内容提要: 资本市场秩序是不同利益主体通过复杂交换和博弈选择所达致的一种制度过程。中国资本市场的公、私二元产权结构，政府是公有产权管理者，同时又是市场制度供给者和市场秩序维护者，由于自身特殊利益偏好，政府行为演化为市场内在要素，形成一种权力选择市场，以公共利益理论为基础的单向度资本市场制度体系无法有效制约政府行为，更难以实现公、私产权的市场制衡，由此促发当前资本市场的利益失衡和秩序扭曲。以私人利益保护为逻辑起点，超越现有市场规则内选择的固有进路，通过个体内核公共选择形式的双向度制度系统来促进资本市场各利益主体走向开放的“宪法式”趋同，寻求公、私产权在资本市场的宪制均衡，从而实现平等自由交易秩序的法治生成。

关键词: 资本市场秩序；私人利益；产权制衡；宪法选择

资本市场是现代市场经济的核心。[1]从世界经济及现代金融业的发展态势来看，以资本市场为代表的直接融资正逐渐取代以商业银行为中介的间接融资而成为国民经济资金融通的主渠道。我国资本市场恢复与发展二十年来，在资源配置、价值发现、财富管理和培育现代企业等方面都发挥了重要作用。但是，伴随着新兴加转轨市场向成熟市场的深化与发展，资本市场的本原性问题正逐渐演化为外在的行为扭曲、利益失衡和秩序混乱。我国资本市场是政府主导型市场，某种程度上说，政府对市场形成了一种隐性承诺。{1}

对于当前资本市场存在的问题，有人认为市场自主行为和行政监管的边界模糊是资本市场制度的关键问题。{2}政府应加强监管而减少对要素流动的控制，通过主体归位来促使资本市场向常态回归。{3}传统以公共利益理论为基础的中国监管制度随着资本市场的发展其解释力明显下降，私人利益理论的注入对解决具体制度的完善至关重要。{4}同时，监管者自身具有“经济人”特性，金融监管可能存在的非理想化、腐败、低效率、高成本以及权力本身的性质等原因，对金融监管权的监督成为必要。{5}

综合而言，现有研究文献集中到了资本市场中的政府问题，然而，对于问题的解决仍停留于在现有规则内选择的固有进路，从市场本原出发对规则本身或规则之间的选择框架进行系统性和理论性研究不够，更难以解决当前资本市场的根本性问题。

以二元产权结构在资本市场的辨证关系之演化为逻辑，梳理政府行为问题的根源，通过对市场规则的宪法选择寻求资本市场的产权制衡，探求一种资本市场的制度选择机制和稳态均衡秩序，对于进一步深化改革和建设市场经济具有更为重要的现实意义。

一、私人利益：资本市场秩序选择的本原追问

市场是商品所有者的全部相互关系的总和，{6}（P188）通常体现为使用价值与交换价值的关系、买者与卖者的关系、生产者与消费者的关系等。实际上，任何商品或资源的关系，本质上都可归结为人与人之间的关系。每一种物与物的关系，都是人与人的关系以不同的内容、方式和形式，在不同层面、不同领域的显露与展现。

（一）资本市场秩序的利益本质

《辞海》将“秩序”解释为人或事物所在的位置，含有整齐守规之意。柯武刚、史漫飞认为：“秩序是指符合可识别模式的重复事件或行为，它使人们相信，他们可以依赖的未来行为模式完全能被合理地预见到。如果世界是有序的，复杂性，从而知识问题，就会被减弱，而各种经济主体也更能够专业化。制度有助于促进秩序的形成。”{7}（P182）布坎南考察了秩序出现的过程，认为秩序本身就是产生秩序的过程和结果，没有这个过程，就没有也不可能有秩序。{8}（P18-22）秩序既是过程，又是结果，而规则是秩序的基础。

某种意义上说，人类社会的秩序可以理解为制度秩序或者说各种制度、规则，其本质反映人与人之间的相互关系。利益关系是人与人之间的最基本关系。人们判断一种秩序是否合理的重要标准在于：该秩序下的利益格局是否合意。

资本市场秩序是资本市场主体在进行市场交易的过程中共同遵循的规则，以及由此形成的正常有序的市场运行状态及格局，既外化为资本市场中的各种行为规则，又外化在人之行为方式和行为过程中。从资本市场秩序的本质来看，我们主要通过考察市场活动中市场主体的群体行为模式来界定人与人之间的权利与意志的交换，亦即利益的内涵。

第一，利益内涵的资本市场界定。利益，俗称“好处”，能满足人们物质和精神需求的事物。市场的形成是人们日常生活实践的结果。人的任何行为都与利益相关，人们通过让渡自己对资本的当前控制权是为了获取资本的增值利益。不同利益主体在市场交易过程中的博弈形成市场秩序，同时市场秩序又会反作用于利益主体的交易行为，形成互动关系。

第二，资本市场利益的动态与多元性。流动是资本市场的重要特征。资本市场交易实质是资金需求者与供给者之间的融通。资金需求者通过发行与出售证券获得资金；供给者通过购买证券获得投资收益。不同的市场参与者所追求利益是多元的，这就决定了市场主体行为的差异性。多元利益伴随资本市场秩序动态发展。

第三，正当利益须在合意的市场秩序中实现。人是社会性的，人在市场交易的过程中不断发展其社会性。公平的市场秩序为人的社会性发展提供基础。随着市场在资源配置中作用的显现，“看不见的手可以引导我们突破生产可能性边际，但它不必然地以一种可接受的方式分配产出”。{9}市场为交易者提供交易场所，但不必然导致合意的市场秩序。非合意的市场秩序会产生失衡的利益关系或者说扭曲交易者的行为。

