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Kenneth G. Winans:多元化配置存在的五大误区

更新时间:2015-02-12 12:50:27
作者: Kenneth   G.   Winans  

   多元化(Diversification):这本该是个让投资者感到安稳、踏实的词汇。

   一个多元化投资组合“可以提供改善(经风险调整后)投资回报的可能性。”基金巨头富达投资(Fidelity Investments)去年夏季在一篇文章中向其投资者如是解释。那篇文章包含一些漂亮的饼状分析图,显示股票与债券、现金和外国证券的对比情况。富达表示,一个充分多元化的投资组合“在理想情况下应该包含各种回报率走势相反的资产。”

   2008年至2009年的股灾应该已经让投资者认识到,这种理想情况多么不可能实现。大批看似充分多元化配置的投资者(无论是小散还是大户)都发现,他们未能通过多元化配置来躲过金融风暴的袭击。

   唉,金融市场上的记忆往往是短暂的。而认为自己在理财顾问的帮助下可以通过建立一个多元化投资组合来轻松避过下一场金融风暴的观念已经再度流行起来。(富达敦促客户在外国股票上配置6%-25%的资金,在债券上配置15%-50%的资金,而在推销这个观念的决不是只有富达一家)。

   而且,虽然我赞同投资者应该同时持有股票和债券,但我担心许多投资者(尤其是散户投资者)被怂恿到多元化配置不当的地步,导致投资费用较高,投资表现平庸而且有可能面临更多风险。

   许多认为自己已经充分多元化配置的投资者早已遭受剧痛。就拿那些去年多元化配置大宗商品或欧洲股票交易所交易基金(ETF)的投资者来说。自那以来,由于石油和铜的价格暴跌(作为工业活动风向标的铜价已经跌至多年来的最低价位),他们已经遭受重创。或者他们已经由于海外国家面临经济衰退的威胁以及股市暴跌而蒙受损失。

   不要误会我的意思。我决不是金融市场上在一只热门股票上市时把全部资金都押上去的赌徒。多元化配置可以是一个妙策。“不要把所有的鸡蛋都放在一个篮子里”这句俗话已经流传很久,可以说自从有家养鸡和柳条篮子以来就流传这句话了。这句话看起来像是明智的投资建议。但我管理资金的时间越久,我就越意识到多元化配置并不完全像坊间所吹捧的那样神奇。

   无论是从投资回报还是从让人放心的角度来说,适当的多元化配置都是很重要的。但非常多的投资产品推销人员一直在极力夸大“多元化”的作用,以求说服投资者介入各类投资产品,而这些投资产品并不提供有效的多元化配置效果,不会保护他们免受市场波动,而且通常附有高额的费用——加上有时推销人员获得的一笔不错的佣金。

   如今财富管理行业推销多元化配置理念的方式存在两大问题。第一,我称之为“多元化配置的双重配置”,这是一个战术问题,很容易纠正。第二,我称之为“多元化配置的下行危险”,这是一个战略问题,需要略微了解多元化配置原理所隐含的各种假设以及该原理可用性存在的局限。

   多元化配置的双重配置多元化配置这种事情不符合梅·韦斯特(Mae West)的格言:“好事多多益善(Too much of a good thing can be wonderful)。”事实上,根据E.J.埃尔顿(E.J. Elton)和M.J.格鲁伯(M.J. Gruber)这两位早在20世纪70年代就对多元化配置的好处进行了详尽研究的学者所说,一旦某个投资组合拥有20至30种证券之后,按照投资回报率的标准差衡量,提升多元化所创造的大部分益处就会消失。

   投资组合年投资回报率的平均标准差(纵轴:投资组合的风险程度,横轴:投资组合持有的证券数目)

   埃尔顿和格鲁伯事实上包含了拥有500只和1,000只证券的投资组合的相关数据,但其中风险的降低非常小,以至于在用曲线图表示时,其曲线看起来就像是风险程度略低于20%关口的一条平直线。

   尽管这样,大多数共同基金仍在投资组合中持有100至150只股票,而许多投资者又在一个投资组合中持有多只共同基金、多只ETF(只是股票本身的组合)以及多只证券。

   事实上,这就是多元化配置的双重配置——以及三重配置和四重配置。

   如果证券没有交易费用或者持有成本,这种极端的多元化配置应该是完全无害的。但遗憾的是,每一只共同基金都要收取费用。如果你花时间去研究自己投资组合中的股票,那么这就需要花费你的时间。ETF费用通常较低,但你最终可能付钱买入了自己本已持有的证券。看,吸引许多小户投资者的ETF持有的股票,往往也是吸引这些小散户的共同基金偏好的股票。

   许多投资者不愿付钱聘请专业理财顾问,但不反对基金或ETF除了各种不必要的费用之外再收取费用,他们希望,持有多只基金将会以某种方式在市场下跌期间降低他们的风险,或者减少他们投资组合的波动。

   这便引出了大多数投资者的多元化配置观念中的第二个而且也是更加重要的谬误:多元化配置的下行危险。

   多元化配置的下行危险许多投资产品推销人员喜欢这样推销多元化配置理念:买入并且持有两种或者更多种价值不会同时上涨或下跌的资产。他们希望投资者想象这个理念有点像这样发挥作用:

   许多投资者痴迷于这样的想法:不同的证券类别,比如说股票和大宗商品,可以完全互无关联,因此多元化投资的好益处是最大的。

   但即使这是事实,那么采取买入并且持有策略,在这两种资产上配置相同数额的资金会让我们得到怎样的投资回报呢?看起来非常像是零利率的支票账户,不是吗?

