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马骏:2015年中国宏观经济预测(年中更新)

更新时间:2015-06-15 14:14:03
作者: 马骏(央行) (进入专栏)   刘斌   贾彦东    
3个百分点。

   尽管过去几个月的PPI走势将继续对未来的CPI产生下行压力,但我们估计CPI同比涨幅有望从今年上半年的1.3%左右略微上升至下半年1.5%左右。理由包括:第一,3月份以来,由于国际上部分油田停产和低油价对石油需求的刺激,国际原油价格开始企稳回升。5月底,布伦特油价已经比今年低谷的每桶45美元反弹了近20美元。石油期货价格显示,市场预期今年年底布伦特油价有望上升到每桶70美元左右。第二,人民银行的三次降息和两次降准,以及积极财政政策力度的加大,都将在一定时滞之后对CPI产生提升作用。第三,下半年厄尔尼诺现象有可能加大全球和中国的出现干旱和水灾的概率,影响农产品供给。

   我们对价格走势的最新预测依然面临着若干上行与下行的风险。CPI预测面临的上行风险包括:油价与食品价格超预期回升,国内外经济超预期增长使负产出缺口较快收窄,我国房地产市场加快复苏等。CPI预测面临的下行风险包括:国内外经济增速低于预期,石油价格继续在低位波动,美联储加息速度过快等。

   三、若干专题分析

   本节对与下半年宏观经济走势相关的若干问题进行了专题分析。这些专题包括:国际原油价格变化对我国CPI和PPI的影响及时滞、货币与财政政策变化对实体经济的影响和滞后期、地方政府债务与融资政策对融资成本和基建投资的影响、美联储加息对新兴市场经济体的影响。主要结果简述如下:

   (一)油价走势有助于下半年通胀率企稳回升

   最近的国际原油期货价格显示,市场预计布伦特油价将从目前的60美元/桶左右回升到今年年底的70美元/桶左右。我们的模型显示,按照这个油价走势,我国下半年通胀率将比上半年有所回升,从而将缓解通缩风险。

   利用SVAR模型,我们对石油价格、国内需求以及宏观政策等因素对CPI和PPI的影响进行了实证分析。在2009年1月至2015年4月的时间区间内,我们选择了布伦特原油价格、工业增加值同比增速、M2同比增速以及1年期贷款基准利率等变量,进行模型估计与冲击识别。图1给出了一个标准差的石油价格冲击、需求冲击、M2冲击以及利率冲击(降息)对CPI和PPI同比涨幅的影响(脉冲响应)。

   结果表明:

   1、短期(6个月)内,国际原油价格和工业增加值的变化对CPI和PPI的影响较大。中长期(12个月以上)内,M2和利率变化对CPI 与PPI的影响将较为明显。

   2、在影响强度上,油价变化对PPI的影响要远大于对CPI的影响。石油价格冲击对CPI的影响在第4-5个月达到峰值,而对PPI的影响则第5-6个月达到峰值。

   3、石油价格下跌是造成近期CPI和PPI涨幅下降的重要原因。今年1月份以来,石油价格冲击平均解释了CPI同比变动的35%左右,解释了PPI同比变化的55%左右。

   根据此模型,2015年3月开始的油价回升对CPI同比涨幅产生的正面影响将在9月份达到峰值。若进一步假设国际油价从目前水平继续回升到年底的70美元/桶左右,则与油价维持目前水平不变的情景相比,油价回升将提高今年年底CPI同比涨幅约0.2个百分点。

   (二)稳增长措施在下半年将对实体经济产生积极影响

   为了帮助判断下半年的经济走势,我们针对若干稳增长政策对实体经济影响的滞后期进行了定量分析。结果表明,财政政策与货币政策调整对实体经济的正面作用将在6-9个月后达到峰值。

   我们选择1997年1月至2015年4月期间内,经过季节调整的贷款平均利率、政府财政赤字与GDP的比例、GDP同比增速及CPI同比增速等变量,利用SVAR模型进行了估计与冲击识别。图2分别给出了财政政策冲击(提高财政赤字率)与货币政策冲击(减息)对GDP同比增速和CPI同比增速的影响(脉冲响应)。