（二）不确定性与资本市场秩序

不确定性是现代经济理论的重要理念。不确定性理论开创者奈特主要研究不确定性对企业的影响，以及对企业性质的界定。[2]不确定性理论的核心是信息不完全，人具有有限理性，所掌握的信息不可能预见一切，而外部环境具有不确定性和复杂性，在不完全信息世界里，信息远不是理性预期状况下的信息无成本和完全性。{10}

罗尔斯在《正义论》中将不确定性引入立宪选择中，并认为选择者处于“无知之幕”的背后，无法具体知道自己将如何受到可选择规则的影响。正是由于不知道自己在特定结果方面的预期利益，他们便会对规则作出“公正的”判断。布坎南利用不确定性发展了社会契约理论，并认为不确定性之幕的“厚度”会根据实际选择环境的某些特点而改变，影响不确定性之幕的那些变量，在某种程度上是可以操控的，理性的行为者可以审慎地采取一些步骤把自己置于较厚的不确定性之幕背后，从而增大了达成立宪一致中实现潜在收益的可能性。{11}（P74-89）

资本市场是长期资金融通的场所和信用关系的总和。所交易证券表现为投资者以当期的投资换取融资者未来更高收益回报的承诺。不确定性是资本市场秩序的本质性存在，信息不完全是现实表征。[3]不确定性与风险具有本质差异，风险是投资者所承受的投资收益波动，不确定性则决定着风险形态及其水平的金融系统与金融秩序的不断演变。资本市场的不确定性不仅是经济活动主体在交易过程之前对未来形成的估计和判断，而且是在交易过程中对最终经济活动结果形成某种实质性影响的偶然性。从三方面具体阐述。

首先，不确定性是资本市场主体的参与基础。其一，资本市场上存有无知之幕，市场主体不断追求完全信息，而这个追求过程是由无数个不确定性组成；其二，资本市场中交易选择具有不确定性，包括交易主体和交易对象；{12}其三，资本市场风险构成具有不确定性，当期的投资换取融资者未来更高收益回报的承诺，而这个承诺要视未来项目收益情况而定。

其次，不确定性是市场公正规则产生的前提条件。不确定性对于任何参与市场交易的主体来说都是平等的，不存在任何超出不确定性范畴的市场主体。只有这样才有可能达成公正的市场规则，也就是说这种公正规则不会超越于市场而代表某一个或某一类群体利益。公正的市场规则为市场主体提供一种制度上的稳定预期，这种预期机会又是平等的。

最后，不确定性是资本市场利益均衡的内在杠杆。资本市场本质上存在着信息不对称。如果市场无法为其提供制度机会上的实质平等，投资者利益存在被侵吞的风险，更严重时投资者就会退出资本市场。结果必然是市场枯萎。资本市场不确定性决定着资本市场利益的均衡与发展。

（三）资本市场秩序的私人利益归依

从本质上来说，利益是社会主体的需要在一定条件下的具体转化形式，表现为社会主体对客体的一种主动关系。不同角度的价值判断和利益取向构成不同的秩序结构。

利益是指主体对客体的享有或者是主体及客体间的关系。依据利益的受益对象不同可将利益分为私人利益和公共利益，私人利益是基于个体的一种利益，具有排他性和竞争性，又包括狭义的纯私人利益和广义的私人利益。[4]张千帆教授认为“公共利益不是别的，其实也就是私人利益的总和”。{13}此处所言“私人利益的总和”，不是指全部私人利益的总和，而是指除狭义的私人利益即纯私人利益以外的那部分私人利益的总和。公共利益是除了纯私人利益以外的经过整合的、性质和存在形式都发生了变化的那部分私人利益的总和，即它不仅在性质上具有了公共性，而且在存在形式上变成了一个整体。社会共同体成员不能再独立占有、享用和支配而只能分享。

笔者认为，资本市场秩序本质上是一种交易秩序。交易双方都从私人利益出发。在整个交易过程中表现为共同利益的实现，而实质实现的是私人利益。可从四个层面阐释。

第一，私人利益是合意资本市场秩序的本质体现。资本市场秩序发育于筹资者与投资者的交易行为及由此所产生的关系状态。任何参与者对于资本市场利益的追求形成了交易动机和交易过程，正是有了对各自交易利益的平等追求才形成了市场秩序的基础。

第二，资本市场的秩序目标是促进私人利益最大化。竞争秩序是现代市场秩序的核心构成。竞争形成的自发秩序不是服务于特定个人或小团体的目标，它对许多不同个人目标的实现发挥着极大的促进作用。竞争的作用在于创造一种条件，使所有的人可以最有效的达到其目标的机会更高。{14}（P121-127）

第三，资本市场的基本功能就是融资和定价，基础是发现企业真实价值，促进市场优胜劣汰和资源有效配置。只有从私人利益出发的市场秩序，才能让每一个参与者在市场中自由地讨价还价，形成市场对企业价值的真实判断。

第四，市场秩序本质上是一种均衡状态。其中，参与交易的个体是利益博弈的实际参与者。私人利益是市场利益博弈的基础。只有以私人利益为基础的博弈过程，才有可能真正实现市场利益的可持续均衡。

二、利益错配：资本市场秩序选择的现状考量

我国资本市场作为一种强制性制度变迁市场，正经历从新兴加转轨向成熟市场的转型。投资者、筹资者、金融中介和政府等市场核心利益相关者的利益差别是客观存在的，并且各自参与制度过程的动机、目标、方式和权力地位各有差异。他们在这一特定的利益分配场域内经历着反复的利益博弈或者权力博弈，形成一定的利益对峙关系，并在博弈的过程中引起新旧利益关系的不断转换和更替，使得各利益主体之间的摩擦和冲突就成为必然。

