自跨境贸易人民币结算全面展开以来，香港离岸人民币市场总体上发展迅速，并呈现出一些新的趋势，值得深入分析。

多面开花

离岸人民币业务快速发展，香港人民币离岸金融中心的基本框架初步成型。在人民币跨境贸易结算的推动下，离岸人民币业务快速发展，并在香港初步形成人民币离岸金融中心的基本框架。首先，香港离岸人民币存款规模快速增长。自2009年7月跨境贸易人民币结算试点至2011年年底，香港银行体系人民币存量在短短两年半时间内从不足560亿元增长至5885亿元；期间最高达6272亿元，增幅达10倍以上。目前人民币存款已占全部香港银行存款的10%左右，在香港市场上成为除港元和美元之外第三大货币。香港已成为中国本土人民币市场之外的、境外最大的离岸人民币资金池。其次，香港离岸人民币融资业务不断取得突破。2007年至今，近百余家金融机构、中国的财政部门以及跨国企业等在港累计发行人民币债券规模达2000亿元；香港人民币贷款也快速增长，由2010年底的20亿元人民币增加到2011年底的308亿元。三是离岸人民币（CNH）市场快速发展，初步形成了统一离岸人民币定价机制。美元兑人民币即期交易由2010年年初的日成交额1亿美元发展到目前日成交额20亿元，可交收远期市场成交量已超过不可交收远期市场。在市场需求驱动下，香港财资公会在2011年6月正式推出美元兑人民币即期汇率定盘价，形成统一离岸人民币汇率定价机制。四是人民币计价金融产品日渐丰富。香港金融机构纷纷推出以人民币计价的各类金融理财产品，包括人民币计价的存款证、证券产品、基金、保险、黄金、外汇交易、贸易融资等。五是人民币经营机构不断扩大，结算网络日趋完善。这表现在以下多方面：香港经营人民币业务的机构快速增长，由2004年的32家增加到2011年年底的133家；香港人民币清算平台参加行不断增加，2011年底已达183家，其中大多数是外国银行的分支机构或内地银行海外分行，形成了覆盖全球超过30个国家的人民币支付结算网络；另外，有近800家海外或者境外银行选定香港的参加行，委托其处理人民币业务。

资本项目下回流机制初步建立，离岸人民币投资渠道日趋多元化。在跨境贸易人民币结算试点之初，人民币主要是通过贸易结算单一渠道跨境流动。由于缺乏回流机制及投资渠道，境外市场人民币主要以定期存款形式存在。但当存量达到一定规模后，就自然会产生投资回流境内市场的需求。为适应这一需求，逐步建立人民币跨境双向流动渠道，在过去一年里，主管部门从跨境直接投资以及跨境金融投资的人民币结算两方面不断突破，先后开放境外央行、港澳清算行、境外参加行等三类机构运用人民币资金投资境内银行间债券市场、允许境内企业以人民币对外直接投资（ODI）、允许境外机构与个人以人民币来华直接投资以及允许一定资格条件的基金管理公司、证券公司的香港子公司使用人民币资金投资境内银行问债券市场和股票市场。截至2011年年底，获准进入银行间债券市场进行投资的境外机构已达51家，其中奥地利央行的加入标志着发达国家央行首次接纳人民币；2011年全年银行累计办理人民币对外直接投资（ODI）结算201.5亿元人民币，人民币外商直接投资（FDI）结算907.2亿元人民币；另有21家机构获批RQFII资格，投资额度合计200亿元人民币。这些政策的实施，标志着资本项目下人民币在岸与离岸市场双向流动机制基本建立，离岸人民币投资渠道也日趋多元化。

开放的离岸人民币市场与相对管制下的在岸人民币市场之间的相互影响趋于明显。与在岸的庞大人民币市场相比，香港离岸人民币市场规模相对较小，在多数情况下，在岸的人民币价格对香港市场上的离岸市场人民币价格具有明显的主导作用。与此同时，因为海外的人民币市场是开放的国际金融市场，而在岸的人民币市场则依然处于资本管制等多重管控之下，因而在国际市场波动明显的阶段，离岸人民币市场对在岸人民币市场的影响也逐步显现。

从市场运行规律看，当国际市场动荡导致资金流向美元等强势货币、并导致人民币等新兴市场货币出现贬值预期时，离岸市场人民币需求减弱，离岸人民币出现贬值，在岸与离岸人民币出现反向汇率价差，表现在跨境贸易结算中则是人民币进口结算额往往小于出口结算额。这导致离岸市场人民币存量减少，利率上升；离岸人民币债券发行规模减少，利率下降，离岸的人民币呈现即期贬值趋势。这一趋势会进一步扩大反向价差，使离岸人民币存量规模进一步减少。当离岸人民币出现明显升值预期时，则出现相反的流动趋势。

