摘 要：改革开放以来我国的金融深化进程从传统指标来看取得了较大进步，但存在的问题仍然较多，本文在借鉴国外研究最新进展提出的金融深化程度指标 和 的基础上，提出一个新的研究视角并结合我国实际对 和 进行了量化，用其来探讨我国的金融深化进程，得出了我国金融深化过程滞后的根源在于金融业垄断经营带来的信用缺失和金融转换成本过高，最后我们提出了通过制度建设来提高当事人履约承诺和通过金融创新来降低金融转换成本来完善我国金融深化过程的二维路径。

关键词：金融深化 信用缺失 金融转换 垄断 金融创新

一、引言与文献综述

金融深化理论一般是指研究发展中国家经济增长和金融发展相关关系的理论，Mckinnon、Shaw等人的研究一般认为，金融深化过程会通过提高私人储蓄率、提高储蓄与投资之间的转化率及提高资本的边际效率等渠道来促进经济的增长。上世纪八十年代以来，我国学者对我国金融深化过程进行的传统研究一般只是简单讨论金融总量指标，至多是再考虑结构指标、价格指标等因素的影响。由于指标体系不尽合理，某些学者的研究中出现了令人难以信服的结论，如米建国、李建伟（2002）在实证研究中把金融资产总额/GDP之值作为主要指标来考察一个国家的金融深化程度，最终得出了中国2000年的金融深化程度与美国1999年的程度相当这一令人十分诧异的结果[2]。因此，我们认为设计一个合理的指标体系对于正确判断我国的金融深化程度是十分必要的。

本文中笔者将借鉴国外最新研究提出的两个金融深化指标——当事人履行合约的承诺程度指标 和将非流通票据转换为流通票据的成本指标 ——对中国的金融深化过程进行全新视角的研究。本文的结构安排，第二部分介绍清泷信宏、约翰·穆尔提出的新分析视角及笔者在其基础上结合我国实际对该方法的进一步发展并得出结论，第三部分介绍我国金融深化过程滞后的根源和影响，第四部分是对未来的改革路径做出探索。

传统上研究我国金融深化过程的指标体系包括规模指标、结构指标和价格指标。从规模指标如金融资产总额/GDP、M2/GDP等来看，我国的金融深化程度有很大提高，表现为金融资产总额/GDP、M2/GDP比例的快速上升。结构性指标如居民资金运用结构、企业资金来源结构和金融产品结构等显示我国的金融深化过程是以金融中介机构的规模扩张为主导的，而金融市场的发展相对不足，具体体现为以金融机构存贷款为主要构成方式的间接融资一直占据绝对主导地位，居民资金运用渠道、企业资金来源渠道和金融产品结构相对单一。价格指标有一年期存贷款利差和实际存贷款利率等。Mckinnon等人的研究认为金融深化过程会伴随着实际利率的单调递增和存贷款利差的缩小，但从我国的实际情况来看，存贷款利差渐趋扩大，实际存贷款利率绕零波动，都不符合Mckinnon描述的金融深化一般过程，有学者指出这是由于我国实行利率管制的结果。

由上可见，传统指标体系本身就存在着问题，因而其得出的结论就略显自相矛盾，如从规模指标来看我国的金融深化程度已经很高，但从结构性指标和价格指标来看却又不符合Mckinnon、Shaw等人描述的金融深化一般进程。尽管这种分析方法有一定的意义，但不利于从根本上找到解决问题的方法，因此有必要探寻一种新的分析视角。

二、用 和 指标衡量的金融深化过程

清泷信宏、约翰·穆尔（2004）在研究一个国家的金融深化过程时，采用了区分金融合同的两个方面——双边承诺和多边承诺——并据此提出相应指标进行探讨的方法。双边承诺是借款人向初始贷款人做出的偿付承诺，多边承诺是当初始贷款人在二级市场上向其他人出售借贷票据时，借款人向该债权的任何持票人偿还债权的承诺。两种承诺均存在限制，由于信息生产和传递的内部化，对任何持票人偿付的多边承诺比对初始贷款人偿付的双边承诺要更为苛刻。据此，清泷信宏、约翰·穆尔提出一名当事人最多能够用其未来产出的份额 诚信的做出偿付承诺， 部分的反映了当出现拖欠时债权人可以利用的法律结构和合同赔偿。在此意义上， 是金融深度的一个衡量指标，它刻画经济中的诚信程度。而在初始票据发行后，为了在事后使外部人和内部人处于同等地位，借款人在事前必须花费资源担保或承诺票据的可流通性，用 表示非流通票据向可流通票据转换时进行的担保程度， 越高则转换成本越低，则表示金融深化程度越高。

