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秦朔:“万宝华之争”:中国商业何时能够走出迷局

更新时间:2016-07-01 23:53:08
作者: 秦朔  

   从去年12月“宝万之争”浮出水面至今,我一共写过四篇相关文章,分别是《我的朋友王石,善和大意的代价》、《再谈我的朋友王石,以及商业文明视野中的宝万之争》、《致王石书:当您在说社会主义和国营企业时,您想表达什么?》以及《致傅育宁书:当你看到王石的背影你是怎样的心情》。从宝能系成为万科第一大股东,我和王石没有见过面,也没有通过电话或微信联系。我的文章对王石有肯定也有质疑(特别是《致王石书》),我虽自信立于中道,但想到王石受伤,私谊受损,我在创作中也不止一次洒泪。

   四天前,“宝万之争”已正式演绎为“万宝华之争”。而傅育宁和姚振华,原本成色不同、纹路不同的两双手,紧紧握在一起,成为万科经理人难以逾越的屏障。“王石出局”的声音更是响成一片。宝能加华润,握有接近40%的万科股权,加上安邦的6%,差不多半壁江山,在半数股东通过即生效的那些议题中,可以说,假如他们联手,足以予取予夺了。

   就在昨天下午,这篇文章基本写完的时候,万科公告了第一大股东宝能系的最新要求:向万科董事会提请召开临时股东大会,议案是罢免包括王石、郁亮在内的现任10名董事和2名监事。万科称,公司将于近期召开董事会,审议这一请求。

   王石昨天在微信朋友圈连发了两条微信,一条针对华润宝能之联手:“当你曾经依靠、信任的央企华润毫无遮掩的公开和你阻击的恶意收购者联手,彻底否定万科管理层时,遮羞布全撕去了。好吧,天要下雨,娘要改嫁。还能说什么?”一条回应自身谢幕之传言:“人生就是一个大舞台,出场了,就有谢幕的一天。但还不到时候,着啥子鸡(急)嘛。”

   65岁的王石,一代英雄的悲凉、无奈和刚毅,跃然而出,令人动容!

  

不和谐的对抗气息

   在宝能系提出罢免现任的董事、监事之前,人们更多在关注一些具体问题的争议,比如摊薄,两块地的估值和对价方式,增发价格等等。

   在我看来,这些问题并不是万科版重组方案被傅、姚否定的本质性问题。凡增发,基本都会在短期内摊薄原股东每股利益,关键是看增发后能否促进未来发展,增厚股东利益。考虑到万科去年和今年的强劲增长,预计到2017年增发完成,从大概率说,每股收益不会出现下降;两块地,华润当成单一项目,万科当成开启“轨道+物业”紧密合作模式的风口,角度不同,自然各有各的道理;增发价格,15.88元相当于定价基准日前60个交易日万科股票交易均价的93.61%,为什么不选定价基准日前20个交易日的价格?因为彼时的背景是,宝能系拼命增持,令万科股价猛涨,而自万科A停牌(24.43元)至今的大盘指数跌了差不多20%。对万科净资产的估价和折让的合理性(一季报显示归属上市公司每股净资产为9.12元),华润通过市场一般采用的公允价值而非历史成本法提出了21元的估值,但一些券商通过对同类企业的测算比较(股价/公允价值),认为万科15.88元的增发价也不算低。

   类似以上林林总总,各方看法不同很正常,就好比两个人做生意,你想做成和你不想做成,出价必然存在差异。我一直觉得不正常的,也是几乎所有人都能明显感受到的,是跳过这些具体争议,弥漫在“万宝华”三者之间不和谐的对抗气息。

   我在《致傅育宁书》中提出,希望万科的管理层在这场波澜起伏的股权纷争中,深刻体认股东权力的意义。“从公司治理来说,管理层的位置不是永恒的,外来的挑战是好事,股权有一定程度的流动性是对管理层的倒逼与推动。‘温水青蛙’不仅是国企的常态,混合所有制也可能存在。华润从来没有对万科说一个‘不’字,对万科未必最好。如果华润凭借它的经验和视野,提出管理改进和行业对标的建议,对万科只有好处。”

   作为两大股东,华润和宝能最近有一连串对万科管理层说“不”的联合行动,措辞都“义正词严”。股东依法依规追求自身利益,天经地义,但我们不仅没有看到股东对于“管理改进和行业对标的建议”,也没有看到他们对万科在资本结构方面有什么建设性的新设想。反而是“做掉王石”、王石的“失败”以及为什么“失败”,似乎成了这一轮“万宝华之争”的最大看点。这种掺杂了意气之争的氛围,将使得接下来的任何重组方案都会徒增风险。

   说“不”是容易的,但究竟什么是“是”?什么是是非标准?这是我在本文中希望探讨的核心命题。我的立场一以贯之,还是会回到商业文明和企业家精神。

  

万科之争,姚振华争什么?