   模型显示,货币政策冲击对经济增速的影响将在第9个月达到峰值,在第5个月即可达到峰值的60%。在给定同等幅度(一个标准差)的政策冲击条件下,财政政策对经济增速的影响稍小,但从冲击发生到影响峰值的时间更短,仅需5个月。这些结果表明,今年上半年出台的各种稳增长宏观调控措施将会在下半年产生积极的效果。

   我们还分析了政策冲击对物价指数的影响。在15至18个月之后,财政政策与货币政策冲击对CPI同比增速的影响将达到峰值;在8至10个月之后,政策冲击对CPI同比增速的影响将达到峰值的60%。

   (三)地方债务融资政策对地方政府和平台融资成本的影响

   当前,由于房地产和部分制造业投资明显减速,基础设施投资成为稳增长的重要内容,因此需要特别关注与基础设施融资成本和融资可获得性相关的政策。近期,央行多次降息降准,国家有关部委发布了《关于2015年采用定向承销方式发行地方政府债券有关事宜的通知》(财库[2015]102号文)、《关于妥善解决地方政府融资平台公司在建项目后续融资问题意见的通知》(国办发[2015]40号文)和《关于充分发挥企业债券融资功能支持重点项目建设促进经济平稳较快发展的通知》(发改办财经[2015]1327号文)等文件。这些政策的出台及实施,有利于降低地方政府和平台的融资成本,减少地方融资平台再融资的不确定性。最近的情况表明,市场对在建项目资金断流的担忧基本消除,平台的短期资金压力明显缓解。这些变化有利于保证下半年基础设施建设投资的稳定增长。

   1、城投债利率下降。2015年3月份以来,银行间市场注册的城投债发行速度加快,发改委也放宽了对城投企业发行企业债券的投资领域限制并提高了对各地的发债限额。与此同时,由于央行下调基准利率及降准后流动性状况的改善,市场对城投债投资意愿上升,新发行的融资工具利率明显下降。如,AAA级5年期城投资发行利率从去年11月份的6.1%左右下降到了最近的5.4%左右。

   2、地方债置换明显降低了平台的融资成本。《关于2015年采用定向承销方式发行地方政府债券有关事宜的通知》确定以定向承销的方式,开展地方政府债务置换。5月18日江苏省完成了全国第一批用于置换和新增融资的地方政府一般债券的发行招标。目前7-10年期地方政府债券发行利率为3.5%左右,而被置换的平台贷款的利率一般在7-9%左右,债务置换可降低平台融资成本4个百分点以上。

   3、平台的短期资金压力得到缓解。从平台的资金运转看,由于债务置换和在建项目后续融资政策的出台,在建项目资金断流的风险基本消除,平台的短期资金压力明显缓解。随着新政的出台,一些信用等级较高(AA级以上)、现金流状况较好的平台已明确表示不接受年利率高于7%的信贷融资,表明融资可获得性有所改善。

   (四)美联储加息对新兴市场经济体的影响

   历史上,当美联储启动加息周期时,往往会出现国际资本流动的重大变化,几次新兴市场的汇率危机都曾与美联储加息有关,如上世纪80 年代的拉美危机和1997年的亚洲金融危机。2008年国际金融危机后,由于发达国家的量化宽松政策,全球资本一度大规模涌入新兴市场经济体。据IMF统计,在2009年到2012年间,从发达国家流入发展中国家的资金规模高达4.5万亿美元,约占这一时期全球资本流动总额的一半。市场普遍预期,美联储将在今年下半年启动加息周期,并担心其再次导致资本从部分新兴市场经济体大规模流出,引起这些国家的本币贬值,债务负担加重,进而导致危机。我们就美联储加息的时点和对新兴市场经济体的影响进行了初步分析。

   1、关于美联储加息的时点和速度

   美联储公开市场操作委员会(FOMC)公布的利率预测图被市场称为“点阵图”,展示了十几位FOMC成员对于未来联邦基金利率的预期。FOMC 3月份公布的点阵图显示,其成员的平均预测是联邦基金利率在2015年底和2016年底将分别上升到0.625%和1.875%。