（一）资本市场发展现状及秩序基础

当潜在的各方为获得进行经济交换的机会展开竞争时，市场就产生了。这种市场嵌入于社会结构之中，并以在某个地点的物理性聚合显现出来。

第一，市场主体：自然人为主的投资者和国有企业为主的筹资者。证监会数据显示，截至2010年底，境内上市公司数（A、 B股）共计2063家，股票总发行股本（含在境内上市公司发的H股）33184. 35亿股，股票市价总值265422. 59亿元，共有704只证券投资基金。[5]其中，排名前十的发行股本A股股票均为国有及国有控股公司，共计发行股数11330亿股，占市场比重51. 95％，十大市值A股股票均为国有及国有控股公司，市价总值为64357. 07亿元，占市场比重36. 16％ 。 1990-2010年，股票筹资共计5532. 14亿元。1998-2010年间，股票印花税总计3599. 29亿元。从投资者角度来看，截至2010年底股票投资者开户累计8154. 2万户，其中自然人8116. 5万户，机构投资者37. 8万户，2010年自然人投资者买卖净额2434. 45亿元，市场交易占比84.59％，其中自然人投资者投资盈利情况为-1232. 62亿元。[6]

第二，市场场所：缺位与错位并存的资本市场交易体系。当前，我国资本市场形态结构呈畸形发展，只注重有形市场的建立而忽视无形市场的发展，有形市场的单一发展又无法满足社会对资本市场多层次的需求。资本市场的级次结构混乱且层次不分，一级市场与二级市场存有对接上的混乱和错位问题。两个交易所之间更是没有形成级次优势。同时，场外市场没有与场内交易所形成制度联动和网络对接。只有建立起交易所与场外柜台市场合理的组织结构和布局，才能适应资本市场发展的客观要求。市场横向分布结构不尽合理。当前我国内地两个全国性证券交易所（上海、深圳）均在东部地区。中西部缺乏市场布局，区域性市场得不到发展。

第三，市场结构：简单封闭向开放性市场结构转型。资本市场主要包括公司债券、政府债券和股票三大基本证券品种。成熟经济体的股票市场显著小于债券市场，债券市场是资本市场的主体，如美国资本市场中公司债券占比约50％～60％，政府债券约20％，股票20％左右。目前，我国资本市场的产品品种单一、产品结构相对简单，交易品种主要包括股票、国债和基金三种，公司债券、可转换债券的交易规模较小。虽已建立了期货市场，但交易品种仅限于大豆、有色金属等商品期货，至今尚未推出利率、汇率、货币互换、股权互换等在发达国家已广泛交易的衍生工具。

第四，市场制度：内生与外化的制度关系与市场基础存有不适。从制度设置来看，我国的《公司法》、《证券法》等是按照我国的制度环境，对植根于私有产权基础的发达国家股份公司制度的移植，是形似而实缺的移植，缺乏股份公司制度有效运行的意识形态和基础法系，如宪法和民法的支持，出现了立法上的混乱和非系统性。从制度执行来看，当前外部监管与市场自律相结合的监管体系设置与公私产权并存的市场基础难以形成有效契合，监管机构独立执行公平政策的能力受到市场内部与外部的约束。从司法实践来看，我国司法实践过多考虑违规上市公司的承受能力，赋予过多的政治色彩，往往把股民推到“大多数人利益”（公有权）的对立面，对投资者保护的司法实践是极不成熟且相对滞后的，独立的执法体系还远未形成。

（二）资本市场利益关系及行为取向

构筑合意的资本市场秩序，必须厘清和把握好各市场主体之间的利益关系和行为取向。1776年斯密在《国富论》中的经济人假设仍是现代经济学中不可动摇的“公设”，追求利益最大化是市场主体的行为动机。布坎南又将经济人推广至政治活动中的所有人。资本市场相关利益主体主要包括以上市公司为主的筹资者、包含机构与个人的投资者、以交易所及证券公司为主的金融中介和政府等。各利益主体以交易为中心，在自身利益约束条件下，形成了不同市场利益关系和行为取向。

政府：政府通过建立监督管理机构实施对市场的直接或间接的影响。监管机构代表政府行使对资本市场的监督权力，是社会公共利益的代表，让资本市场发挥应有的功能，促进国家经济目标的实现，让市场保持稳定，是其主要的利益诉求。同时，监管机构虽然是行政主体，但也是利益主体，具有自身的“集团利益”，总是会在各方利益集团的游说下设法实现自身局部利益的最大化。我国资本市场的监督管理机构主要是证券监督管理委员会。它依法对证券市场实行监督管理，维护证券市场秩序。同时，财政部门通过资本市场获取相应的税收及其他收益。国资部门通过资本市场迅速做大做强国有企业，实现国有资产保值增值。面对政府利益群体，作为监管部门难以有效形成制约，更难以从资本市场的本原出发，寻求公正合意的市场秩序。

筹资者：股份公司是资本市场的主要筹资者，通过发行证券为市场提供股票及债券等金融工具，并从市场中筹集资金。筹资者通常希望在资本市场上以较低的成本筹集企业发展所需的资金。股票二级市场上的企业希望股价稳中有升，以利于企业的再融资。筹资者与投资者之间的关系是资本市场上的主要利益关系。投资者通过投资行为与筹资者形成股权关系或债权关系。然而，这种关系由于筹资者掌握着公司治理及信息资源的优势而存在着天然的不平等。筹资者又通过资本市场的社会公众性，将这种不平等进行社会稀释，更加强化筹资者的市场话语权。又由于我国资本市场的筹资者以国有企业为主而国有企业产权结构及其治理机制不够完善，一定程度上助长了筹资者的资本市场行为扭曲，从而进一步加剧了筹资者与投资者之间的利益失衡。在当前资本市场上，筹资者以较低成本筹集更多资金为目标。金融中介同样以帮助筹资者获取资金为收益参数目标。而监管部门担负着规范与发展资本市场的职责，同样存在着让国有资产保值增值的利益需求。三者利益共同体由此产生。在制度无法进行有效约束的情况下，必然出现利益失衡，从而导致了当前资本市场经常出现上市公司掏空行为、股权融资偏好、证券欺诈、违规担保等现象的产生。