清泷信宏、约翰·穆尔通过设立一个金融深化的三阶段模型来研究 和 的外生改善将会产生什么样的影响，最后的结论是当 较高（意味着诚信较多）时，存在着完全专业化的票据市场，此时长期储蓄（或投资）使用双边承诺，而短期储蓄使用多边承诺，信贷限制趋向减少；当 较高（意味着转换成本较低）时，此时发行流通票据有溢价，经济体就会存在足够的金融中介将非流通票据转换为流通票据，流动性限制趋向减少。当 和 都提高时，储蓄向投资的转化效率将会提高，整个经济体的产出将增加。因此，金融发展的两个重要层面分别是合同安排的改善，即那些使 增加、诚信提高的因素，和可转让性和证券化的出现，即那些使 增加、中介成本下降的因素。

清泷信宏、约翰·穆尔研究的不足之处是没能够将两个指标量化，因此就难以揭示一个国家的金融深化进程和比较不同国家的金融深化程度，笔者试图在这一方面做一番努力。在指标 上，由于其是刻画经济中的合同履行程度或者诚信程度，同时鉴于我国是以金融机构资产运用为主要的金融资源分配形式和四大行在金融机构中的主导地位，因此笔者拟用四大行的调整后不良贷款比率来做为 指标，当然这里 指标与履约程度负相关。所谓调整后不良贷款比率是指考虑了贷款分类方法的变化以及剔除政策性剥离因素影响以后的不良贷款比率，表1是 的具体数值。

数据来源：引自施华强,《国有商业银行账面不良贷款、调整因素和严重程度：1994－2004》[J],《金融研究》，2005年第12期，第28页。

从表1中可以看出，1994实行政策性金融和商业性金融业务相分离后， 在2000年前保持上升，在2000年达到最大值55.11％，之后趋于下降，但降幅逐渐趋缓，2003年后保持大致稳定。这种现象说明我国经济发展过程中合同履行程度较差，诚信程度较低，由此表明我国金融深化程度较低、进程较慢。

对指标 而言，由于其是表示金融中介将非流通票据转换为流通票据的打包成本，同时亦可以将该成本看作是金融中介获得的流动性溢价。另一方面，金融机构将资金从存款人转到贷款人手中使用以减少信贷限制和流动性限制的过程可以看作是打包过程。同样是鉴于间接金融在我国的重要地位，我们可以用金融机构的存贷款利差来表示这种打包成本或转换成本，同时为了使指标具有可比性，笔者将 设定为利差与贷款利率之比。此处 表示在借款者（borrower）为了获得资金进行生产投资而支付的成本中有多少是被金融机构获取， 越低则表明转换成本越低，而金融深化程度越高。显然此处的 是和清泷信宏、约翰·穆尔所定义的 表示的意义相反，但这并不影响得出一致的结论。尽管我国目前仍然未实现利率市场化，管制程度较强，但这种管制本身就说明了我国为了非效率目的而人为维持较高的金融转换成本，也反映了金融业官方垄断经营导致的竞争弱化和运行低效率，因此笔者认为我国目前受管制的存贷款利率仍然能够在很大程度上反映金融转换成本的大小。而之所以选择与美国的同类数据相比，因为一般认为美国是世界上金融深化程度最高的国家，并且有数据显示，在1970－1985年间美国企业的外部融资来源中，有61.9％是来自于银行贷款，且在正常年份中，通过银行贷款所获得的资金比通过发行股票所获资金要多25倍[3]，可见间接融资在美国同样具有重要地位，与中国具有一定程度可比性。表2是 的具体数值。

数据来源：《中国金融年鉴》、IMF《International Financial Statistics》相关各期。

注：*采用年加权平均贷款利率(Lending Rate)口径，相应的存款利率口径相同(Certificates of Deposit Rate)。

从表2中可以看出，1997年以后我国 值总体呈上升趋势，1999年后 值稳定在60％左右，十年间的算术平均数为54.1％。而美国同期 值除个别年份较高外，大部分年份稳定在40％左右，十年间的算术平均数为44.4％。由此可以看出，与金融深化程度最高的美国相比，我国的金融转换成本要高出约20％。

