内容提要: 《公司法》第四章“上市公司的收购”确立了我国上市公司收购监管的基本法律制度，中国证监会也通过《上市公司收购管理办法》细化了上市公司收购的监管规则与操作流程。尽管如此，相较于境外成熟证券市场的监管规则，我国上市公司收购监管无论是在定义、法律条文、监管措施还是在监管理念、立法技术和制度设计上都存在着不少差距，甚至从很大程度上存在着收购监管制度不能适应日趋市场化、复杂化的收购行为的问题。为此，本文希望通过制度分析的方法，重新梳理与审视我国现有上市公司收购监管制度存在的法律问题，并根据我国证券市场“新兴＋转轨”的特点对上市公司收购监管制度提出更为细致的设计方案，以推动立法者、监管者与学者们在上市公司收购监管方面的进一步研究。
关键词: 上市公司收购，监管制度，制度设计，证券法
（三）要约收购的合理分类与对应规制
现行《证券法》在第86条第一款的前半段是用“持有”、“共同持有”描述强制要约的触发点，并在该款后半款直接引入“继续进行收购的，应当依法向该上市公司所有股东发出收购上市公司全部或者部分股份的要约”提及要约收购的触发条件，但在第96条中又是以“收购”、“共同收购”字眼来规定“协议收购”下的要约要求。因此，若从行文结构与逻辑上看，《证券法》第85条所指的“要约收购”似乎只针对因满足第88条和第96条的条件而触发的“强制要约收购”，其没有涵盖“以受让上市公司30％以下股份为目的的自由式要约收购行为”和“在持有上市公司30％以下股份的情况下以受让上市公司全部股份为目的的全面要约”这两种要约收购的情形。虽然中国证监会通过《收购办法》第23条试图对《证券法》第85条“要约收购”的概念进行解释，但该《收购办法》中对“部分要约”却奇怪地界定为“向被收购公司所有股东发出收购其所持有的部分股份的要约”，这样的定义方式会造成“部分要约是要约人先设定若干百分比，然后再按照这个百分比为基数向所有愿意出售的股东计算可被收购股份”[21]的错误理解。不仅于此，《收购办法》还只规定了“以要约方式收购一个上市公司股份的，其预定收购的股份比例均不得低于该上市公司已发行股份的5％”，它并没有对触发强制要约收购条件下的部分要约行为和在5％-30％区间主动进行的部分要约收购的比例作出区分性要求，因此也就无法根据要约收购的种类合理并科学地设定不同类别的披露与监管方式。
因此，从细化监管与改善监管手段角度出发，本文建议在未来的要约收购监管中依据“两个类别、四种方式”而分别设置监管措施：“两个种类”是指将要约收购分为“自愿性要约”和“强制性要约”；而“四种方式”则包括（1）自愿性要约下的自由要约；（2）自愿性要约下的全面要约；（3）强制性要约下全面要约和（4）强制性要约下的部分要约。在上述分类中，无论是在自愿性要约中还是在强制性要约中，“全面要约”均可被定义为“向被收购公司所有股东发出收购其所持有的全部股份的要约”；而“自由要约”则可被界定为“向目标公司股东发出的以收购不高于目标公司发行在外30％股份为目标的收购要约”；“部分要约”设置为“在触发强制性要约收购的前提下，以收购不超过目标公司履行在外50％股份为目的的收购要约”，由此形成的监管框架如下图所示。
在上述分类下，有关监管措施也是依据各个收购类别的不同而“对症下药”。比如，（1）对于低于30％以下的自由要约可以保留“以要约方式收购一个上市公司股份的，其预定收购的股份比例均不得低于该上市公司已发行股份的5％”的最低收购比例要求；（2）对于强制性要约收购下的部分要约收购，若规定要约比例“不得低于该上市公司已发行股份的5％”就显得要求过低，因为强制性要约收购的本意就是要保证在控制权变化的情况下，所有股东都有权利与大股东或实际控制人分享控制权溢价（Control Premium）的收益。