   不管怎样,多元化配置并不是真的如此发挥作用。在宽客(quant,指金融工程师)群体中,有这样一种说法,假如发生一场金融崩溃,所有资产类别的相关性都会接近于100%。

   换句话说,当市场下跌时——比如说像2008年至2009年期间那样暴跌,多元化配置并不能提供任何好处。这是因为所有的投资资产都陷入暴跌之中。

   让我们来看看,如果持有股票、石油以及跟踪一篮子农业类大宗商品的PowerShares DB农业ETF(PowerShares DB Agriculture ETF,简称DBA),那么在2008年-2009年股市暴跌到股市回升期间,这样的多元化配置到底效果有多好。

   蓝线:布伦特原油现货价格的百分比变化,橙线:标普500指数的百分比变化,红线:DBA价格的百分比变化。数据来源:美国能源情报局(EIA)

   上图中存在的相关性可能并不完全,但它们表明,试图通过多元化配置大宗商品来抵消股市风险的投资者,实际上反而加剧了这种风险(因为石油的跌幅超过股票,而农业类大宗商品和股票一起下跌,但在股市回升时却没有参与其中)。

   因此,简而言之,那些条形图推销人员以及象牙塔里的学者不想承认的有关多元化配置的“肮脏小秘密”在于,多元化配置在你不需要的时候(即在市场上涨期间)表现最好,而在你极其需要的时候(即在市场崩溃期间)表现最差。

   你无法通过多元化配置来避免金融风暴的袭击对于大多数投资者对多元化配置策略的使用,我没有描绘一个非常美好的情景。在牛市中,投资者让他们的多元化配置出现双重配置,增加费用,但几乎没有增加多元化配置的好处。在熊市中,不同投资品过往的那些关联性失灵,其结果是投资组合的成长型配置部分和“保护性”配置部分都蒙受损失。

   更好的办法是什么呢?首先,以下是需要避免的五件事情:

   1投资的数目过多

   把你持有的投资控制在一个容易管理的数目之内(最少20,最多30),每项投资控制在合理数额之内(没有巨额押注)。是的,持有的投资应该多元化的意思是,这些基金或者证券的价值不应该彼此密切相关。

   买入20家折扣零售商的股票不会让你的投资组合实现多元化配置,而买入20只分属于不同板块和行业的股票则可以做到多元化配置。顺便说一句,持有的投资数目较少意味着更便于优化每一项投资。

   2对大宗商品长期持有风险敞口。

   大宗商品是用来交易的,而不是用来持有的。在我从事投资的这些年里,我从来没有听说过一位成功的大宗商品投资者,但我见过许多灵活机敏的大宗商品交易者,他们可以同样轻松地在熊市做空,在牛市做多。他们发现机遇,不觉得有必要时刻介入所有大宗商品。

   从长期来看,买入并且持有这些交易工具不会让你创造财富。对此有任何疑问吗?回过头看看图一。或者问问一位成功的大宗商品交易顾问(CTA)。

   3买入外国基金和外国股票。

   正如我前面已经解释的那样,许多外国股票投资工具历来表现不佳。如果你拥有大量美国股票,那么你已经对海外经济持有巨大的风险敞口。据标准普尔公司(Standard & Poor’s)报告,标普500指数成分股公司大约半数营收来自于海外市场。这些公司的管理层比你我或者任何外国股票共同基金经理都更加密切关注并且更加深入了解他们的海外业务。

   4基于市值的多元化配置

   小市值股票和大市值股票一起上涨和下跌。找出业绩强劲的公司,投资于这些公司,无论其股票总市值是多少。

   5买入缺乏流动性和高费用的投资产品。

   对冲基金和非上市REIT(房地产投资信托基金)是吹捧多元化配置的投资产品推销员最喜欢的两种产品。前者作为波动巨大的赌博性投资工具出售,后者作为零波动、有股息的超安全投资产品出售。平均而言,随着时间的推移这两种产品的表现均不佳。

   现在你已经避免了不当的多元化配置, 接下来是什么呢?我告诉我的客户,有两件事情是有道理的。

   第一,别忘了,个股自身通常会向你提供在一只板块ETF中可能找不到的资产多元化配置效应。股票走势是由诸多潜在的经济驱动因素所推动的,因此,通过持有一只对另一类资产持有风险敞口的股票,你就可以多元化投资到其他资产。

   比如,郊市住宅。住宅建造商KBHome(KBH)的股票持有者就是一个典型的例子。该公司向得克萨斯石油工人(现在可能正在寻找其他工作)销售住房,由此而获得了巨额的利润:

   相比之下,另一只股票——AvalonBay Communities(****B)则是上市REIT,旗下拥有274套高档公寓。近年来该REIT得益于人们对房地产市场的不安以及偏好租房而不是拥有自己的住房。而近来AvalonBay的价格走势相当不俗:

   第二,假设股市会有光景不好的年份。(自从1970年以来,美国股市全年下跌的年份占22%,并且经历了三次跌幅接近50%的大熊市。)要求你的理财顾问和你一起为凶兆的出现(即利率上升)准备一个防御策略。不是说你必须遵从我的计划,但在此,我们想在某些熊市阈值被逾越时,让我们的客户把资产转移到现金上。

   最重要的是,记住你无法通过多元化配置来摆脱熊市的影响。看看那些自2012年以来因持有黄金而损失惨重的投资者,或者过去几周以来在能源期货上亏得一塌糊涂的人,还有希望投资于金砖四国(BRIC,指巴西、俄罗斯、印度和中国)的ETF不久将回升至2007年市场高位的人。

本文责编:郑雷
发信站:爱思想(http://m.aisixiang.com)
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