可见，以诚信程度和金融转换成本两个维度表明的我国金融深化程度还较低，深化进程较慢。同时从以上两个维度也可以更加清晰的认识我国金融发展的实际情况，有助于发现问题产生的根源并因而找出“对症之药”。笔者认为，是由于金融业的垄断经营导致了我国金融深化过程中的信用缺失和转换成本过高。

三、中国金融深化过程滞后的根源和影响

Mckinnon和Shaw等人的理论在描述发展中国家金融深化的一般过程和规律时，实际上是暗含着这样的前提，即为提高金融体系的效率金融业应该是完全竞争的，不存在各种形式的政府管制和干预，自由竞争的市场体制能使得市场信用和各种制度保障逐步的建立和完善。但我国金融业却是由国家垄断经营，竞争不充分，且政府为金融业及其“一母同胞”的国有企业客户提供隐性担保，由此造成了市场信用建设和制度建设滞后和基于市场需求和技术供给的内生金融创新不能自发产生和发展，最终造成了金融深化过程的滞后。

金融业垄断经营的体现形式之一是银行所有制结构上的垄断，即国有股权或“准国有”股权在银行产权结构中比重过大。所有制结构失衡的后果是国家对银行业经营的隐性担保和政府干预，以及产权界定模糊和预算软约束。在没有真正的债权主体去监督资金使用的情况下，由于违约的收益远大于成本，因此违约成为常态，于是风险全部集中在金融机构内部，使得坏账率居高不下，最后不得不由国家出面动用全民资源来剥离不良资产。这种博弈重复下去的最终后果是市场信用的基础薄弱和风险向国家层面的集中。

证券市场上证券发行的国家垄断也是金融业垄断经营的体现。以股票发行为例，多年来不管是行政审批制、通道制、还是保荐人制度，其“名额有限”的特点并没有多大改变，更重要的是在政府的主导和干预下，这种机制并没有真正遴选出优质企业来上市，充斥在市场上的是大量经过包装的、低效率的国有企业，市场信用基础同样无法建立和发展。

金融业垄断经营造成的另一个后果是金融创新的滞后。金融创新的缺乏既与所有制结构单一条件下金融业内部的有效激励不足有关，也与我国现阶段实行的金融监管方式有关。由于国有股权比重过大带来的产权主体模糊并导致控制权和剩余索取权的不匹配，长期以来包括金融企业在内的国有企业的一个痼疾是改善经营的内部动力不足，不能够满足日益多元化的市场需求。由于我国的渐进式改革基本上是一种自上而下的、由政府推动的进程，计划经济时代遗留的思维方式和通行做法仍然不同程度的起作用，因而我国金融业面临的是一种较为严格的监管环境，比如目前银监会就把工作重心放在市场准入和业务审批监管上。这种监管方式束缚了金融机构的手脚，使得金融创新难以进行。从西方国家金融发展的实践来看，金融创新基本上是金融主体在宽松的制度环境下基于对利益追求的一种内生性改革活动，而我国金融业由于内部激励不足和外部约束过多，使得市场需求结构和市场供给结构失配，进而造成了金融深化过程的滞后。

根据第二节的理论探讨和第三节上半部分的实际状况描述，可知我国金融深化进程体现出来的总体特征是诚信程度低和转换成本高并存，其带来的负面影响主要表现为导致了经济增长的低效率，降低了储蓄向投资之间的转化效率，以及中介渠道的堵塞造成了国民福利的损失等。

（一）对经济增长效率的影响

资金实质上是社会稀缺资源的支配和使用权，资金配置的效率决定了社会资源的配置效率。国有及国有控股企业长期以来占据了金融机构70％－80％以上比例的信贷资源，但2003年国有及国有控股企业的总资产占所有工业企业总资产的56.0％，总产值占37.5％，利税总额占53.2％，吸收劳动力就业人数占37.6％[4]。尽管数据口径不很一致，但至少说明国有及国有控股企业在资金的使用效率要低于其他类型企业。而大量符合我国的要素禀赋结构和比较优势，在产值贡献率、利税水平、吸收就业人数等方面做出越来越大贡献的小企业和民营企业，却面临着缺乏信贷支持、融资成本更高的问题。

利率是对投资项目优劣的重要筛选机制，我国经济增长过程中的利率管制使实际利率长期维持在较低水平，低利率使低效率项目也参与竞争信贷资金。另外，政府出于经济增长、政绩考核、增加就业等目标，对资金的需求就更是被放大，资金的可得性远比资金成本重要，利率事实上并不能发挥配置资金的作用，各投资主体为得到信贷支持往往愿意支付更高的实际成本。利率管制和政府干预扰乱了市场秩序、破坏了银行对社会投资项目的筛选机制，使大量资金流向有政府背景的低水平重复建设项目，为日后不良资产的产生蕴藏了风险。