因此，无论是人民币出现升值或贬值预期，人民币离岸市场与在岸市场的相互影响开始日益多元化。在存在套汇与套利机会的利益驱动下，上述一系列环节还存在一定的正向反馈，导致存香港市场上的人民币规模往往出现明显的起伏。从2011年年底香港离岸人民币规模回落的背景看，美元走强直接导致了包括人民币在内的新兴市场货币走弱；而在各个走弱的货币中，人民币还是相对较强的。另外，这也说明，认为人民币在香港市场的发展动力主要是依赖升值预期的判断并不正确，在人民币汇率双向波动格局基本形成后，推动香港离岸人民币业务发展的主要动力将主要是国际市场的贸易等需求。

美中不足

从构建人民币离岸市场的长远目标看，当前人民币离岸市场的发展尚处于起步阶段。从市场广度看，一是目前香港市场人民币金融产品种类有待继续丰富，人民币权益类金融产品相对缺乏。如目前香港仅有汇贤产业信托之类的人民币权益类产品，需要拓展到更严格意义上的人民币计价股票上。二是香港人民币市场参与者有待扩大、结构有待多元化。目前主要参与者为与中国内地有贸易关系的进出口企业、境外清算行、境外代理行、中资金融机构的香港分公司等，而国际金融机构参与人民币离岸市场交易的程度则有待提高。从市场深度看，一是香港市场人民币存虽有限，二是人民币产品规模和流动性有待改进。目前香港市场人民币即期和远期的日均交易节仅为20亿美元左右，人民币“点心债券”二级市场交易需要进一步活跃。与此形成对照的是，伦敦美元离岸市场作为全球最大的美元交易市场，每天成交量在5000亿美元左右，甚至比美国本地市场的美元交易量还要高；伦敦同业拆借利率（LIBOR）也因此成为国际金融市场上普遍使用的基准利率指标。可见，相较于伦敦的美元离岸市场之于美元的作用，香港的人民币离岸市场还有很大差距。

离岸市场人民币存贷款比例失衡，信用创造能力有待提高。2011年年底，香港银行体系人民币余额5885亿元，贷款仅308亿元。存贷款比率失衡，显示香港银行体系人民币的信用创造不足。造成这种结果的原因主要是香港市场人民币运用渠道有限。从美元国际化的经验看，欧洲美元市场的信用创造机制对扩大美元规模，提升美元的国际化影响，减少对美国本土金融市场的冲击具有重要的意义。根据国际清算银行（BIS）的研究，欧洲美元市场的货币乘数在19世纪70年代平均达到5倍左右；与欧洲美元市场相比，香港离岸人民币市场信用创造能力显然需要继续提升。

离岸市场人民币规模受国际资本流动的影响显著。在离岸人民币自身信用创造不足的情况下，离岸市场人民币存款主要依靠在岸市场通过贸易项目以及资本项目渠道输入。从贸易项目看，在2011年9月之前由于香港离岸市场美元兑人民币汇率低于内地，进口贸易比出口贸易更倾向于使用人民币结算，因此通过人民币贸易结算的进口大于出口。人民币净流出，导致香港市场人民币存量不断上升。2011年9月下旬，由于国际金融市场动荡推动美元走强，人民币与其他新兴市场货币一起出现贬值趋势，推动香港离岸市场出现人民币增幅下降甚至存量减少态势。从资本项目看，由于香港市场人民币利率低于内地，同时主管部门在2011年下半年先后实施的人民币直接投资以及人民币合格境外投资者制度拓宽人民币回流机制，支持了境内、外企业在香港通过发行人民币债券或商业贷款形式筹集资金投回内地。因此在人民币升值预期减弱以及境内、外人民币存在较大利差的情况下，香港市场出现了人民币存款规模增幅减弱的趋势。

