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张明:未来十年中国经济系统性风险何在?

更新时间:2016-08-30 09:55:31
作者: 张明  
由此便削弱了对企业与银行的保护。

   第二个减震器:总体债务水平较低。

   自2008年以来,地方政府债务显著攀升。尽管我国目前有很多国有资产,但是国有资产需要用的时候能不能变现很重要。一般情况下,如果私人部门爆发危机,国有资产要变现将会变得很难。例如,国有资产很大部分是土地,随着房地产市场的向下调整,现在地方政府想卖地就没有以前那么容易。随着房地产市场的下行,以及地方政府债务的高企,公共部门的传统减震器也开始失去效果。

   第三个减震器:大量外汇储备。

   过去大家一度认为,4万亿美元外汇储备足以抵御任何风险,但是从去年开始,外汇储备缩水很快。目前为止,中国外汇储备缩水超过8千亿美元。因为央行有很多手法可以掩盖外汇储备的真实消耗规模,因此市场上认为迄今为止中国央行的外汇储备缩水规模可能显著高于8000亿美元。换句话说,资本不断外流和持续贬值预期会削弱4万亿美元外汇储备的缓冲能力。

   综上所述,由于三个部门的传统减震器正在失灵,未来金融风险的爆发和传递对中国经济的冲击是在加大的。

   第四部分,为避免未来系统性危机的爆发,我们提出以下五点建议。

   第一,为了防范系统性风险的爆发,一定不能让中国经济增速跌到太低的水平,保增长依然是非常必要的。请注意我所指的保增长不仅仅是指短期增长,也包括中长期增长。所以需要两个手段,一是结构性改革。这里指的结构性改革和最近的供给侧结构性改革不太一样,供给侧结构性改革是结构性改革的一部分,我这里指的几点是,一、开放服务业。目前中国很多服务业被国有企业垄断,我们需要向民间资本真正开放服务业。二、推动国内要素价格进一步市场化。三、加快收入分配改革。包括国有企业上缴更多的红利给社保,还有居民部门内部的收入分配改革,比如房产税。第二个手段是需求管理。我们仍然需要扩张性财政货币政策,来维持短期的经济增长率。增长非常必要的原因在于,只有适度的增长才能帮助我们更好地解决风险问题。举个例子,一个人骑自行车,保持一定速度的自行车会很稳定,一旦速度越来越慢,就很难维持平衡,对中国这样需要权衡各种利益的大国来说,适度增长是非常重要。

   第二,我们要高度重视未来企业去杠杆与房地产去库存可能导致的金融风险。对这种金融风险,过高估计比过低估计要好,未来银行业压力会很大,所以我们应该提前预防。我们需要更高的资本充足率和更高的拨备覆盖率,同时要做好监管部门的预防,监管部门要留一些的政策空间来应对风险。政府部门要做好银行业风险防范的预案,需要高度重视相关的金融风险。

   第三,我们需要采用一些更加透明和市场化的坏账处理方式。银行面临危机时,政府一定会救援银行业,而救援的方式也很重要。目前,我国很难重演1998年政府全部买单的方式,那时候是把问题全部传递给政府,而且对未来银行业经营没有激励机制改革,所以透明化和市场化的坏账处理方式很重要。所谓市场化,就是要让不良资产有一个公开定价,要用市场化手段让资产管理公司对从银行购买的不良资产进行处置,也要允许银行根据市场化价格将坏账出让给另外的金融机构。未来坏账处理过程,应该是银行先靠自身力量消化不良资产,然后再通过市场化的方式转让一些不良资产,最后在坏账暴露比较充分之后,政府最终才介入,注资或者是提供担保,三管齐下是比较好的方式,这有助于部分切断风险由银行部门向公共部门的传递。

   第四,中国政府依然应该管理国际资本流动,避免资本持续过快流出。在我们的风险传递链条中,大规模资本外流是触发风险的重要因素。所以我们的建议是,未来几年依然要审慎地管理我们的资本账户,特别是要避免过快开放资本账户。在3年前,2012年至2013年左右,国内有一个重要的政策辩论,也即在当前环境下要不要加快资本账户开放,当时人民银行在正方,他们觉得有必要,认为当时是时间窗口和战略机遇期,但我们团队坚定反对,反对的主要原因是在中国国内的现有风险没有得到妥善处理的前提下,过快开放资本账户可能会导致危机加快爆发。