投资者：主要是指机构投资者和个人投资者。投资者作为资本市场的资金来源主体，一旦进入市场进行投资就成为了股份公司的股东或债权人，其利益需求主要表现为获取资本的增值和作为股东或债权人的权利。资本增值主要通过两个途径实现，一是公司主动分红。当前我国上市公司分红的比例明显偏低，而且普通投资者难以掌握公司经营的具体情况，这自然也无法满足投资者的资本增值需求。二是低买高卖获取投机收益。这种方式具有极大的不确定性和随机性，且属于一种零和游戏，当这种获利渠道成为资本增值的主渠道时，必然与资本市场的本质形成背离。投资者作为股东或债权人的权利需求主要通过制度来保障实现。一方面是通过公司内部治理机制实现。当前我国公司治理中仍存有委托代理本身的难题，又缺乏大股东回避、投资代理、独立董事等相关具体制度设计，投资人权利通过公司内部治理无法得到保障。另一方面是寻求包括政府及相关法律在内的外部力量的保障。投资者既无法参与相关市场监管及法律政策设计，又难以寻求法律上的直接救济，长期以往，投资者必然选择以脚投票的方式远离资本市场。资本市场失去血液供应日渐萎缩成为必然。

金融中介：投资者与筹资者之间以及不同投资者之间进行交易的媒介，包括交易所、证券公司及相关的金融服务者。金融中介的利益需求取决于资本市场参与者的交易行为。其交易具有特殊地位，通过提供集中交易场所以及规范券商行为而收取垄断租金。其特殊地位决定了既有追求自身利益最大化的行为冲动，又要受到券商讨价还价和政府部门监管的双重约束。我国证交所虽然从组织结构上属于会员制，但它又不同于传统意义上的会员制，因为传统会员制的会员享有对证券交易所的决策权和控制权，可通过投票权对证券交易所的重大事项进行决策。由于我国的特殊历史背景，证交所发展更多源自政府推动，具有浓厚的行政色彩，故可称行政会员制。因此，我国证交所的利益需求具有多元性，行为取向更具有行政性。证券公司及其他金融服务者的利益需求取决于为市场交易者的提供金融服务。一方面为筹资者提供金融工具的发行服务，此时金融中介的利益与筹资者利益形成了利益共同体。另一方面为投资者开展投资活动提供交易服务。从金融中介角度来说，只有撮合交易才能获取利益。在外部监管和制度约束不够的情况下，难免不会与筹资者形成共同体来侵犯投资者的权利。

三、产权制衡：资本市场秩序合意的理论进路

利益是权利之源。权利则是法律所承认和保护的利益。对个人权利的承认不仅意味着对个人需求和个人身份的个人性承认，而且意味着对个人需求和个人身份的社会性承认。权利是现代法治社会的基础。权利的平等实现是现代文明社会的价值走向。金融是拥有独立财产权的财产所有者在各自收入和支出不相等的情况下，为实现各自财产利益最大化而进行的财产借贷活动。{15}（P30-58）资本市场的产生与发展有利于更好地维护财产权利，同样也是产权制度不断合理化的产物。

（一）资本市场秩序的二元产权冲突

财产与生命、自由为同等重要的个人权利。拥有财产既是个人谋生并改善生存条件的前提预设，同时也是他免于压迫和奴役的基本保障。{16}（P52-53）从经济学角度分析，产权主要是指由人们对物的使用所引起的相互认可的行为关系，主要功能是帮助一个人形成他与其他人进行交易时的预期。一个产权的基本内容包括行动团体对资源的使用权与转让权，以及收入的享用权。权能是否完整，主要从所有者对它具有的排他和可转让性来衡量。{17}

根据我国宪法和相关法律的规定，财产权包括物权、债权、知识产权，以及股票、债券等有价证券。随着《行政许可法》、《社会保险法》以及土地、森林、水流、矿场等管理性法律法规的出台，我国公民也相继享有了部分公法财产权利。{18}（P18-25）对于产权的分类，可分为私有产权、共有产权和国家产权。私有产权就是将资源的使用与转让以及收入的享有权界定给了一个特定的人。{19}笔者认为，产权界定根源于资源的稀缺性。产权界定引起人与人之间对资源占有、使用、收益和处分上的相关关系。确定财产权利的不同归属，是私有产权的核心内容。与私有产权相对应的是公有财产权，主要与政治权力结合，是人们为了公共安全而“转让”了的权利。[7]公有财产权一旦进入市场，它也同样适用私有财产权的交易规则。

资本市场是经济主体间进行资本融通的市场，是一种真实的市场机制。产权制度是市场机制的核心。产权关系直接决定了合意资本市场秩序的产生。

资本市场秩序中产权冲突是表象，利益冲突是本质。产权是通过人对物、对财产的使用而表现出来的人与人之间的权利关系。产权安排规定了每个人在与其他人交往过程中必须遵守的行为准则，是与这一产权相对应的成本收益分担的一种约定。因此，产权内在成本与收益之间的冲突就会通过行为规则这一中介而外化，形成外在形式的产权冲突。实际上产权冲突就是利益之间的冲突。

从资本市场秩序中产权冲突的逻辑来看，公有产权主要与政治权力结合。若进入市场必然要适用与私有产权同样的交易规则。然而，交易规则又是政治选择的产物。在当前单向度制度供给系统下，作为公有产权所有人的国家从自身效率出发，通过直接攫取控制私人利益方式达到自身效率目标是优先选项。公私产权冲突自然产生。

从资本市场秩序中产权冲突的表现来看，主要有企业机制和外部法律两个层面。从企业内部治理机制来看，当前“简单多数”的内部治理难以完全控制公有产权人作为控股股东对中小股东的利益侵犯。当内部治理无法协调公私产权冲突时，外部制度又难以给予私有产权人有效的法律救济，私有产权要么选择跟从，要么选择退出市场交易，这样就难以达成一致合意的市场秩序。