前路指南

利用当前国际金融动荡和国际市场对人民币需求增大的时间窗口，及时推进离岸市场发展，重点要强化人民币离岸市场发展中的顶层设计和制度协调。从海外市场的经验看，离岸市场的发展如果没有在岸市场支持是很难发展起来的。即使到今天，伦敦的美元离岸市场虽已非常发达，但其中大部分发债筹资人依然是美国本土企业，说明在这个过程中需要本地金融市场发展的配合。由于香港离岸市场发展的规模不断扩大，影响面日趋广泛，因此更加需要强化总体框架设计和制度协调，包括如何定位人民币离岸市场发展，如何建立两个市场的流通机制，如何处理离岸市场的发展与境内金融市场改革的关系、如何相应推进资本项目可兑换等。从国际环境看，国际金融危机导致的主要储备货币汇率动荡，客观上增大了人民币的需求，为人民币推进离岸市场发展提供了良好的时间窗口。一旦欧美经济恢复、或者美元走强，推进人民币离岸市场发展的难度会明显加大。

丰富香港离岸人民币计价金融产品，促进香港离岸人民币市场逐步形成可持续的自我循环机制。在资本项目下人民币回流机制初步建立的情况下，香港市场人民币持有者面临两种投资选择：投资香港市场人民币金融产品或通过有限回流机制投资境内金融市场。在离岸市场的起步阶段，建立适当的回流机制进行扶持是必要的，但是从长远趋势看，发展的关键还是要形成香港的离岸人民币自我循环机制。这就要求增强香港市场对人民币持有者的投资吸引力，丰富人民币计价金融产品，拓宽人民币在香港的使用范围。具体措施包括：建立鼓励内地企业在香港市场进行人民币IPO，加快推出人民币ETF，推出A股指数类产品，开展人民币计价大宗商品交易等。

推进在岸金融市场化改革，形成离岸市场发展推动下的、“以开放促改革”的在岸人民币市场改革动力。由于香港人民币离岸市场到目前为止依然是规模较小的开放型市场，国际金融变化对离岸市场人民币价格冲击较大；而在岸人民币市场规模庞大，且利率、汇率形成机制未完全市场化，因而当国际金融市场出现显著变化时，境内、外人民币市场价格对外部信号冲击的反应不一致，从而产生价差，导致投机套利交易，并可能引发境内、外资金异常流动。不过，在岸和离岸不同的利率、汇率形成机制的这种并行，也为在岸人民币的利率、汇率改革提供了一个平稳推进的参照，为进一步深化金融改革提供了一个先行探索的新平台。

适时、适度推进人民币资本账户开放，适应离岸市场发展要求和经济对外开放需要。离岸市场的长期健康发展需要与在岸市场间建立便捷的双向流通机制。下一步应继续坚持跨境人民币业务的开展和离岸市场发展相结合，稳步推进资本项目开放，促使两者形成同步进行、相互促进的格局。具体措施包括：扩大境外机构在境内发行人民币计价的“熊猫债券”的规模；允许境外企业在中国股票市场发行人民币计价的股票；鼓励中国的企业用人民币进行对外直接投资等。

构建以香港离岸人民币中心为主导、多市场并存的离岸人民币市场体系。目前香港人民币离岸市场发展迅速，人民币离岸金融中心初步成型。与此同时，伦敦等国际金融中心也在探索发展人民币业务。如中英两国达成支持伦敦发展离岸人民币协定；新加坡在人民币存款、跨境贸易结算、债券发行与上市等方面取得进展；芝加哥交易所计划推出人民币期货合约，并接受人民币担保金；上海也在探讨建立人民币离岸市场的可行性。随着人民币国际化的推进，在市场需求以及金融中心相互竞争的合力推动下，未来在全球出现若干离岸人民币市场是可以预期的。在这一过程中，香港市场一方面需要发挥自身与内地密切经贸往来以及中国政府大力支持的优势，从市场广度与深度两个方面持续推进人民币离岸市场建设；另一方面也需要与其他金融中心加强合作，拓宽人民币使用范同，使香港人民币离岸金融市场具有更大的发展空间。

香港人民币离岸市场的发展

文／沈建光 编辑／孙艳芳

背景

2010年7月19曰，中国人民银行和香港金融管理局对以人民币结算协议作出修订并付诸实施，香港基本上允许了人民币基本可兑换。香港的人民币离岸业务迅速发展，成为了人民币作为全球储备货币的试验田。

伴随着人民币流动数量加大，人民币回流机制的有效性对离岸人民币市场的建立至关重要。2010年8月16日，国内银行间债券市场开始对外国机构投资者开放，以为企业提供更多的人民币流通渠道。

2011年8月17日，国务院副总理李克强访问香港期间，公布了一系列中央政府支持香港进一步发展、深化内地和香港经贸、金融等方面合作的新的政策措施，其中便包括扩大服务业开放、允许在内地推行港股ETF、允许香港企业的人民币资金以FDI及“小QFII”的形式到内地投资。

