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陈道富:从信贷市场看当前的经济及政策应对

更新时间:2022-08-07 00:20:54
作者: 陈道富  

   2022年5月公布的货币信贷数据在一定程度上扭转了4月信贷数据同比大幅少增的局面,显示出经济有了一定程度的稳定和恢复。但从信贷数据结构来分析,这种稳定和恢复还相当脆弱。5月,人民币贷款同比多增3900亿元,但票据融资同比多增就达到5600亿元,意味着票据融资外的信贷仍同比少增1700亿元,其中住户贷款仍同比少增3344亿元,

  

   房地产需求的恢复仍需要继续观察。从货币的数据来看,M1同比增速反而有所下降,企业的经济活力仍不足。总之,信贷数据显示的有效需求不足仍是主要矛盾,但背后的因素较为复杂,有必要结合经济形势和财政货币金融状态的变化深入分析。

  

对当前经济形势的基本判断

  

   对当前的经济形势,各方其实有较多共识,可以总体概括为外生冲击频发、经济增长动力和活力严重不足,经济平稳运行面临严峻挑战。2022年以来,疫情频繁反复、俄乌冲突,以及国际上针对我国的压制、脱钩等行为,都是经济系统的外生变量,对当前经济的运行有显著影响。

  

   我国正处于重大转型升级的关键时期,房地产、基建等传统增长动力弱化,数字经济等新增长动力尚无法支撑经济大局且面临新的困难。叠加经济内在的下行压力、供给冲击和部分领域的风险暴露,使得我国4月和5月的经济平稳运行态势面临了严峻挑战,尤其是4月的各项宏观数据出现了较大下跌。具体来说,需要关注以下两个特点。

  

   “三重压力”更加突出

  

   2022年,我国经济运行面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱”的“三重压力”,当前这三重压力更加突出。

  

   经济增长需求收缩。4月和5月,我国经济增长需求收缩较快,需求端与生产端的大量指标出现负增长,其中,社会消费零售总额同比3月减少3.5%,4月则大幅扩大至同比减少11.1%。4月,我国的规模以上工业增加值也出现下降,同比下降2.9%,发电量同比下降4.3%。

  

   固定资产投资更是从1~2月的单月同比增长12.2%下降到4月的单月同比增长6.8%。按美元计价,我国4月出口下降到3.9%,5月超预期反弹至16.9%,但与前期因疫情防控等原因导致出口积压的订单生产有关,将4月和5月平均,仅为同比增长10.4%,低于1~5月的累计同比增长13.5%。

  

   物流、产业链及供应链、粮食和能源安全受到挑战。整车货运流量指数4月同比为-20%,环比为-33%。产业链及供应链既受国际因素的影响,也受到了国内疫情防控带来的短期制约。

  

   在俄乌冲突的影响下,国际粮食和能源安全受到了一定威胁,引发国际能源和粮食价格大幅上涨,对我国能源和粮食安全带来了一定的挑战,稳价保供的压力更为突出。

  

   市场预期较弱问题更加明显。PMI指数,特别是新订单指数处于较大萎缩区间,4月的PMI总指数为47.4%,“PMI—新订单”指数仅为42.6%,小企业PMI为45.6%。

  

   结构性矛盾处于暴露的关键临界点

  

   结构性矛盾突出表现在微观主体、房地产和地方资金压力等方面。

  

   微观主体处于倒闭的关键临界点,失业预期和压力巨大。新注册的主体增速下降,注销主体的数量大幅增加,考虑到当前的信贷和税收优惠政策,企业有动力多注册小公司。这种情况反映出,现存市场主体的数量可能已经显著下降。

  

   越来越多的企业,尤其是民营中小企业挣扎在破产边缘,已在现实地考虑退出市场或进行国际转移等。就业状况也有所恶化,尤其是青年失业率较高,达到18.2%。7月是大学生毕业季,当前的青年失业问题可能还没有到最严重的时候。

  

   房地产行业尚未度过危险期。房地产行业的各项指标仍处于大幅负增长区间,尤其是考虑到4月时,2021年的高基数效应已逐步消失,当前数据已能较准确地反映市场运行状态。

  

   1~5月,房地产销售额为-31.5%,其中1~4月为-29.5%。4月百强房企数据为-58.4%,5月则为-59.4%。1~4月,房地产新开工面积为-26.3%,土地购置面积为-46.5%,土地出让收入为-30%,土地成交金额为-53%。

  

   地方政府资金困难。1~4月,剔除增值税留抵退税政策影响后的财政收入为-5.9%,加上土地收入大幅下降,存量债务(含隐性债务)还本付息压力巨大,地方政府资金困难,部分地区甚至大幅下调公职人员绩效工资。

  