（二）资本市场秩序的政府行为偏差

我国资本市场是强制性制度变迁市场，政府行为构成了资本市场秩序的本体性要素。学界讨论政府在资本市场中的定位问题较多，但通常会将政府行为作为市场的一种外部力量进行探讨，并未对政府因不同角色定位以及政府“经济人”理性所引发的政府行为市场内在化进行系统研究。

过去相当长时间里，政府对资本市场的干预更多偏向于对市场的直接控制，目的主要为搞活国有大中型企业服务，监管理念可以概括为干预和控制，为经济改革和国有经济服务。{20}随着资本市场发展，我国政府对市场的行为形成了一种“隐性承诺”。而这种隐性承诺也反应在证券市场价格上，随着完成上市的国有企业数量增多和市场规模的扩大，政府兑现其承诺的潜在利益降低，成本却在急剧扩大，最终会到达某一临界时点，政府也将会背弃其承诺，逐步撤销其对投资收益率的控制，市场陷入一段长时期低迷。

政府干预资本市场的重要手段是监管，特别是金融危机发生后，加强政府监管变得愈发重要。政府应重视对市场监管而减少对要素流动的控制，这样就可以消除证券市场上广泛存在的“管制租金”，要素的自由流动也可以加速租金的消散，促使证券市场向常态回归。然而，监管者具有“经济人”特性，监管可能会存在的非理想化、腐败、低效率、高成本以及权力本身的性质等原因，加强金融监管权的配置边界及其监督至关重要。

我国资本市场秩序中政府问题的根本是政府的多重身份。正是政府多重身份决定了行为目标的多重性。经济人理性必然会选择自身效益最大化的目标取向。可对政府身份分解来阐释：以控股股东身份出现的公有产权管理者、以立法者身份出现的制度供给者、以监管者身份出现的市场秩序维护者。公有产权管理者身份决定了其与中小投资者之间存在利益冲突，制度供给者身份决定了其有可能实施对私有产权的保护，提升资源配置效率，市场秩序维护者身份有可能维护现有秩序的平稳运行，也有可能选择对秩序不断改善，但是这种改善是缓慢的、非根本的。

从我国资本市场的发展路径可以看出，最初是为了解决政府（先是地方政府，然后是中央政府）资金短缺，而传统的银行无法提供足够间接融资的问题而产生的，随着经济改革与发展的推进。资本市场逐渐成为解决国有企业资金短缺的主要工具。由于市场主体（上市公司及大股东，证券公司等）没有完全市场化，因此政府必须强制介入，但政府监管职能介入的同时，公有产权管理者职能也相伴而来。

政府出于自身利益而利用行政手段推进的制度变迁由于其共容利益的存在，能够扩大对产权的保护，但也会由于其攫取垄断租金利益的紧迫性而侵害产权，从而导致产权保护水平具有波动性。如果我国股份公司制度的产权冲突仅仅局限于股份公司内部，而社会上存在着严格的保护私有产权的制度环境，具有完备的法律体系和独立审判制度，以及强有力的法律实施机制，中小投资者的私人产权依然能得到有效保护。然而，就当前我国特定的制度环境来说，我国的法律体系是以保护公有制为基础的，改革的渐进性也决定了在路径依赖条件下，法律体系的变革也会极其缓慢。

（三）资本市场二元产权的宪法耦合

市场经济就是法治经济，所有经济活动与经济关系都是在一定的规则下开展和维系的。没有一套客观公正的游戏规则，良好的资本市场秩序无法生成。诺斯认为，“在一个不确定的世界中，制度一直被人为用来使其相互交往更具有稳定性。制度是社会的博弈规则，并且会提供特定的激励框架，从而形成各种经济、政治、社会组织，由于制度和所用技术之间存在密切联系，所以市场的有效性直接决定于制度框架”。{21}（P14）

当代市场经济既不是近代自由市场经济，也不同于自19世纪末以来处于政府干预下的混合市场经济，而是以权利配置为前提的“宪法经济”。宪法经济意味着要通过经济立宪制约政府经济权力，防止因权力滥用对私权利的侵犯。{22}我国在第十四次党代会上通过“社会主义市场经济”修宪建议，指出市场应在国家宏观调控下对资源配置起基础性作用。然而，对于宏观调控与市场经济的边界并未明确，立法者更未将这些宪法原则具体制度化，一定程度模糊了政府权力的边界。[8]

资本市场是市场化程度最高的市场，是现代市场经济的核心组成。在这个市场上，任何市场个体都无法左右市场价格，只有通过单个个体的共同选择才能达致一种可持续的均衡状态。

二元产权冲突的实质是公私利益冲突。一方面，基于“公共利益”设立的国有企业是资本市场发展的最大利益获得者，[9]这基本符合我国资本市场发展的初衷，当前国有企业在资本市场占据绝对比重，这已在前文中通过数据证实；另一方面，资本市场基本制度主要服务于公共利益，我国证券法出台的重要基础就是为了规范证券发行和交易行为，维护社会经济秩序和社会公共利益。

试看公私产权保护的法律分野。财产权是市场经济与宪政的联接点，它内在要求主权的构设与约束。宪法上的财产权不仅赋予了公民对抗国家恣意行为的权利，还为公民构建了有利于人格发展的经济秩序。宪法上的财产权借助所形成的客观秩序，实际上影响着全体经济主体的行为。{23}（P270）我国宪法财产权条款采取的是“二层结构”。[10]公有产权在宪法上神圣不可侵犯，促成了公私产权的法律分野，作为立宪主义之表征的宪法，以确认和规范人民的权利和国家的权力为主旨内容，又在公私产权分野中促进私有产权的保护。