   第五,针对危机形成预案。中国是新兴市场国家,从国际金融的历史来看,由新兴市场国家变成发达国家,没有哪一个国家没有经过金融危机的洗礼,即使我们做得非常好,但依然有可能在特定情形下,中国会迎来一次金融危机。危机的爆发并不可怕,但是危机爆发之后的束手无策很可怕。我们针对金融危机要形成一系列的预案,为危机爆发做准备。从国际经验来看,大多数国家在危机爆发之后惊慌失措,以至于危机打断了增长,结果高增长阶段转为低增长阶段,很多国家由此进入中等收入陷阱。还有的国家则是把危机变成了动力来促进变革,典型例子是1997年之后的韩国,以及北欧金融危机之后的芬兰。对中国来讲,要做好危机预案,一旦危机爆发之后,能够秩序井然地做好调整,而且利用危机进一步倒逼国内的改革,这样才能充分利用危机给我们造成的冲击与机遇。

   总之,我们讨论的是未来5-10年中国经济面临的风险。中国未来有两种情景。一种光明的情景是中国能够通过前面讲的种种对策来化解未来面临的风险,避免系统性危机的爆发。或者即使爆发危机,我们也能够通过我们的预案化解危机,继续保证增长,最后翻越中等收入陷阱,从人均7500美元左右上升到人均15000美元左右,成为发达国家,这是我们都希望发生的光明前景。中国如果未来对风险应对不当,可能会遭遇两种比较黑暗的情景。在2012年的时候,我跟我三位朋友写了一本书《刀锋上起舞》,其中提到美国经济学家(哈罗德)的经济增长模型,他说经济增长好像把一把刀子竖起来,刀刃朝上,一只蚂蚁沿着刀锋前行,稍不注意下滑下去,就再也回不到刀锋上去了。未来中国经济的增长,就犹如一只蚂蚁在刀锋上爬行,稍有不慎就可能跌入两个陷阱之一。

   一是日本陷阱。导致1980年代末1990年代初日本经济陷入困境的原因,可以用三个特征描绘。一、资产价格泡沫破灭导致日本出现资产负债表衰退。日本80年代有两个泡沫,房市和股市,泡沫破灭之后所有部门的资产负债表同时陷入危机,以至出现了资产负债表衰退。国家一旦陷入资产负债表衰退,恢复的时间会很长。二、日本爆发危机之后,没有像欧美一样让很多企业和金融机构倒闭,危机之后总会有很多企业和金融机构资不抵债需要破产,但是日本没有让这些企业倒闭,不断用财政和金融输血方式,以至于形成大量的僵尸银行和僵尸企业。所谓的僵尸银行或僵尸企业,就是没有政府注入资源的话,就生存不下去的银行或企业。大量僵尸企业和银行的存在,会导致长期竞争力下降。三、日本经济过去致力于修复资产负债表,也在清理银行不良资产,但却在资产负债表基本上修补完成后,遭遇到人口老龄化的冲击。人口老龄化会导致储蓄下降、竞争力下降。中国目前经济某些方面具备和日本相似的特点。

   二是拉美陷阱。根据世界银行的定义,几乎所有拉美国家目前都处于中等收入陷阱中。阿根廷一战前人均GDP和当时日本相差无几,而现在,阿根廷人均GDP是日本的几分之一。拉美陷阱的特点是民粹主义和民主机制的结合。民主机制是多党竞争,每个政党上台前都拼命给老百姓许诺,说上台之后提高工资和养老金。谁承诺多老百姓就选谁,但该党上台之后本国经济竞争力跟不上,承担不了这么高的承诺怎么办?就靠举债,无论是内债还是外债。靠举债支撑高福利的国家注定会迎来债务危机的爆发,或者就不得不依靠通货膨胀来撇清债务。因此,很多拉美国家几乎每十年一次,定期在债务危机和失控的通胀之间徘徊,这就是拉美陷阱。中国经济在某些层面上是否具备与拉美相似的特点呢?

   现在总结一下,今天我一共讲了五个问题,来刻画中国经济未来十年可能面临的风险。

   第一个问题,基于三个部门,私人部门、对外部门、公共部门,把各部门当前的风险点列举出来。

   第二个问题,我们给出了未来风险爆发的路径,风险弄不好是从对外部门开始,在特定内外冲击之后资本加速外流引发的,会导致风险从对外部门传递到私人部门,这主要是通过流动性和利率渠道,通过私人部门到公共部门,主要是因为银行危机需要政府救援,最后从私人部门和公共部门传到对外部门,导致居民信心下降进而引发更大的资本外流。

   第三个问题,过去我们风险没有爆发的原因在于三个减震器的存在,但这些减震器现在正在失效。

   第四个问题,针对如何避免系统性金融危机的爆发,我们提出五个政策建议。

   第五个问题,我们对前景进行了展望。我们希望中国经济能够成功翻越中等收入陷阱,避免系统性风险爆发。我们对未来依然审慎乐观。

  

  

注:本文为笔者于2016年7月23日在北京所做的关于新著《危机、挑战与变革:未来十年中国经济的风险》的读书会上的演讲实录,已经经过笔者审阅。感谢盘古宏观团队的大力支持,也感谢郑联盛博士的精彩点评。转载请务必注明出处。

  


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本文责编:陈冬冬
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