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王国刚:以信贷规模作为货币调控抓手

更新时间:2011-06-29 01:08:01
作者: 王国刚  

  

  对于维护经济运行秩序和金融运行秩序的稳定,调控货币资产总量是至关重要的。从央行资产负债表上看,在“总负债”中,如果“货币发行”占比较高,就表明央行调控能力的主动性较高,反之,则表明央行负债资金大量来自于借款,其调控能力比较被动;在“总资产”中,如果央行的大部分资产在国内配置,就表明央行的主要注意力在于展开国内的经济和金融运行调控;但如果央行的大部分资产配置于海外,则表明了央行对国内的经济和金融运行调控能力较低。

  

  货币范畴如何界定

  

  就理论层面而言,货币的内涵是清楚的,可一旦介入实践层面就模糊了。一个突出的实例是:在各国的货币统计中都将各类存款记为货币范畴。由此提出了三个问题:

  第一,就各类主体将资金存入商业银行的行为而言,对市场上的物价上行是起到推高作用还是抑制作用、对GDP的创造是起到推进作用还是抑制作用?第二,存款在性质上属于各类经济主体的资产范畴,就“存入商业银行”的行为而言,是他们彼此分散的自主行为,货币政策是否有足够的能力改变这些资金的归属关系并影响这些经济主体将资金存放于商业银行的行为?如果没有这种能力,那么,为什么将这些存款列入货币范畴和货币政策调控范畴?第三,在各类经济主体将持有的资金大量存放于商业银行等金融机构的条件下,按照M2计算的货币数量将明显增加,但这是否意味着中央银行的货币投放过多和通货膨胀压力增大,与此对应,央行是否需要对由存款增加引致的货币数量增加实行从紧的货币政策,又如何实行?

  将“存款”列入“货币”范畴也许有两个解释:其一,各类经济主体的“活期存款”有着支付功能,发挥着与货币相同的功能,更何况在现代经济中已不可能存在大额购物继续选择现金支付的方式。但这一解释对定期存款是不合适的,即便对活期存款也只有部分的解释力,面对中国商业银行体系中各类存款有着50%左右为定期存款的结构,这一理由显然是不充分的。其二,以存款方式进入商业银行体系的资金在商业银行运作中又使用出去了,同时,M2中大于M0的部分实际上是由商业银行信贷机制所创造的。但从这一角度研讨已不是“存款资金”而是“信贷资金”了。信贷资金的发放属于资金的再创造过程,既然如此,为什么不直接将信贷资金的投放规模列入“货币发行量”并以此作为调控货币发行量的政策抓手?从调控“货币总量”角度看,以“存款”为抓手的效应可能不如以“信贷规模”为抓手。内在机理是,不论是企业存款、居民存款还是政府存款在增加额和增长率两方面都受到当年新增信贷规模和贷款增长率的直接制约。就此而言,在实施货币政策中,也许以“信贷规模”为抓手要比各项货币政策工具更加有效。

  

  “币值稳定”是“资金”要求

  

  保持币值稳定是货币政策的最终目标,与其对应,保持国内物价稳定和对外汇价稳定也就成了货币政策目标的实践抓手。

  在此背景下,防范和治理通胀(或通缩)屡屡成为货币政策当局的首要任务。但问题随之而来:第一,在现实经济运行中,“货币投放量”是否是影响物价变动的唯一因素?从发达国家19世纪以后的历史看,在工业化和城市化进程中物价上行是一个不以人们意志为转移的客观规律,其中,既包含了土地价格、劳动力价格、农产品价格和资源类产品等在货币化过程中引致的物价上行,也包含技术贬值、税收调整、国际市场价格变化(包含国际游资投机性炒作引致的大宗商品价格变化)和供求关系变动引致的物价变动。这一系列因素引致的物价变动是否都可通过一国货币政策的调整予以消解?如果答案是肯定的,那么,货币政策就近乎是一个万能政策了;如果答案是否定的,那么,可以得出结论,“保持币值稳定”在相当多场合是不可能实现的。这意味着将“保持币值稳定”列为货币政策终极目标是不切实际的。

