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熊金武:大涨后必大跌?金融泡沫的量化历史反思

更新时间:2016-01-16 22:18:46
作者: 熊金武  

   【编者注】本系列“量化历史研究”的文章,主要是作者对英文文献的解读剖析。对于有志于了解、进入“量化历史研究”领域的学者同仁,有着较大的辅助作用。文末附原文下载链接及系列介绍。另,文章已授权转载,转载请取得作者或原出处的授权。

    

   历史视角对金融泡沫研究至关重要,因为金融泡沫并不是常见的。历史上记录的金融泡沫事件非常有限,所以金融史研究往往是案例式的对小样本的金融泡沫予以解析。不过,这可能形成一个历史错觉,即习惯于将金融史与市场极端事件联系在一起。例如,在2008年金融危机时期,金融媒体经常引用过去的金融泡沫事件——股票繁荣后就是股价暴跌。这样的历史解读容易误导投资者和政策制定者。特别是在市场繁荣时期,这种历史思维惯性可能导致人们聚焦于金融史上少数著名的大危机,从而忽视了金融泡沫概率究竟有多大。如果仅仅关注泡沫,只不过是管中窥豹,得到的历史结论也必然是消极的。如果基于长历史、大样本历史数据重新审视金融泡沫史,那么泡沫只不过是变坏的繁荣,但不是所有的繁荣都是坏的。

   耶鲁大学William N. Goetzmann教授运用了20世纪初以来全球股票市场面板数据予以实证研究。他界定金融泡沫为暴涨后暴跌(a crash after a boom)。结果发现,泡沫发生的概率非常低。根据对泡沫的定义,泡沫很少发生,历史数据中无条件概率只有0.3% 至 1.4%。同时,即使在股价大涨(比如在1-3年内市值增长100%)之后,股价暴跌的条件概率只有10%。在股价增长100%之后,更大概率出现的是继续翻番。暴涨后暴跌(即泡沫)的条件概率仅仅比非条件概率高一点。

   作者首先回顾了人类历史上的金融泡沫。1602年,热那亚Casa di San Giorgio股价(蓝色线)上涨了一倍,但是收益(红色线)却从3%下降到1.5%。现在看来,这就是一个泡沫。不过,这个泡沫维持了相当长的时间,直到1683年才恢复到之前的水平,并且最高点是1622年出现的。可见,一般概念中暴涨后暴跌的泡沫在历史上并不典型。

                     

   另一个例子是1720年代的泡沫。法国密西西比泡沫是第一场大规模股票泡沫。密西西比公司股价在1719年至1720年翻了10倍,并在1720年春开始破灭。紧随而至的是英国南海泡沫和荷兰的股市泡沫。英国和荷兰的泡沫在1720年晚些时候破灭。不过,1720年股市投机依然繁荣。Goetzmann教授与合作者发现这一系列泡沫的根源是英国制定的《泡沫法案》(Bubble Act)。该法律下的管制行为导致了保险公司股价暴跌,进而最终冲击到英国大型贸易公司和银行股价,然后波及到荷兰西印度公司和其他关联的荷兰企业。
                   

   上图是同时期英国和荷兰企业股票价格的平行增长关系。其中,三家英国公司是南海公司( the South Sea Company)和两家名叫Royal Exchange Assurance, London Assurance的保险公司。两家荷兰公司是荷兰西印度公司(Dutch West Indies Company)和一家名叫Stad Rotterdam的保险公司。从中可以看出伦敦和阿姆斯特丹泡沫的规模:南海公司一年内涨了7.5倍;两家英国保险公司涨幅更高,超过了10-13倍;只有荷兰西印度公司达到7倍;荷兰的Stad Rotterdam只不过2倍。尽管一年内涨幅不一样,但是英国保险公司和荷兰西印度公司的下跌却几乎同时发生。英国《泡沫法案》(English Bubble Act)可能是关键,因为其禁止“在未经议会或国王授权的情况下,成立像公司实体那样的联合体,并使其份额可转移和让渡”。如上图可见影响。

   为了更全面认识历史上金融泡沫,作者采取了大样本的全球历史数据,具体包括Dimson, Marsh and Staunton的数据、Jorion and Goetzmann (1999)的数据、以及耶鲁大学管理学院国际金融中心(the International Center for Finance)的圣彼得堡交易所(Saint-Petersburg Stock Exchange)和上海股票市场(the other for the Shanghai Stock Exchange)的数据。

   然后,作者定义了两种股市繁荣,即一年内上涨100%,或三年内上涨100%。同时,定义两种股市下跌,即一年内下跌50%,或五年内下跌50%。那么,股市泡沫的定义就是股价暴涨后的快速下跌。从下表可以看出,泡沫发生的概率很低。

   作者通过收集大样本的金融史数据,而不是聚焦于个别金融危机事件,让我们重新认识了金融史,即绝大多数全球股票上涨后伴随的并不是下跌。

   对于投资者而言,一个没有破灭的泡沫与一个已经破灭的泡沫应该是同样值得关注的。如果投资者过多关注规避风险或对金融泡沫预期误判,可能将会失去一大笔风险收益。例如,如果投资者在1603年出售了Casa di San Giorgio的股票,那么他将错过未来20年的股价上涨,而他对股价下跌的预期只能在80年后得到验证。

   对于监管者而言,打压泡沫是否一定正确呢?如果泡沫是由于新科技投资产生(当然新科技股具有高度不确定性),那么监管者是选择一味防止金融危机,还是鼓励生产投资呢?金融泡沫值得我们深入研究!

    

   【文章来源】William N. Goetzmann, 2015, Bubble Investing: Learning from History, NBER Working Paper, No.21693.

   【原文下载链接】http://jnls.cup.org/home.do;jsessionid=A46CFBAB877B4717A8A47D2FE524B787

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本文责编:zhaodi
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文章来源:微信公号“量化历史研究”
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