[22]如果在强制性要约收购中对部分要约的起始比例要求过低，则根本就不能达到“中小股东平等享有控制权溢价”的初衷；（3）为了保持与强制性要约制度设计目的的连贯性，在考虑保护收购动机与中小股东利益平衡的前提下，未来的上市公司收购监管制度应允许收购人在不希望全面收购的前提下仅以收购不超过目标公司50％的股份作为收购目标，但要注意这里的“不超过目标公司50％的股份”不是说收购人可以就达到50％以下的任意比例发动要约收购，而是收购人在触发强制要约收购临界点而必须强制性发出部分要约时，其必须以收购达到50％的股份作为部分要约收购的内容。[23]
（四）合理设置要约收购失败的规制条件
原先我国在《股票条例》中还曾对要约收购规定“收购要约期满，收购要约人持有的普通股未达到该公司发行在外的普通股总数的百分之五十的，为收购失败；收购要约人除发出新的收购要约外，其以后每年购买的该公司发行在外的普通股，不得超过该公司发行在外的普通股总数的百分之五”（第51条）作为要约收购失败的规制措施。虽然仅仅只有一个条款，但毕竟在监管制度上已经考虑到要约收购失败的可能性，在立法结构上显得比较周全。我们无从得知是出于什么样的立法初衷与监管目的使得在后来的《证券法》（包括历次修订）及《上市公司收购管理办法》中并没有承继《股票条例》第51条的监管思路，反而取消了对要约收购失败应有的监管。由于要约行为存在接受要约的数量不足从而导致要约所述收购条件无法全部满足导致要约收购失败的可能，因此，为保证法律逻辑的严谨与周密，本文认为在《证券法》上应对“要约收购的失败”有所界定，比如规定为“本法所称之要约失败是指：第一，在自愿要约收购的要约期限内，没有足够数量的预约股份满足要约收购的预期数量；第二，在部分要约收购的要约期限内，没有足够数量的预约股份满足部分要约收购的预期数量；第三，在全面要约收购的要约期限内，要约方未能完成对上市公司已发行在外75％[24]以上股份的控制或持有”。而在法律责任上，一旦要约收购失败，则应从以下四个方面限制收购方的以下行为：第一，应禁止要约方及其关联人士或一致行动人在前次要约失败后（以要约到期日为准）的12个月内再次发出要约或通过协议或证券交易所进行购买要约证券及其衍生证券的行为；第二，应禁止要约方及其关联人士或一致行动人在前次要约失败后（以要约到期日为准）的12个月内提议改选半数以上的公司董事或对公司董事进行提名；第三，应禁止要约方及其关联人士或一致行动人在前次要约失败后（以要约到期日为准）后12个月内对上市公司资产进行重大购买、出售、置换的提议或活动；第四，应禁止要约方及其关联人士或一致行动人在前次要约失败后（以要约到期日为准）后的12个月内就任何进行公司合并、换股或资本重组的提议。
（五）保护收购方在强制性要约成功后的“收购挤出权”
在境外证券市场的收购监管实践和中小股东保护理论中，尽管承认中小股东对其个人持有股份的私人财产权利，但出于对收购行为（特别是全面收购行为）的鼓励，大多数国家都会针对收购方在成功实施全面收购的前提下（全面收购成功的标准通常是成功收购超过目标公司75％以上的标的证券），如果收购方已经持有绝大数比例的目标公司某类证券并实质控制着目标公司，那么法律与证券监管实践都会允许收购方以公平价格强制收购其余未接受要约股东所持有的剩余股份，从而将其余股东“挤出”公司。通常，收购方在全面要约中给出的要约价格可视为公平价格（因为已被绝大多数股东所接受）作为强制收购的对价。目前，目标上收购方可行使强制收购权（挤出权）的起始比例标准通常为90％（也有国家设定为95％），挤出权机制的设立有助于在综合平衡股东利益的前提下保护收购方进行全面收购的积极性，从而降低收购方私有化上市公司进行公司商业整合的难度。目前我国《证券法》只是规定中小股东在因收购导致的上市公司退市中享有要求收购方以收购要约同等条件购买股票的权利，没有规定成功完成全面收购的收购方是否可以在满足特定条件下强制收购其它剩余股东所持的股票。对此，我们相应的建议是在《证券法》中增加一条以体现促进收购，保护通过收购行动整合商业组织的监管意图：“在收购方以终止被收购公司上市条件为目的的收购中，如果收购方已经持有被收购公司发行在外90％以上的股份，收购方可以在收购期限届满的三个月内要求其余仍持有被收购公司股票的股东以收购要约的条件向其出售股票，持有被收购公司剩余股票的股东应当出售。”