  第二,实施货币政策以维护币值稳定的目的何在?是为了维护货币的购买力和政府信用,还是为了维护经济金融运行秩序的稳定?如果是前者,实行固定价格制度也许是最有利的选择,可是这样一来,价格处于非变动中,市场机制也就失去了发挥作用的基本条件。如果是后者,那么,物价稳定从而币值稳定就不可能长期存在,货币政策的最终目标就应进行调整。

  2008年的国际金融危机告诉我们——“金融稳定”的重要性丝毫不低于“货币政策”。金融稳定的实质含义是金融运行秩序的稳定。在不影响金融运行秩序稳定的条件下,金融市场中交易规模的大小、交易价格的高低、交易活跃程度的强弱以及金融机构的多少等等不应成为影响货币政策选择和货币政策目标的主要因素。同理,如果物价变动尚处于大多数经济主体可承受的范围内,经济运行秩序不会发生实质性不稳定,货币政策也就不见得进入非调整不可的境地。实际上,保持货币稳定,在大多数场合,是“资金”从保值增值角度提出的要求。由此,“保持币值稳定”这一货币政策最终目标是反映了“资金”要求。

  第三,货币政策作为需求总量的调控政策,在面对物价上行(或下落)走势时,实行从紧(或从松)政策措施中是否只有积极效应没有负面效应?在选择和实施货币政策中是否需要深入分析和权衡各种利弊关系,以明确实施货币政策的取向、力度、节奏和时间,避免因“松”和“紧”之间的频繁变动给相关经济主体权益带来较大的负面损失?

  诸如法定存款准备金率、利率等货币政策工具在理论上的分析是不彻底的,在实践中屡屡发生误解。从法定存款准备金率来看,理论分析停留于提高法定存款准备金率将资金从商业银行收到央行手中,但这些资金到了央行手中,央行如何运用却不再继续分析,似乎一旦资金收紧也就“蒸发”了。事实上,通过再贷款、再贴现、购买外汇资产以及从商业银行手中购买证券等方式,央行通过提高法定存款准备金率所收紧的资金是可能回流到商业银行体系的。反之,在降低法定存款准备金率的条件下,央行也可以通过减少再贷款、再贴现、购买外汇资产和购买证券等方式,使商业银行系统中的资金保持不变。从利率来看,货币本身没有价值也无追逐收益的内在机制,它对利率高低不可能有反应;对利率高低有反应的应当是资金,利率机制的对应面是资金。长期以来,在运用利率机制中有两个问题是没有说清的:

  第一,“提高利率收紧银根、降低利率放松银根”并未说清“谁提高了谁的利率、收紧谁对谁的银根;谁降低了谁的利率、放松了谁对谁的银根”。这一命题的实际含义应当是“央行提高央行利率、收紧了央行对商业银行的银根;央行降低央行利率、放松了央行对商业银行的银根”。但在中国实践中屡屡发生的是,央行直接决定商业银行存贷款基准利率,在此背景下,央行提高商业银行的存贷款基准利率不见得有收紧商业银行信贷资金的功能,反之,央行降低商业银行的存贷款基准利率也不见得有放松银根的效应。第二,利率是否能够有效影响资金流量?从此轮国际金融危机的演变历程看,尽管美联储、欧洲央行等已将利率降低到近乎为零的程度,但依然没能有效缓解市场中的资金严重不足态势,使经济和金融陷入了“流动性陷阱”之中,以至于次贷危机转变为金融危机。2010年11月3日,美联储推出了第二轮量化宽松政策。“量化宽松”政策的推出,标志着运用利率机制调节资金流量的政策已经失效。由此来看,利率政策并非解决资金流量问题的万能机制。

  经济运行中的流量资金不足并不一定是资金数量不足。从次贷危机开始,美联储就向金融市场和金融机构投放了巨额资金,试图缓解资金紧缺的状况,但这些资金并没有切实地流向实体经济部门和资金紧缺的金融机构,而是通过商业银行等金融机构又存入了美联储。在这种背景下,要走出“流动性陷阱”,使资金数量转变为资金流量,仅靠货币政策的放松是不够的,还必须着力实施刺激经济的财政政策,以提高金融机构向实体经济部门供给资金的信心和投资者投资于金融市场的信心。从这个意义上说,货币政策的选择和实施必须关注全社会的资金流向、流速和流量以及相关的影响因素。

  

本文责编:frank
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