（二）降低了储蓄——投资之间的转化效率

图1显示了1993年后我国的储蓄率、资本形成率和漏损率的变化情况，除1993年为负之外，之后漏损率一直为正，每年约3％左右，这种现象表明在我国总体来说还是相对稀缺的资本由于体制上的原因而流出国外，不能为本国所用。

注：图1根据《中国统计年鉴（2006）》中“支出法国内生产总值”表中相关数据绘制。

在微观层面上，我国储蓄向投资的转化主要是通过间接金融市场以存款性金融机构为载体来完成的，因此金融机构的中介效率指标就能大致代表储蓄——投资的转化效率，这可以通过不良资产比率指标来衡量，表1清晰的显示出我国以不良资产表现的资源耗散较大、中介效率很低。另据央行研究局专家披露，国家近几年来用于金融机构救助的资金已达五万亿元。五万亿元的资源耗散即使不能全部算在金融机构头上，但至少能说明其运营效率较低。

（三）导致国民福利的损失

金融中介渠道堵塞导致国民福利损失主要表现在国内储蓄闲置情况下大量利用外资，资本的国际大循环导致巨大利益流失，使经济高增长的成果为外资获得，而国内居民无法分享。表3显示了1995年后我国的资金供给和运用状况。

数据来源：《中国金融年鉴》相关各期、中国人民银行网站、国家统计局网站。

国内储蓄的闲置首先可以在表3的存差和贷存比项上反映出来。1995年我国金融机构开始从贷差转为存差，此后存差不断扩大，贷存比逐年下降。我国贷存比下降并非如发达国家那样反映金融中介的证券化，而是资金在金融体系内部自循环的结果。在国内资金部分闲置的情况下，我国每年实际利用的外资数量却在不断上升，其结果是国内居民由于实际存款利率很低而无法分享经济高速增长的成果。

世界银行中国及蒙古局局长杜大伟在第四届中国投资环境论坛上披露，世行对中国120个城市的12400家企业进行调查结果显示，外资企业在中国投资回报率高达22%，私营企业盈利能力仅次于外资企业之后，投资回报率也达到19%[5]。而我国外汇储备中的大部分投资于美国国债，每年的收益最高仅在5％左右[6]。2006年底我国的外汇储备为10663亿美元，即使按适度规模的最大估计数计算，近4000亿美元超额储备的机会成本（以外资在华收益率与外汇储备投资收益率之差17％来表示）粗略估算每年将在600－700亿美元，也即这种资本的国际大循环每年导致近700亿美元社会经济福利的隐性损失。

四、金融深化的二维路径

根据前文所述，可知用刻画诚信程度的指标 和度量金融转换成本的指标 来揭示的金融深化过程更具概括性，因此致力于那些使其外生改善的因素将是改变我国金融结构失衡的一般路径，笔者分别从该两方面提出以下建议。

（一）通过制度建设来提高当事人的偿付或履约承诺

市场经济是以契约为基础的经济制度，其能否有效运行取决于契约能否有效的得到保护和执行。在金融深化过程中，如果任何经济主体都能诚实守信，经济交往中履约程度的提高就能达到加快金融深化进程的目的。法治的完善、诚信文化建设等是提高经济体中履约承诺的关键环节，许多学者的研究也证实了这一点（李扬、刘煜辉，2005；项俊波，2005；周小川，2004）。具体而言，笔者认为可以从立法公正、司法独立和执法有效三个方面来提高对契约履行的保护程度。

市场经济的立法理念应当是完整的保护产权的实现和各产权主体之间的公平交易。现行立法程序的缺陷是，立法往往是在监管部门和被监管对象等利益相关者之间的博弈下进行的。因此，需要完善立法程序，即由利益中性的专家来起草法律，并通过听证会等方式让民众参与法律的制定。此外，亟待出台和完善《破产法》、《信托业法》、《金融控股公司法》等相关法律。我国司法独立性不强，金融执法同样面临诸多问题，包括执行时间长、执行费用高、抵债资产回收效果差等。行政力量干预在司法和执法过程事件时有发生。地方政府为竞争中央控制的金融资源，与辖区内企业联合起来抵抗和逃废银行债务的现象已不鲜见。为提高契约执行的效率，有必要着力优化金融发展的司法环境，建立突破地方行政干预的诉讼管理机制，不断提高金融案件的立案率、结案率和执行率；深化司法机关人事制度改革，进一步增强司法的独立性，提高执法的效率。