再看公私产权藕合的宪法制衡。公私产权冲突是资本市场秩序的根本问题，需要通过一种公共耦合来对公私产权关系进行重整。这种公共耦合就是宪法选择。[11]宪法是各利益主体之间的社会契约，应真正成为一种平等基础上的制度安排，而非建立在身份、等级基础上的服从性秩序安排。正是政治过程本身在界定和实施产权。我国资本市场作为政府主导型市场，公私产权藕合的资本市场秩序不仅仅取决于经济力量，以社会经济力量的强弱来呼唤公私产权藕合，不可能真正实现公共利益与私人利益的可持续均衡。要保证国家权力干预的社会公共利益最大化的价值取向，又不侵犯私人利益，社会政治力量发挥重要作用。宪法对于各社会政治力量的利益均衡至关重要。

四、宪法选择：资本市场秩序发现的法治生成

一场游戏由它的规则限定，而一场较佳的游戏只产生于改变规则。{24}（P22）宪法是人们在现实中一种元规则的共同选择，规定一套有利于发现规则、制定公正政策的架构和程序，然后，通过这种体制运作，逐渐发现权利、法律与政策。宪法对资本市场秩序的选择，超越了传统规则内进行选择的固有进路，是基于宪法精神诠释所进行的一种资本市场秩序重新发现，并通过公共选择形式的双向度制度系统来实现资本市场的宪政回应。

（一）宪法选择的秩序价值：从公共利益走向私人利益

秩序是人类社会发展的基本要求。人类社会秩序的构建其实就是价值选择及其排列组合的过程。人对社会价值的不同追求构成了不同的社会秩序。自由是宪法的基本精神，也是宪法选择社会秩序的价值根基。

自由作为表明关系的范畴，它仅指涉“人与他人之间的关系”，可以用“独立于他人的专断意志”这句古老的术语来对自由进行描述。{25}（P3--4）德沃金就将世界上第一部成文宪法称为“自由的法”，并指出，自由派观点最符合我们的宪法结构，因为这一结构在当初设想时就建构在自由派对美好明天的寄托上。[12]宪法的自由价值从个体出发，随着自由理念的变迁使宪法价值的内涵和内容不断变化和丰富，并通过文本走向现实，自由的社会秩序便随之产生。

我国资本市场作为政府主导型市场自然选择以公共利益为核心的市场秩序，[13]更是忽略了公共利益的私人利益基础。现实社会中不存在无私人利益的公共利益，也不存在无公共利益的私人利益。公共是为广大个体的权利服务的，是具体的、历史的，离不开个体，但又不为某一具体的个体而存在。公共并不必然优先于个体。个体是公共的逻辑起点。公共是个体间满足共同需要的合意，是个体间的联结。

宪法价值对资本市场秩序的选择应坚持以个体自由交易为中心。个体自由交易的本质就是在合意的市场规则内追求正当的私人利益。笔者认为应抛弃传统的“只见森林不见树木”理念，遵循“无木不成林”逻辑，从“空中楼阁”的公共利益走向“回归地面”的私人利益，是宪法对资本市场秩序价值的必然选择，更是现代资本市场秩序的价值核心。

（二）宪法选择的秩序原则：从多数规则走向一致同意

宪法原则充分体现为宪法应然价值取向、统合宪法规则并指导全部宪政过程的依据和准则。随着对人类问题意识的不断演进而也在不断发展，如近代立宪主义市民宪法时期人权保护原则主要围绕保证自由权，尤其是财产权、契约自由、营业自由等经济自由权而展开。现代市民宪法时期，人权保护原则更注重“社会经济上的弱者”以生存权、劳动权等“社会权”的保障，同时对此保障有矛盾关系的“社会经济上的强者”的“大财产”、“垄断性经济活动”及不能任其追求私人利润的公共性强的事业进行积极的限制。{26}（P11）

资本市场是实现经济自由的重要市场。它的多数规则体现了人权保护的近代立宪主义思想。多数规则通常有两种所指，其一是用来在意见分歧的情况下做出决定一种方法，即少数服从多数原则；[14]其二是由人民中的大多数来统治国家，即多数统治，人们一般会把民主理解为“多数人统治”，使民主与多数规则密切联系起来。多数规则注重对公共利益追求，并认为发现公共利益的捷径便是在多数之中。由此，多数规则使理性与公共利益相连，使多数获得至上权威。

现实生活中，大多数政治化的、对人们从事自愿交易的自由进行限制或控制都源于普遍民主政治活动的运作，通过立法机关或议会中多数人联合来做出决定，这些决定然后被强加于政治组织内的所有成员。多数规则在我国资本市场得到充分体现，不管是公司内部治理的资本多数决策与管理机制，还是市场交易、政府监管或是司法实践，往往把投资者推到“大多数人利益”（公有权）的对立面，这难免不会产生“多数人暴政”，中小投资者的利益无法得到有效保护。

宪政要求各少数派必须享有反对权。只有尊重和保护少数的权利，才能维护民主的力量和机制。在决策过程中，许多冲突的解决和决定的作出也不能单纯诉诸投票，而是需要综合各方意见与利益需求，是涉及讨论、辩论、承诺等诸多行动的持续过程。

笔者认为一致同意原则可以适用于宪法对资本市场秩序原则的选择上。资本市场的一致同意表象反应在投资者对市场价值判断的趋于一致，而在秩序原则层面则是围绕每一个投资者的权利，关注投资者的不确定性，通过投资者平等有效的表达诉求、参与规则制定、对监管者的监管以及获得救济等方面的不断行动，实现资本市场秩序的一致同意。

（三）宪法选择的秩序主体：从交易者走向监管者

任何秩序都是人活动的结果。人始终是秩序的主体力量。作为宪法选择下的资本市场秩序，人扮演了重要的主体性角色。宪法层面的主体包括公民和国家。在前宪法秩序时代，作为个体的人只是作为臣民而存在，他们由于失去获得财产权的保障而依附于国家权力进而失去主体资格和自由意志表达的权利。个体意义上的人成为宪法主体，是“从身份到契约”这一历史运动的结果，社会组织伴随着社会权发展也逐步产生。

