也带来了一系列债务问题。目前产能过剩的行业债务总额达到9.5万亿,这是经济转型给银行留下的代价。物价目前持续40多个月上涨,PPI则延续去产能型通缩。对比一下1997、1998以纺织业和轻工业代表的产能过剩,出清花了44个月时间。这一次的产能过剩是上游的石油、化工、采掘业等资本密集型产业,所以出现了PPI和CPI趋势性背离,短期内难有逆转。制造业萎缩,将持续更长时间。日本、韩国的类似状况持续了14-15年,中国才开始了3年。

  

   去杠杆

   虽然我们一直说要去杠杆,但另一方面我看到非金融企业的负债率在上升。国际经验表明,如果几年内杠杆攀升三五十个点,一个国家往往会面临比较大的金融方面的压力和波动。这就是为什么现在一直强调去杠杆的原因。

   但在总体上强调去杠杆背景下,政府部门却一直在加大杠杆,政府部门、国企的负债率一直在上升,居民的负债率也在上升。更有趣的是,去杠杆的是非金融企业。2015年国企的资产负债率在慢慢下降,但2016年一季度地方政府和央企的负债率又在上升。

   去杠杆过程中,我们还看到一个值得警惕的现象,就是民间投资都在下降。老百姓不投了,民营企业不投了,民间投资出现了深幅下滑。但民间投资下滑也更符合市场规律,有利于市场出清,民间投资下滑的主要是工业产能过剩的部分。但同样值得关注的是,一方面民间投资低迷,另一方面对外投资增长非常快,资金大幅往外投。2015年末,非金融企业对外投资累积同比增幅14.7%,到2016年6月为61.9%。这是值得关注的形势。金融部门的杠杆率在放大。2015年3月以后的6个月的理财产品投资收益超过贷款利率,这表明金融投资收益超过实体投资收益,资金在脱实入虚,更多的流入金融业。反映在宏观经济统计数据就是M1、M2。历史上,M1的高速增长往往伴随着经济的上行。但现今经济下行,M1增长说明企业在持币待投,手里拿着钱,却不知道投什么。目前我国经济在下行期,投资收益低,利润在下降,出现了流动性陷阱。

  

   汇率政策

   另外一个现实问题是债务是否可能会继续恶化。债务如果滚动下去不断在恶化,总有一天政策要作出一个选择:选择是保资产价格、保房地产价格还是保汇率。不同政策选择,付代价的部门是不一样的。如果要保房地产价格不大幅度调整,还要刺激信贷高速增长,汇率就无法保住。如果要保汇率,钞票要少印,利率慢慢往上走,资产价格就要大幅回落。未来几年内,这个问题会很尖锐。世界各经济体都曾经面临这个挑战。日本和香港选择保汇率,两地的资产价格和房价就陡峭回落。香港房价在亚洲金融危机时,从高点到低点,房价只剩下原来的40%,很多人成为负资产人士。俄罗斯是另外一个选择。俄罗斯选择保资产价格,牺牲汇率。结果汇率大幅下跌,但房价还是回到了历史高位。现在以卢布统计的房价和之前是没有什么变化,甚至还有上升。所以不同政策选择,付代价的不一样。如果是让房产价格调整,就是让银行、高价买地和买房者、房地产商和地方政府买单;如果是汇率贬值,对于进口相关企业就有很大的冲击。我们要关注政策的动向。

   人民币汇率波动性明显增强,人民币已经变成汇率灵活波动水平不断提高的货币。这就为调整汇率来应对外部冲击埋下伏笔。实际上,人民币汇率的参考系有两个,一个是美元、另一个是一篮子货币。2016年以来央行客观上看可以说是哪个指标贬值就参考哪个,使2016年人民币贬值了不少,我们把它叫非对称性贬值。这也是政策上面临的另外一个挑战。

   在金融学上有一个不可能三角,控制利率、汇率和国际资本流动中必须放弃一个选择。美国放弃了固定汇率,可以控制利率,使国际资本自由流动。香港、欧元区,固定了汇率,国际资本自由流动,利率低。汇率的风险管理就非常重要,而且越来越灵活性。

   最后我想讲一下2015年的8、11汇改以来,央行成功应对汇率贬值压力的政策决策逻辑。

   1、应对汇率贬值压力的时候,短期来看,央行会入市干预,因为短期波幅太大会引起恐慌;但从中期来看,央行会主动顺应市场需求,推动汇率价格波动和水平调整。

   2、不能轻易“关门”。很多人说外汇贬值,不让钱出去。从国际经验看,总体上正常的资金流动还是要保持。央行现在钱流进来批得快点,流出去批得慢点,但总体还是开放的,这样可以给市场一个稳定的预期和信心。

   3、抓大放小。现在外汇流动最大、百亿美元级的都是贸易往来。只要把贸易公司的资金流动盯住,局面就会稳定。投资级的,比如沪港通、深港通,每天就几十亿;居民投资每天就个位数。如果把庞大的监管资源用在居民这一块,又容易产生恐慌,而且往往没有明显的效果。

   4、香港的离岸人民币汇率和国内的在岸离岸汇率存在差异的时候,要适当干预香港市场,把汇差调整在小的空间内,减少套利的机会,这也有助于稳定市场预期。

  

   文章来源:本文为2016年8月31日,巴曙松教授在广州讲授了《中国经济金融运行的新趋势与新特征》课程,由谭敏琦、吴若茵、陈晶哲整理,未经巴曙松教授本人审阅

  


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本文责编:陈冬冬
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