   2015年3月份的最后一个周末,美联储主席耶伦在出席旧金山联储举办的一场研讨会时说:第一,美联储将在今年晚些时候启动加息周期。在决定何时启动加息的问题上,美联储将综合考虑劳动力市场、通胀和通胀预期、金融市场和国际市场等一系列因素。第二,在首次加息之后,美联储将采取渐进的方式逐步提高利率,但绝非过去市场所熟悉的匀速运动。美联储不大可能延续2004年至2007年期间每次加息25个基点的固定节奏,而是将根据经济情况灵活决定,加息过程可能加快,可能放缓,也可能会停滞。换句话说,加息周期起点和速度都将“依赖于数据”。

   2、哪些新兴市场经济体较为脆弱

   自亚洲金融危机以来,有近百篇学术论文研究了新兴市场货币危机的决定因素,并用各种指标来预测新兴市场再次发生货币危机的概率。比较普遍的观点是,经常项目逆差大、对外负债率高、外汇储备少、政府和私人部门杠杆率高、通胀率高和实行固定汇率等因素都会加大一国出现货币危机的概率。

   2014年,土耳其和南非的经常项目逆差与GDP的比例分别达到6.3%和5.3%,巴西、智利和印尼的比例也在3%以上。国际货币基金组织、德意志银行、瑞穗银行等机构的研究指出,多数亚洲国家由于外汇储备较高和外债较低等因素,受到这一轮美国加息的冲击将不会太大。但是,印尼的脆弱性最近有所上升。包括土耳其、南非、巴西、墨西哥、俄罗斯、秘鲁在内的一些新兴市场经济体则分别面临着低增长、高通胀、经常项目逆差、低储备以及较高的财政赤字和债务,因此相对多数亚洲国家来说更为脆弱。另外,匈牙利的高额公共债务也是风险的来源。

   3、新兴市场经济体应对贬值压力的两难

   当新兴市场经济体面临资本外流和货币贬值的压力时,至少有四种政策选择,但所有这些选项都有明显的副作用:

   一是允许本币贬值。从中期来看,本币贬值将有利于新兴市场经济体扩大出口、改善经常账户平衡,避免汇率过度偏离均衡水平,但如果贬值太快也可能在短期内导致对本币的恐慌性抛售,加速资本外流,推动国内通货膨胀上升,乃至引发经济危机。

   二是提高利率。某些国家的实践表明,这个手段在短期内有助于缓解资本外流的压力。但是,在国内经济增速已经低迷的情况下,加息会提高本国融资成本,抑制投资和消费,加大贷款违约和经济衰退的风险。同时加息也可能引发国内资产价格下跌,打击投资者信心,进一步加剧资本外逃。

   三是实施扩张性的财政政策。在资本外流导致经济衰退和央行被迫提高利率的背景下,扩张性的财政政策可以刺激总需求,支持消费和投资。但许多新兴市场经济体受制于较高的财政赤字和政府债务,财政扩张的空间不大,在汇率贬值的背景下对国外发债也不是选项。

   四是重新实行资本管制。这是在极端情况下使用的手段,好处是可以快速制止资本外逃,但将影响其未来吸引外资的能力。

   4、美联储加息对我国的直接影响有限

   与许多其他新兴市场经济体相比,我国由于经济基本面更为稳健,美联储加息对我国经济与金融的直接影响比较有限。比如,虽然我国经济增速有所放缓,但仍是全球主要经济体中最高的。另外,我国外汇储备充裕,经常项目仍有顺差,通胀率较低,外债占GDP的比例很低,人民币汇率弹性已显著增强,政府运用财政与货币政策调控经济的空间仍然较大,国内利率水平仍具有一定的吸引力。

   当然,美联储加息对其他新兴市场经济体的冲击可能会通过其外溢效应间接影响中国。比如,由于资本外流,新兴市场经济体的增长减速可能拖累中国出口;一些新兴市场货币如果出现大幅贬值,也将对我国的出口竞争力产生负面影响。  

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