以上市公司为主的筹资者、包含机构与个人的投资者、以交易所及证券公司为主的金融中介和政府是我国资本市场的主体构成。

根据宪法对资本市场秩序主体的选择要求，我国资本市场秩序主体应具备身份平等、人的自由和公民意识三方面基本条件。从身份平等来看，不管是投资者、筹资者金融中介还是政府都应在市场元规则上享受同一待遇，平等身份的市场主体能够亲自或经其代表参与制定市场规则，同时也只有这种充分协商后的共同意志才能创制市场规则。

人的自由在资本市场秩序中主要表现为经济活动自由，这是宪法对资本市场秩序主体选择的关键。虽然我国宪法并没有明确规定经济活动的自由，但由于经济活动自由的形态本身即为财产的使用过程，而财产的取得又常常以经济活动为原因，经济活动自由是由财产权导出的宪法权利。

公民意识是宪法选择的资本市场秩序从规范秩序走向现实秩序的决定因素。只有市场主体具备了公民意识，才能真正实现身份平等和人的自由。规范与发展市场是政府的职责。针对市场交易行为的纵向监管秩序构成了当前资本市场秩序的主要内容。作为被监管者的市场交易者必然成为法律关注的对象。

宪法对人的尊严予以特别尊重，并通过规范和控制国家权力来实现人的基本权利保障。应通过法律明确政府权力配置、边界及其监管，促进政府既加强监管而又减少对要素流动的控制，消除在资本市场上广泛存在的“管制租金”，通过要素的自由流动加速租金的消散，促使资本市场秩序向常态回归。

（四）宪法选择的秩序内核：从权力走向权利

权利与权力是构架人类社会制度的脊梁。美国1776年的《独立宣言》全文和1757年宪法及其修正案中广泛地使用了“权利”（right）与“权力”（power）两个词。它们的内涵很明确：人民享有权利，政府行使权力。在我国汉语词汇和法律规定中有对权利与权力严格区分，特别是对公民权利和国家权力的明确界定。法律意义上的权利用语最早来源于罗马法。罗马法中所讲权利主要是指以财产权为中心的一般民事关系。权力通常与国家权力结合起来，国家机关的职权、权力是与国家的强制力密切联系的。

国家机关行使职权，在多数情况下，直接或间接伴随着国家机关的强制力。公民在其权利遭到侵犯时，一般只能要求国家机关的保护，而不能由公民自己来强制实施。{27}权利是权力存在和行使的根本依据，而权力行使必须依据代表权利主体意志的立法机关制定的正当法律程序，并通过权利在法律程序中的不断释放，促使权利内涵从抽象走向具体、从天上回到人间、从上帝回到世俗。宪法以对人的尊严予以尊重为基本特征，以对人的基本权利予以保障为核心，以规范和控制国家权力为基本方式和重点，无疑是人类迄今为止最文明最有效的政体形式和治理方式。

由于资本主义国家和社会主义国家的政权性质、国家指导思想和政权构架模式不同，两种宪法关于权力制约原则的规定也不相同，资本主义国家表现为三权分力原则，社会主义国家表现为权力分工与监督原则。我国资本市场并存着公、私二元产权结构，政府作为公有产权管理者参与市场交易，同时又是市场制度供给者和市场秩序维护者，因自身利益偏好，政府行为演化为市场内在要素，形成一种权力选择市场。应通过权力市场向权利市场的转变，促进各市场主体的本原归位。

我国资本市场秩序主要依附政府权力构建并逐渐发展，也就形成了以权力为中心的纵向控制型市场秩序。宪法对资本市场秩序主体的选择深植权利理念，通过法律来明确界定监管者、交易所和投资者等各主体的权利及其相互之间的边界，特别是政府在资本市场作为监管者的唯一功能定位及权力配给和监督，强化监管权独立，促进以权力为中心的纵向控制型市场秩序向以权利为中心的横向监督型市场秩序转变，逐渐形成以有限政府、市场自律、私人实施为主要内容的资本市场宪政法律秩序。[15]

（五）宪法选择的秩序环境：从政府控制走向宪政主义

秩序是人通过自己的理性行为逐步实践的，这个过程与人之生存土壤相融。诺斯指出，任何一个成功的意识形态必须克服搭便车问题，其基本的目的在于促进一些群体不再按有关成本与收益的简单的、享受主义和个人主义的计算来行事。{28}（P59）资本市场秩序的重新选择是一个社会工程，不仅包含优化制度安排、完善利益结构的要求，还包含更新价值观念、调整思想意识和修正道德判断的需求。

宪法是现代民主国家据以活动、人民权利据以实现的最高准则。宪政是以宪法作为国家的最高权威而形成的一种以制约国家权力为手段、以保障人民权利为目的的政治运作，其强调宪法精神实现过程的制度与宪法秩序。

市场经济本质上就是一种宪政经济。我国资本市场作为社会主义市场经济的核心组成部分，政府主导资本市场发育发展，政府控制深深落入了资本市场的发展环境之中。从政府控制到宪法选择，再到宪政秩序是一个逐渐实践的过程，其实质就是一种宪政文化环境的塑造过程。

文化作为一种复合整体，是社会传统的沉积和社会发展的内在基础，其本身具有承载力、动力和发展力。贝尔曾指出为经济提供方向的最终还是养育经济于其中的文化价值系统。{29}（P21）资本市场宪政主义发展的核心就是个体权利的回归，培养具有权利意识的理性市场主体是关键要素。因为这种市场主体享有宪法权利，且这种权利不得非法剥夺和转让，这就意味着投资者要想成为真正的市场主体必须享有权利。没有宪法基本权利，投资者就无法成为市场主体，进而也就丧失了投资者作为市场主体存在的标志。