四 代结论
自沪深两地证券交易所设立之日起，我国证券市场已走过近二十年的历史，上市公司收购监管制度从《股票发行与交易管理暂行条例》算起也有十八年的历史。不可否认，在这近二十年的监管过程中，从单纯地照搬照抄香港证券市场监管措施到结合英美监管制度起草《上市公司收购管理办法》，我国证券监管机关对如何进行上市公司收购的监管进行了大量基础性的研究与工作，监管工作呈现的是一种螺旋式前进的态势。但如同前述分析，无论是在立法技术、法律条文还是监管理念上，我们在上市公司收购监管制度方面还存在着包括定义不明、法律逻辑不清、监管越界、监管不明等立法与执法方面的问题，这些监管漏洞在以政府为主导的强制性变迁路径[25]下可能会因为中央政府和监管机关对证券市场强大而直接的管控力而在短期内得以回避或掩盖，但随着证券市场日益的规模化与市场化，特别是伴随着股权分置改革的基本完成，上市公司股份的大规模流通已成为现实可能，以上市公司股份为标的的收购行为、类型、目的与手段也在经历着翻天覆地的变革，那些因循守旧和固步自封的监管模式已经不能与时俱进地适应新的市场环境与收购监管需求，越来越市场化的博弈结构需要更加理性、更加完善的监管体系保障上市公司收购行动的合法化、合理化和效益化（不仅包括收购行动人从事的经济效益，还应包括监管的效率）。基于此等目的，本文希望在实证研究基础上，通过对我国既有收购监管的制度比较与理论分析，提出了对我国上市收购监管制度的改革之道，并以此希望推动我国上市公司收购监管制度得到更为理性且有序的变革。
注释:
[1]如法国SEB公司在收购浙江苏泊尔股份有限公司（深市，002032）时就先以协议转让后定向增发方式取得苏泊尔30.24％的股份，进而依据《收购办法》第47条第2款以部分要约方式向全体股东进行收购，从而规避了全面要约收购的要求。
[2]在2002年的《上市公司收购管理办法》中曾以“是否获得控制权”对“收购”尝试进行定义，它规定“本办法所称上市公司收购，是指收购人通过在证券交易所的股份转让活动持有一个上市公司的股份达到一定比例、通过证券交易所股份转让活动以外的其他合法途径控制一个上市公司的股份达到一定程度，导致其获得或者可能获得对该公司的实际控制权的行为”。
[3]吴弘主编：《证券法论》，世界图书出版公司1998年版，第153页。
[4]参见王化成、陈晋平：《上市公司收购的信息披露—披露哲学、监管思路和制度缺陷》，《管理世界》2002年第11期。
[5]《证券法》第86条，2006年《收购办法》第13、14条的表述大同小异。
[6]最近的一个例子是深圳证券交易所对北京嘉利九龙商城有限公司“违规减持”的处罚：嘉利九龙2008年8月20日通过深交所证券交易系统采用大宗交易方式出售中核钛白股份1742万股，占中核钛白股份总额的9.1684％,当日嘉利九龙通知上市公司中核钛白。8月21日，上市公司中核钛白对股东减持情况刊发公告，嘉利九龙也公布了《简式权益变动报告书》公告其减持9.1684％比例股份的情况。但针对嘉利九龙一次性减持9.1684％的行为，深交所认为依据《上市公司收购管理办法》第十三条第二款的规定：“投资者及其一致行动人拥有权益的股份达到一个上市公司已发行股份的5％后，通过证券交易所的证券交易，其拥有权益的股份占该上市公司已发行股份的比例每增加或者减少5％ ,应当依照前款规定进行报告和公告。