   总之,在现有政策下,我国很难实现全年5.5%左右的增长目标。为实现5.5%需要更大的政策刺激力度,甚至需要非常规的救助和救济政策。这可能催生过大的虚假需求,并给未来的经济发展埋下隐患,不利于发展的安全性。2022年,强调经济发展为中心具有更加重要的意义。

  

   面对当前现实,可能更重要的是保证经济平稳运行、社会稳定和发展安全。从政策工具上看,激活活力、转变预期是关键,运作得好,可以较低成本实现经济的平稳和增长。近期经济的首要目标宜是“稳住”,不滑出合理增长区间,避免引爆深层次的结构性矛盾。

  

当前财政金融运行中需重点关注的问题

  

   流动性淤积与资金空转(Carry 交易)

  

   目前的货币市场利率较低,银行间1天质押式回购利率约为1.38%,7天回购约为1.65%,降到了接近2020年4~5月的水平。当时,财政政策受两会无法按期召开的技术性影响,未能充分发挥效能,主要由货币政策承担疫后复苏重担。

  

   现在的利率水平与历史上其他时候相比已经较低。尤其值得注意的是,4月货币市场交易量较大,1天回购的交易量达86.6万亿元,7天回购达13.84万亿元,远高于2019年和2021年的水平,即使在2020年4月,1天的回购量也仅为90.29万亿元,7天回购交易量为8.5万亿元。

  

   与此同时,信用利差快速缩小。3月底,1年期AA级信用债的信用利差为0.84%,在5月24日已降至0.51%的低点。由此可见,货币市场的流动性已有一定淤积,市场应该存在大量的Carry交易,货币市场流动性已处于相对充裕和偏宽松的状态,单纯着眼于总量的数量型宽松政策已面临传导不畅的制约,会累积货币市场风险。

  

   私营部门已处于流动性陷阱边缘

  

   当前,市场利率先于1年期LPR政策利率下降,这反映出市场需求不足是主因。2022年,政府债的加速发行使得社融保持较高增速,但剔除政府债务后的社会融资持续下行,从1月的9.41%下降到4月的8.97%,较快的下降速度反映出私营部门的需求下降较明显。新增贷款在4月同比少增8246亿元,1~4月共少增1546亿元,自2021年7月以来共少增5290亿元。

  

   但是,即使信贷同比少增,信贷中票据融资的比重还是在大幅上升,贴现利率处于低位。票据融资从2021年3月的7.88万亿元上升到2022年4月的11.17万亿元,国有银行的直贴年利率在5月25日仅为1.05%,而5月5日尚为1.75%。由此可见,需求萎缩(甚至消失)是制约当前信用扩张的主要方面。

  

   实际上,2021年底,企业的加权平均利率为4.57%,2022年3月下降至4.36%,但同期的“PPI-生产资料”分别为13.4%和10.7%,其中,“PPI-采掘业”分别为35%和38%,“PPI-原材料”分别为18.2%和16.7%,“PPI-加工工业”分别为8.2%和5.7%,上中游企业的实际贷款利率已是负数,需求端问题较明显。

  

   4月,我国民间固定资产投资累计同比增速仅为5.3%,低于固定资产投资累计总体增速。特别需要关注的是PE/VC市场的投资情况,5月投资规模仅为63亿美元,已低于100亿美元,处于历史低点。

  

   住户和房地产去杠杆

  

   在房价还算相对稳定的环境下,2月、4月和5月的居民部门杠杆率下降比较明显。近年来,居民存款在实际负利率的情况下出现了大幅度上升且不断上台阶的现象,从2016~2018年的累计不到3万亿元上升到2019~2021的5万多亿元,2022年更是达到了7万亿元以上。

  

   新增贷款额则从2万多亿元下降到了2022年的1万亿元,中长期贷款也下降到了1.03万亿元。这既与疫情期间大家的收入和就业预期相关,也与金融市场与房地产行业的调整有关(见表1)。

  

表1 2016~2022年居民新增存贷款情况(万亿元)

  

   房地产行业也仍未度过风险期。在房地产领域,历次的房地产调控都没有改变外部资金净流入房地产行业的情况,行业韧性可见一斑。但从2020年开始,流入房地产行业的外部资金开始变为负数。

  

   2021年,房地产业净流出2370亿元,而2020年为净流入8798亿元。2021年,百强房企全年融资1.29万亿元,下降26%,四季度下降55%。近期,房企美元债、信用债和商票、非标融资等违约主体的违约次数和金额都有所增多。

  

   当前,房企中75%左右为民营,但有逾七成的民营房企出现流动性困难而“趴下”,老百姓几乎不敢购买民营房企的期房。2021年,全国有396家房企发布破产公告,11家大型房企债务违约。


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本文责编:陈冬冬
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文章来源:中国经济50人论坛
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