   万科是一家透明的好公司。瘦田无人耕,耕好有人争。这么多势力角逐万科,本身已经说明了其价值。但同一个万科,每一方所争的内涵并不相同。宝能、华润、深圳市、管理团队,包括我,以及每一个万科的利益相关者,我们心里都有一个自己的万科。

   先说姚振华。历史地看,姚振华是万科投资价值的发现者,他争的万科,是资产升值和套利机会。如果他能主导万科,万科将不仅是赚钱分红的实体性工具,也将是金融运作的资本化工具。

   我在以前的文章中已经指出,保险公司大举投资优质地产公司,这是在“资产荒”、优质稳定的资产更“荒”这一背景下的必然趋势。姚振华们看到了资产端的机会,于是采取短期的高成本、高杠杆负债方式,去实现资产扩张。除了基础的保险资金,姚振华几乎用上了资本市场的所有杠杆工具,如融资融券、收益互换、基金公司资管计划和股权质押。前海人寿保户投资款的新增缴费来源,基本是期限很短的万能险保费,和传统寿险期限完全不是一回事。

   保监会不是看不懂姚振华们从负债驱动迈向资产驱动的风险,利率下行和期限错配的风险,但对保监会来说,扩大险资影响力和对上市公司渗透力显然更加重要,只要眼前不出大的纰漏就好。如果保监会对姚振华像深交所对万科那样锱铢必较,把宝能系的杠杆化且具有扩散效应的资金链弄得明明白白,说不定会吓一大跳。

   去年姚振华为什么一定要当第一大股东?我的答案是,不当第一大股东,不实质性介入董事会,就无法在万科上玩金融,而这才是他的拿手好戏。

   去年姚振华被万科管理层拒绝“当老大”为什么沉默不语?我的答案是,因为他知道只有自己玩不动万科,如果和管理层闹僵,弄得鸡飞蛋打,他的投资很可能达不到预期收益。一旦股价跌破买入价,宝能系的层层杠杆可能会迅速爆掉。

   而现在,姚振华要说“不”了,要出口气了,因为华润说“不”了。他和傅育宁握手后,万科管理层要闯关必须修正重组方案,他将是直接受益者。华润说“不”他再说“不”,他面对深圳市政府的压力也小一些。有华润撑腰,他大概也不怕万科管理层如何如何了,反正华润的地产做得也不错。

   姚振华自以为很聪明,提出罢免董事时特意把华润的三位也捎上,你看,我针对的是整个董事会,不是只杀万科一方的董事!

   姚振华是有投资眼光和魄力的,他如此之急、不留余地地出招,我猜是他心里也很慌。假如万科股价下跌,他的压力最大。而万科产生不了重组方案,股价下跌几乎是必然的。想玩一票大的资产,但估计也没有料到会折腾成这样,玩钱容易,玩万科难!他大概已和华润达成部分转股的默契,宁做老二不当老大了。而要直接“杀”王石,冒道义之风险,斯文的傅育宁博士当然不会自己出手,就让姚振华冲到第一线吧。

  

万科之争,傅育宁争什么?

   自2000年华润通过受让“深特发”持有的国有法人股(占万科总股本8.11%),再加上华润旗下北京置地所持的万科B股(占万科总股本2.71%),成为万科第一大股东后,华润和万科之间不曾“开战”过。

   华润从最初介入万科起,目标就是控股,王石也一度说“卖掉万科”,希望为万科找个好婆家。无论是2000年试图通过万科向华润增发B股的方式,还是2001年华润希望将旗下北京置地44%的权益注入万科、万科再按对价增发A股的方式,都是要达到华润控股万科50%的目的。但都因意外而流产。

   由于无法控股,也由于对万科团队的充分信任,华润在万科的发展过程中扮演了“积极不干预”的角色。这是万科成功的基石之一。在很长时间里,选择相信管理层就是华润对万科的战略。今天,华润要“积极干预”了。积极干预的第一步,就是否决万科提出的重组方案。

   华润完全可以通过自己认为理性的测算,提出重组方案,主张股东权益,我不能理解的是:华润为什么选择了“否定式”,而且这么“积极”?

   今天的华润到底有没有一个关于万科的战略?有没有专业负责地研究过?万科对华润意味着什么?万科和华润的地产业务是何关系?怎么看待万科的价值,如何进一步提升万科的价值?

   我的感觉是没有,或者说,“以最小持股比例当第一大股东”就是华润的想法。否则,在万科股价极其低迷的时候,为什么不增持?在万科经理人发起合伙人计划后,华润也没有增持。在姚振华逐鹿万科时,华润几乎没有什么反制措施,“钜盛华”多次举牌后华润才增持了0.23%。姚振华发起行动后,据说也有别的买家表示希望成为万科第一大股东,也跟华润谈了,华润表示反对。

   华润很会反对,但不知道华润想有何作为?万科今天的重组僵局,华润难辞其咎!不知道傅育宁们在想什么!或者他要忙的事太多了,忙别的了,根本就没有系统想过。华润公告给人的印象是万科没有积极汇报,其实姚振华动手又不是一天两天,买到24%以上的股份是需要一个过程的,华润是万科第一大股东,这个过程中你就这么不在乎?不采取断然措施?

   根据我的了解和判断,华润最近开始考虑如何实质性介入万科的管理,并做了一些人事考虑和资产重组的考虑。之前,华润方面口口声声万科的团队不错,但最近的言辞风向已改,似乎有“离开你们也无所谓”的气息。

   恕我直言,面子问题和“政治正确性”,大概是华润最在意的东西。

   如果时光倒流,再选择一次,王石还会不会把自己卖给今天这样的华润?

   如果时光顺流,还会不会有创业者主导的企业愿意让今天的华润当大股东?

  

万科之争,我所争的是什么?

   万科之争中,我最看重的是商业文明视野中万科的价值。我在以前的文章中写过,“不是说万科无可挑剔,也不是说样样都无懈可击,而是说,王石和万科在这样的历史场域里,在这么漫长的时间考验中,始终坚持了一些最基本的商业伦理和理性逻辑,始终走在阳光道路上。”“善是万科的灵魂,善就是走正道,走阳关道。”

曾几何时,万科不过是一家极为普通的多元化公司,但在规模很小的时候,就立下了不行贿的底线、健康丰盛的愿景和改良社会的雄心,并凭借专业主义的努力,在多年后成为全球最大的住宅开发企业,(点击此处阅读下一页)


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文章来源:微信公号“秦朔朋友圈”
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