在报告期限内和作出报告、公告后2日内，不得再行买卖上市公司的股票”，而嘉利九龙在出售中核钛白股份达到5％时，在未及时刊登权益变动报告书情况下继续出售中核钛白股份。上述行为已经违反规定，由此予以公开谴责并限制其减持其余股份三个月的处罚。有关处罚决定可参见《关于对北京嘉利九龙商城有限公司给予处分的决定》（深证上[2008 ] 129号），资料来源：深圳证券交易所网站，http：//www. szse. en/UpFiles/cfwj/2008-09-04-00214566. doc，访问日期：2013年9月5日。
[7]《证券法》第88条第一款“通过证券交易所的证券交易，投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的股份达到百分之三十时，继续进行收购的，应当依法向该上市公司所有股东发出收购上市公司全部或者部分股份的要约”；紧接着该条第二款表述为“收购上市公司部分股份的收购要约应当约定，被收购公司股东承诺出售的股份数额超过预定收购的股份数额的，收购人按比例进行收购”。所以从立法逻辑上看，有关按比例接纳原则是适用于该条第一款的强制性要约收购时的部分要约收购而无法理解为对任意情形下的部分要约收购。
[8]王肃元、周江洪：《上市公司收购中股东权的保护》，《政法论坛》2000年第2期。
[9]《证券法》中“收购完成”非指“收购失败”，而《收购办法》中“不按照约定支付收购价款或者购买预售股份的”也仅是指违约而非“收购失败”。
[10]§ 979-982，Companies Act of 2006；Schedule 2 “SQUEEZE OUT AND SELL OUT”of The Takeovers Directive（Interim Implementation Regulation 2006）．
[11]Regulation of Public Mergers and Acquisition in Europe, Herbert Smith Gleiss Lutz Stibbe.
[12]《证券法》第97条“收购期限届满，被收购公司股权分布不符合上市条件的，该上市公司的股票应当由证券交易所依法终止上市交易；其余仍持有被收购公司股票的股东，有权向收购人以收购要约的同等条件出售其股票，收购人应当收购” ;2006年《收购办法》第44条“收购期限届满，被收购公司股权分布不符合上市条件，该上市公司的股票由证券交易所依法终止上市交易。在收购行为完成前，其余仍持有被收购公司股票的股东，有权在收购报告书规定的合理期限内向收购人以收购要约的同等条件出售其股票，收购人应当收购。”而国外通常是在收购达到90％以上时，剩余持股人才有权要求向收购人按合理价格出售持有的股份。
[13]隋艳坤、尚浩东：《上市公司收购概念的界定》，《经济师》1999年第12期。
[14]虽然上海证券交易所和深圳证券交易所已经有以交易金额为标准的“大宗交易”及“大宗交易系统”（深交所于2009年1月已将大宗交易系统升级为综合协议交易平台），此“大宗交易”是以持股比例为基数的重大交易而非以交易金额为标准的交易量。
[15]德恒律师事务所-证券研究所联合课题组：《上市公司收购法律制度若干问题研究》（上证联合研究计划第七期课题），资料来源：http://www, sse. com. cn/cs/zhs/xxfw/research/plan/plan20030701j. pdf，访问日期：2013年2月15日。
