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黄海洲:人民币国际化:下一个制度红利

更新时间:2012-05-12 16:35:17
作者: 黄海洲  

  

  著名的“特里芬困境”(Triffin Dilemma)指出了美元在布雷顿森林体系中,作为全球的储备货币、交易货币所承担的双重矛盾职能:美国要为全球的经济增长和国际贸易提供充足的流动性,因此需要通过对外贸易赤字或负债的形式为全球提供美元,即长期维持国际收支逆差,而长期的逆差将导致美元的贬值,这对美元币值的稳定以及与黄金官价的维系提出了无法克服的挑战。对中国而言,在相当长的时间里,中国将保持贸易顺差。

  但这是否意味着中国注定在为全球提供流动性这一问题上无所作为,或者“特里芬困境”将为人民币国际化战略设置困境?未必如此。我认为人民币国际化有相当大的发展空间,中国存在着结构性方面的巨大机会和很好的时间窗口。

  伴随着中国经济的快速发展、全球化的不断深入,加之国际金融危机和欧债危机的演化,人民币走出去面临着很好的时间窗口,也是大势所趋。近年来,通过离岸人民币市场的建设、跨境贸易结算范围的扩大,与更多国家签订货币互换协议,人民币国际化取得了一定的进展。

  在相当长的时间里,尽管中国将保持总体贸易顺差,中国对不少国家保持着比较大的贸易逆差。这些国家基本分为两类:一类是发达国家,如日本、韩国以及欧洲部分国家,对中国出口大量的设备和技术。另一类是资源发达的国家,如澳洲、马来西亚、南美洲以及非洲大部分国家, 对中国出口大量的资源。换句话说,中国在长时间总体保持贸易盈余的前提下,也会与部分国家保有较大甚至是越来越多的贸易赤字,尤其是那些技术输出国和资源输出国。数据表明,恰恰是这些国家的外汇储备增量较大,这意味着这些国家是人民币国际化或接受人民币成为其主要储备货币的自然对象。全世界整体外汇储备的资产规模大约有10万亿美元,对中国出口最大的35个贸易顺差国家和地区所占有的外汇储备大约是3万亿美元,占全球的30%左右。这些对中国贸易盈余国,是人民币最自然的接受国。如果中国做得好,把国内金融市场和金融机构都建设得更好,并逐步放开资本管制,那么这些国家的3万亿美元外汇储备或是人民币国际化的最大机会。

  因此,在中国长期有贸易盈余的前提下,中国并不一定会受到“特里芬困境”的较大干扰。当然,要真正实现人民币的国际化需要很多层面的努力。人民币国际化是大势所趋,但不可能一蹴而就。人民币只有在国际贸易结算和国际金融市场交易中广泛使用,且币值相对稳定,兑换相对自由,才能成为国际外汇储备的重要构成。

  再谈有关人民币国际化的必要性。市场上的观点很多,这里我从宏观和货币的角度来论述。自2003年起,中国M2的增长速度大幅超过了经济增速,M2从03年的愈20万亿人民币增加到现在的约80万亿人民币。在这期间,M2平均增速达18.8%,金融机构全部资金来源(相当于金融机构的总负债)平均增速则更快,达20.5%。M2与GDP的比率从2003年的154%上升到2010年的181%。这一轮货币高速增长的原因与中国人口年龄结构的变动以及城镇化所导致的高储蓄率紧密联系在一起。

  这场货币盛宴影响了整个金融环境,包括非银行部门的风险偏好、外汇资产的分布,以及影子银行体系。而这一切相互影响,反过来对宽松的货币环境再次推波助澜。首先是非银行部门风险偏好的上升,推高了房地产市场的泡沫。这是包括房地产在内的风险资产估值在过去几年快速增长的根本原因之一。

  第二,外汇资产分布不平衡。与央行外汇占款增加相对应,私人部门外汇资产配置严重不足。截至2010年底,中国对外净资产约2万亿美元,但央行持有3.2万亿美元外汇储备,而私人部门则对外净负债1.2万亿美元。外汇资产在政府与私人部门间的不平衡分布一方面是因为政府要求强制结售汇,另一方面是私人部门基于对人民币风险资产估值上升的预期,愿意将外汇与政府兑换。

  第三,影子银行体系的快速扩张。2003年以来,外汇占款的快速增长和银行的信贷冲动导致政策当局对银行信贷能力加大限制。表内业务吃不饱,银行就要拓展表外业务,由此导致了中国影子银行体系的快速发展,包括银行理财产品的快速增长。

  纵观中国改革开放30年可以总结出三步“大跃进”:第一,80年代初以家庭联产承包责任制为核心的农村改革使农业生产率大幅提高。第二,90年代初进一步的招商引资和邓小平的南巡讲话加大了改革开放的力度,提高了潜在经济增长率。第三,21世纪初中国加入WTO,进一步提高了对外开放水平,为中国经济供给潜能的释放提供了机遇,并带来了效率的红利。这三大步往上推进,把中国的生产力往上提高。

  往前看,随着人口红利和制度红利的消失,中国经济增长放缓的趋势不可避免,这也意味着货币政策继续宽松的难以为继。目前,中国M2的总量跟美国M2的总量大抵相当——一半以上的美元是在海外流通,而中国的GDP规模是美国的三分之一。

  如果用“水”和“面”来作比喻,“面”指有形资产,那么水太多了,就会引起通胀问题。要解决有哪些途径?第一,放水,水放出去之后,水跟面的比例就朝着合适的方向前进了。第二,如果放出去的水还能带回新的面,那比例就更合适了。到哪里寻找下一个制度红利?也许没有比人民币国际化更好的选项。如何把握历史的机遇做好这篇最大的文章,且拭目以待。

  

本文责编:frank
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