除法治环境的完善之外，企业诚信评价体系建设、社会诚信文化发展等也是提高履约承诺的重要途径，即便其更大意义上是一种长久之计。

（二）通过金融创新来降低金融转换成本

降低金融转换成本主要从降低中介成本和打包成本两个方面进行，这可通过金融创新来实现。金融中介成本的下降意味着储蓄向投资转化时的漏损下降，意味着金融体系的运行成本和资源耗散程度的下降。金融中介成本的下降一方面表现为商业银行不良资产比率的下降以及相应的存贷利差的缩小，另一方面表现为资本市场一级市场发行成本和二级市场交易成本的下降。金融中介成本的下降通常是通过金融业的竞争以促进改革和创新来实现。

中国经济的持续高速增长已成为商业银行等金融机构改革的最好时机。只有加快金融体制改革，消除产生金融体系系统性风险的制度根源，并促进金融业的适度竞争，才有可能从根本上改变金融体系低效率高成本的状况。对商业银行而言，需要通过股份制改革明晰产权主体，完善其公司治理结构，建立起控制权和剩余索取权相匹配的内部经营机制等；对金融市场而言，需要改革股票发行制度，确立市场机制对证券市场资源配置的基础性地位。另外需要适当放松金融监管，给金融机构更大的经营自主权。概言之，通过内部化金融主体自身的责任、成本和收益，提高其改善经营效率的内部动力和减轻其面临的外部监管压力来推进金融创新，从而达到降低中介成本的目的。

打包成本是指将非流动性资产转换成高流动性资产的成本，或曰证券化成本。证券化是金融发展的重要趋势之一，其能够对金融资产的流动性、收益性和风险性进行重新配置，是通过二级市场上证券流动性的增加促进一级市场效率提高进而增加社会经济福利的有效方式。譬如银行资产证券化就是解决银行业内部存贷款期限结构错配、实现居民金融资产多样化和企业融资渠道多元化的重要方式。在金融市场上，改善资本市场结构，吸引优质企业上市，完善一级市场发行制度和二级市场交易制度，消除市场分割和增加市场透明度以防范金融业经营风险和道德风险等是降低证券化成本的有效方式。由于我国的资产证券化还处于起步阶段，因此只要有健全的制度做保障，金融创新的空间十分巨大。

参考文献

[1]樊明太.金融结构与货币传导机制[M].中国社会科学出版社.2005年5月第1版.

[2]李扬、刘煜辉.中国城市金融生态环境研究：理论与方法[J].比较.2005年第21辑.

[3]米建国、李建伟.我国金融发展与经济增长的理论思考与实证分析[J].管理世界.2002.(4)

[4]清泷信宏、约翰·穆尔.金融深化[J]. 比较.2005年第21辑.

[5]殷剑峰.金融结构与经济增长[M].人民出版社.2006年5月第1版.

[6]Goldsmith, Raymond W., Financial Structure and Development[M].1969,Yale University Press.

[7]Kiyotaki, Nobuhiro, John Moore, Inside Money and Liquidity[J].2000,Working Paper.London School of Economics and Edinburgh University.

[8]Mckinnon, Ronald I., Money and Capital in Economic Development[M].1973, Brookings Institution.

[9]Shaw, Edward S. Financial Deepening in Economic Development[M].1973,Oxford University Press.

[10] Pagano, Marco, Financial Market and Growth: An Overview[J].European Economic Review.1993, (37):613－622.

[11]Townsend, Robert M., Financial Structure and Economic Activity[J].American Economic Review.1983,(73):895－911.

注释：

[1] 本文由笔者与华东师范大学金融学专业博士研究生、现立信会计学院讲师苏立峰合作完成，笔者为第一作者。论文曾在《华东师范大学学报（社科版）》2007年第6期发表。

[2] 米建国、李建伟.我国金融发展与经济增长关系的理论思考与实证研究[J].管理世界，2002.(4)，第29页。

[3] Fredric S. Mishkin.《货币金融学》（第六版），中国人民大学出版社，2005年1月第1版，第174－175页。

[4] 根据《中国工业经济统计年鉴（2004）》第54、55、61页数据计算。

[5] 中国外汇网：www.chinaforex.com.cn 2006年11月13日84期（总757期）

[6] 以美国10年期国债为例，近两年来其市场收益率在4.1％－4.9％之间波动。