2012年以来，又有多项新措施在有条不紊地推出，香港人民币离岸中心的地位正在因此得以加强。

一是跨境贸易人民币结算推广至所有进出口企业。3月2日，人民银行、财政部、商务部等六部委联合发布通知，将参与出口货物贸易人民币结算的主体由试点企业扩大至所有具有进出口经营资格的企业。同时，央行也在协调商业银行，为企业“走出去”提供“一揽子”的跨境人民币金融服务方案。数据显示，2011年跨境贸易人民币结算业务金额同比增长3.1倍；其中货物贸易人民币结算金额占同期货物贸易额的6.6%，比2010年上升4.4%。促进跨境贸易人民币结算，有助于企业规避汇率风险，节约汇兑成本，增强价格竞争力。

二是首个RQFII登陆香港。1月11日，香港期待已久的RQFII计划终获推出，并授之以200亿元人民币（31.3亿美元）的初始配额。这将极大地促进离岸人民币向大陆回流，加强离岸人民币的吸引力。另外证监会相关人员表示，目前证监会已经与相关部门达成一致意见，正在研究论证进一步扩大RQFII试点规模，争取在机构类型、投资范围、投资比例等方面有所突破。另外，证监会也正在积极研究有关试点机构发行人民币A股ETF产品。

三是人民币点心债券及人民币商业贷款。2011年，人民币计价债券发展迅速，达到了1040亿元，接近2010年358亿元的3倍。2012年年初，国家发改委官方批复同意国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行等10家银行赴香港发行人民币债券，发行总额为250亿元人民币。另外，2011年12月，发改委批复同意中国广东核电集团有限公司借用中国银行（香港）有限公司30亿元人民币商业贷款。这是境内企业首次获准借用境外中长期人民币商业贷款，将为人民币回流开辟出新渠道。

四是香港金融政策支持的力度进一步加大。其一，1月17日，香港金融管理局宣布，将放宽对人民币未平仓净额的监管规定，把不得超过人民币资产或负债的10%上限调高至20%。此外，金管局还允许参加行把所持有“由中国财政部在港发行的债券”和“通过内地银行间债券市场所投资的债券”这两种人民币资产纳入人民币风险管理限额的计算方法内。其二，2月9日，香港金融管理局表示，将允许银行在计算整体流动性比率时包含更多人民币计价资产。今后，可计入流动资产比率的人民币资产，将由以往最多为人民币债务的100%，升至150%。这有助于银行将更多人民币现金用于放贷等用途。其三，3月30日，香港金管局、马来西亚国家银行和欧洲清算银行联合宣布，推出跨境债券投资及交收试行平台，以促进亚洲区的外币债券跨境发行和投资。国际经验表明，离岸市场建设与政策支持密切相关。金管局的政策有望拓展香港银行发展离岸人民币业务的空间，促进香港银行扩大人民币贷款和投资点心债，促进离岸市场发展。

五是香港人民币存款大幅增加。伴随着人民币国际化的加速推进，去年香港人民币存款增加较快。截至去年11月，香港的人民币存款达到了6273亿元，而此前两年香港人民币存款分别为627亿元和3149亿元。人民币已经成为除港币和美元之外的第三大货币，占香港全部银行存款的10%左右。

但是近两个月来，香港人民币存款有所下降。今年1月人民币存款环比下跌2.1%，至5859.6亿元（去年12月为5885.3亿元）。笔者认为，离岸人民币存款下降，主要有以下几个方面原因：其一是海外经济形势发生了明显变化，特别是欧债危机愈演愈烈，海外投资者避险情绪升温，资金流出亚洲迹象明显。其二是离岸人民币出现贬值预期。其三是根据香港金管局资料，人民币存款证余额并未纳入人民币存款的统计。而去年年底的人民币存款证余额已从年初的57亿元增至675亿元。

因此，笔者预计，从长期来看，伴随着人民币离岸市场的发展和人民币产品种类的丰富及扩大（例如人民币贷款、人民币点心债、人民币点心债基金和RQFII基金、房地产信托基金以及人民币黄金ETF等产品的增加），资本项目开放与离岸市场发展的相互促进，将会继续保持对离岸人民币的旺盛需求；而伴随着海外经济的好转，不少过去持悲观态度的海外投资者也会重新准备加仓，这将使今年会有更多资金重返亚洲。今年的香港人民币离岸市场仍然会面临诸多发展机遇。

总而言之，离岸市场对人民币成为国际货币至关重要，尤其是在还未实现人民币完全可兑换之前。可以说，人民币离岸市场建设，是人民币迈向国际化的基石。