[16]本文认为现行的对国有资产划拨在大多数情况下应该构成控制权变动，我们不能拿“国家最终所有人”作为挡箭牌逃避国有企业股权重组中的强制要约收购义务。因为在现有的“国有资产代理人”模式下，可代表国家资产的代理人太多，如果不是因为在原有同一集团或控制人（如同属中央国资委直属的某一集团公司）的股份划拨，否则即便是在同属同一国资委下的不同国有企业集团之间的股权划拨也应该适用“控制权变动”原则，这是尊重市场选择防止“国资一言堂”的制度保障。
[17]不必担心因此引发的内幕交易或操纵市场，其实通过活跃的交投市场反而可以让交易所和监管部门获得充分的交易数据并设计监管的数据模型比对异常交易从而发现内幕交易或操纵市场的痕迹，更加有利于内幕交易的查处与监管。
[18]当然要在满足有关针对国有股的监督管理和限售期要求的条件下。
[19]如果市场上出现一次性超过5％的交易变动，市场数据会反映出这样的大宗交易，无论是从交易价格还是成交数量上来体现，只要市场有人接盘，说明市场本身对供求关系是有反映的。无论是出售或购买，只要交易成功都说明市场具备买盘与卖盘的交易对手方，此时的交易最能反映市场供求关系的实时变化，更加有利于现有持股人与其它投资者对目标公司证券供求关系的判断。
[20]2005年修订前的《证券法》规定“通过证券交易所的证券交易，投资者持有一个上市公司已发行的股份的百分之五时……”和“投资者持有一个上市公司已发行的股份的百分之五后，通过证券交易所……”。
[21]即要约人先设定一个百分比然后用这个百分比去乘以每个受要约股东持有的股份，从而得到每个股东可被购买的股份数。而事实上“部分要约”的准确概念是要约人先确定其要收购的股份数量，根据接受要约的情况计算出拟收购股份的数量与所有接受要约数量的数量百分比，然后根据该比例乘以每个接受要约人接受要约的数量从而得到要约人应从每个接受要约人实际购买的数量。
[22]有关“控制权溢价”理论是由公司法中的“中小股东保护”问题延伸开来，由于不是本文的重点，在此不予详述。
[23]在这里，所谓的“部分要约”只是相对于以收购剩余全部股份的全面收购而言，收购人可以仅以达到目标公司50％的股份进行要约收购，即部分要约收购的比例是收购人已持股比例与50％股比之间差异。在这类的部分要约收购中，收购人必须就此等差异比例向全体股东发出收购要约，并根据其它股东接受要约的情况全额或按比例接受要约结果，如果没有达到50％的要约目标就构成部分要约收购的失败，适用要约收购的失败限制规则。
[24]多数国家对全面要约收购失败的界定是少于50％的股份，但基于以下考虑我们选择75％这个基点作为全面要约收购成功与否的标准：第一，全面要约收购本身就是以获得上市公司全部股份为目的的，因此衡量是否获得上市公司全面股份的标准应该较高，而不是仅仅以绝大多数的50％作为是否完成收购的标准；第二，我国现有的强制要约收购可以选择全面收购和部分要约收购，在收购人可以选择部分要约收购的情况下其选择全面要约收购，则意味着收购人意图获取最大程度比例的股份，所以可以适当提升衡量全面收购成功与否的标准；第三，我国目前证券法也规定因收购导致股权分布不符合上市条件的应退市，其它股东可行使强制出售权。而基于包括我国在内的证券市场上市规则都是以25％的公众持股量作为股份上市交易的上市条件，所以将全面收购成败标准定在75％也能与上市规则的股比分布要求衔接，同时保证少数股东强制出售选择权的行使。
[25]所谓强制性变迁也即强制性制度变迁，是指由政府通过命令或法律引入的方式实行现行制度的变更或替代。有关强制性变迁的介绍可参见林毅夫《关于制度变迁的经济学理论：诱致性变迁与强制性变迁》，《财产权利与制度变迁》，上海三联书店、上海人民出版社2000年版，第384页。有关我国证券市场强制性变迁的演进与特征可参见郑或：《证券市场有效监管的制度选择—以转轨时期我国证券监管制度为基础的研究》，华东政法大学2009年博士论文。
出处:《环球法律评论》