要激发市场主体行使权利的自觉意识，权利主体意识一方面要求市场主体积极保护自己的权利，另一方面要求市场主体能自觉地以权利主人的姿态监视公共权力的行使。通过有限政府、市场自律与私人实施的三维互动，促进资本市场秩序从政府控制走向宪政主义的环境构建。

结束语

资本市场秩序的宪法选择是一个系统性的社会工程，是一个传统与现实相统一、设计与实践相结合、强制与诱导相协调、借鉴与创新相兼顾、自然选择与社会选择相协同、渐变与突变相补充的改良过程。资本市场作为社会主义市场经济的核心组成部分，不是一个隔离和孤立的市场。当前我国资本市场失序问题的根本解决，不应仅仅停留于单一市场本身，还应与我国建设社会主义宪政经济体系形成完整的统一。

注释:

[1]资本市场概念界定争议较大，在国外通常是指"取得和转让资金的市场，它包括所涉及借贷的机构"；在国内最早是指长期资本市场，与短期资本市场的货币市场概念对应。吴晓求将中国资本市场定义为一种准银行式的资金循环体系，并鉴于证券市场在资本市场的重要地位，认为资本市场就是指证券市场，包括股票市场和债券市场。参见吴晓求：《中国资本市场分析要义》，中国人民大学出版社2006年版，第六章。本文所研究的资本市场也是基于这种狭义资本市场的概念界定，但并不影响本研究在对证券界定扩大化趋势中的适用。

[2]在现代经济理论的产生和发展中，奈特的《风险、不确定性与利润》及科斯的《企业性质》被认为是具有划时代意义的两本著作。科斯在阐述其企业理论时是结合对奈特的批判进行的。而威廉姆森是继科斯之后集交易理论之大成者，但他们对确定性理论的研究是存在差异的。参见喻卫斌等：《现代不确定性理论的比较研究》，《经济问题》2008年第3期。

[3]从个体知识层面来说，信息不完备有另外有一种解释，市场是一个连续的过程，在这个过程中，一些市场参与者拥有的知识扩散到很多其他人，同时一些人得到新的知识，一些早期知识被荒废，不完备的知识意味着预期不可能一直准确。See Lachmann, L, M.，1977，Capital Expections, and the Market Process：Essays on the Theory of the Market Economy，Sheed Andrew and Mc Meal, INC, P. 70.

[4]本文所指私人利益主要包括个人利益、个体利益以及企业利益等私主体的利益。

[5]具体数据参见中国证券监督管理委员会统计数据，http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/，2012-04-8.

[6]数据参见上海证券交易所统计年鉴（2011年卷）。

[7]这是近代启蒙思想以来“社会契约论”的重要理论。参见张文显：《二十世纪西方法哲学思潮研究》，法律出版社2006年版，第39页。

[8]从我国现行宪法部分内容看，一些国家机关几乎享有无限权力，如现行《宪法》第89条在列举了国务院的权力之后，分别使用了兜底条款，即国务院还可以行使“全国人民代表大会和全国人民代表大会常务委员会授予的其他职权”，由于全国人民代表大会权力趋于无限，且除《立法法》第9条规定的“有关犯罪和刑罚、对公民政治权利的剥夺和限制人身自由的强制和处罚、司法制度等”事项不得授权制定行政法规外，现行宪法对全国人民代表大会的授权并未作过多规定，所以，国务院可以基于全国人民代表大会及其常务委员的授权而享有接近无限的权力。

[9]国家从事经济活动包括国家权力机关在市场中直接向社会成员提供产品和服务或者通过由其出资的企业提供相关商品的营利行为，在我国现阶段，后一种情况更为普遍。参见陈征：《国家从事经济活动的宪法界限—以私营企业家的基本权利为视角》，《中国法学》2011年第1期。

[10]“二层结构”表现为私有财产权的“依法保护”（宪法第13条第1款的反面规定，第2款的正面规定）和私有财产权的“依法剥夺”（第3款规定的“征收或征用”）。参见房绍坤，王洪平：《从财产权保障视角论我国的宪法财产权条款》，《法律科学》2011年第2期。

[11]宪法作为一种元规则，既体现为一致同意的结果，又体现为一致同意的过程。宪法可分为形式宪法、文本宪法和价值宪法。现代宪法重在实施、行动而不仅仅在宪法文本上的有无规定，表现为宪法精神、宪法原则对具体制度和社会秩序的适用，也可通过“宪法委托”形式进行制度回应。

[12]参见[美]罗纳德·德沃金：《自由的法：对美国宪法的道德解读》，邓丽君译，上海人民出版社2001年版，导言部分第49页。

[13]通常认为，维护公共利益是公共行政管理永恒的追求和行政主体的最高价值取向。我国《证券法》也充分体现了公共利益取向，比如第1条规定：为了规范证券发行和交易行为，保护投资者的合法权益，维护社会经济秩序和社会公共利益，促进社会主义市场经济的发展，制定本法。

[14]少数服从多数原则包括在意见分歧的情况下做出决定的若干种方法，这些方法在加以比较的群体方面或是所要求的多数的数量大小方面有所不同，一般分为绝对多数规则、相对多数规则、简单多数规则、限定多数规则。参见[英]戴维·米勒、韦农·波格丹诺编，邓正来译：《布莱克维尔政治学百科全书》，中国政法大学出版社2002年版，第442页。

[15]美国1933年《证券法》规定了严格的民事责任制度，其目的就是为公众投资者提供权利保障的实质救济途径，将对公众投资者的保护理念落实到具体的法律制度上。参见[美]乔尔·塞利格曼：《华尔街变迁史—证券交易委员会及现代公司融资制度的演化进程》，田风辉译，经济科学出版社2004年，第82-83页。

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出处:《法制与社会发展》2012年第5期