统计局公布的数据显示，一季度中国经济同比增长7%，环比增长1.3%，这一数据在市场上引发了一定的质疑。因为从很多高频数据来看，目前的经济增速似乎早已跌至7%以下。一是一季度规模以上工业增加值增速仅为6.4%，三大需求也全面下滑。二是一季度全国发电量同比下降0.1%。三是一季度全国铁路货运量同比下降约9.4%。那么问题来了，7%的数据是不是造假了呢?
我们认为不可妄下结论。当我们感觉一辆车速度放缓的时候，很可能不是车本身的问题，而是仪表盘出了问题。新常态下的中国经济可能就陷入了这种悖论。传统的经济“仪表盘”在不断释放崩溃的信号，比如一季度的工业增加值只有6.4%，但实际生活中，很多人的感受似乎并没有那么惨烈，GDP也有能力维持在7%。这是因为旧常态之下的一些传统经济指标已经无法完全反映新常态下的经济形势，这既有产业结构变化的原因，也有人口结构变化的原因。
首先，产业结构和企业结构的变化导致工业增加值不能完全反映经济增长。工业增加值增速一直是最受青睐的GDP预测指标。过去工业在中国GDP中的比重最大，基本维持在40%以上，而统计局每月公布的工业增加值涵盖了占比超过80%的规模以上(年销售收入500万以上)的工业企业，基本可以反映GDP的走势。从历史上看，工业增速的确与GDP走势高度吻合，相关系数基本维持在0.9以上。
但近两年来，工业增加值指标却备受质疑。2013年工业增加值增速从10%放缓到9.7%，而同期GDP增速却完全持平。2014年一季度，工业增速从去年的9.7%大幅下滑至8.6%，很多人质疑这样的工业增速根本不足以支撑7.4%的GDP增速。
到底是数据造假还是市场多虑?我们更倾向于后者。GDP增速与统计局工业增速的相关性正在明显下降，拿着次要部分预测整体肯定有问题。这一方面是因为中国正在从工业主导向服务业主导型经济转型，工业占比正在加速下降。2014年工业在GDP中占比已降至35.6%的历史新低，第三产业占比(48.2%)继续超过第二产业(42.6%)，而且与第二产业的差距扩大到5.6个百分点。一季度第三产业增加值占国内生产总值的比重为51.6%，比上年同期提高1.8个百分点，高于第二产业8.7个百分点。从增长贡献上看，服务业的增长动力也明显超过工业，在2014年7.4%的增速中，第三产业贡献了3.8个百分点，而工业仅贡献了2.6个百分点，贡献率分别为51.7%和35.4%，这和2000年的57.6%和34.8%完全颠倒。
另一方面，规模以上企业的比例也趋于下降。尽管目前全部企业的工业增速仍低于规模以上企业，但随着规模以上企业去产能压力加大，该差距正在大幅缩小，未来中小企业的占比可能逐步提升，这也将导致规模以上工业增速的预测作用减弱。
其次，产业结构和能源结构的变化导致发电量的代表性下降。过去的关系链条是发电量—工业增加值—GDP，但近年来这两个环节的相关性都在下降。一方面，由于生产效率和能源利用效率提升，工业对传统发电的依赖明显下降，对风能、太阳能等新型发电方式的依赖程度大幅提升，而这部分并没有统计。这导致工业用电量/工业增加值比率从2003年的25.4%大幅降至2013年的18.6%。另一方面，随着传统高耗能工业的萎缩和低耗能新兴制造业及服务业的扩张，全社会用电量/GDP的比率也从13.9%大幅跌至9.4%，用电量中工业用电的占比在不断下降，而生活用电的比率不断上升。此外就是技术原因。近年来煤价大跌使很多工厂开始使用自备电厂发电，而这部分并没有统计到发电量中。
综上所述，产业结构、企业结构和能源结构等变化导致传统经济指标的代表性下降，7%的增速并不一定是造假或者高估。不过不可否认的是，一季度的经济数据的确显示出经济仍有较大下行压力。
两个迹象尤其令人担忧。一是政策松了这么多，地产还在加速下滑。一季度销售同比跌9.2%，比去年进一步扩大，而且4月高频数据也继续回落，按照销售-拿地-投资的反弹链条来看，现在我们还挣扎于销售企稳这个阶段，投资的反弹更是遥遥无期。二是货币宽松并没有改善实体融资，固定资产投资的到位资金同比降至6.8%，其中贷款下降3.7%，这和此前信贷的超预期增长背离，说明信贷扩张大部分拿去还债付息了，拉动经济的作用有限。为了对冲不断加大的下行压力，政府稳增长的力度将进一步加大。
首先，货币宽松不用说，时点已经越来越近。至于降准还是降息，昨天总理在座谈会上也问了这个问题“现在市场对降准和降息更看重哪个?”。我们认为降准直接影响银行间利率，降息直接影响实体利率，目前银行利率已有所下行，央行的操作非常保守(下调逆回购利率基本都是被动而为)，似乎对当前银行间利率颇为满意，所以迟迟没有降准。但实体的情况如总理所述，利率降得“不多”，所以降息可能是更合意的选择。此外，考虑到外汇占款的下滑，可能通过再贷款补足基础货币缺口。
其次，除了中央之外，地方政府二季度可能动起来。基建项目可能加快，我们按7%的目标来算，基建投资今年可能要搞到25%，现在明显还不够。主要是前期反腐、融资和卖地收入下滑影响太大，下一步可能有所改观，主要是从融资突破，一是PPP，我们统计的项目有2万多亿，之前由于时滞，签约的不多，但二季度可能加速落地。二是影子平台，就是一些城镇化基金，政府担任劣后，银行拿理财做优先，明股实债，享受政府信用，这实质上扮演了原来融资平台的角色。
